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转，转，转来的
城投控股(600649)：IPO暂停期的新股机会
作者：黄金时代
核心投资逻辑：
1、城投控股将以1:1换股吸收阳晨B股，并分立出另一家公司——上海环境单独上市，上海环境有可能成为IPO暂停以来的第一个上市“新股”，其中存在巨大的机会。
2、整个计划完成后新上海城投保留房地产和投资业务，合理估值为291.6-364.5亿元；上海环境拥有垃圾处理和污水处理两大环保业务，而且扩张能力强，合理市值为148.5-198亿元；两家公司合计估值应为440.1-562.5亿元，按照合并后32.32亿股的股本计算，往回推算当前城投控股合理股价应该在13.61-17.4元。
3、现价买入城投控股持有到分立上市，预期收益率保本没问题，最高可达20%以上。建议投资者关注现在城投控股股价变化，逢低逐步买入，如果有条件的话可以买入相对城投控股折价的阳晨B股，收益更高。
大部分投资者应已知悉，城投控股将换股吸收合并同一大股东——上海城投集团旗下的阳晨B股，并分立出另一家公司——上海环境单独上市，该计划已经通过双方股东大会、商务部、国资委等批准，目前处于证监会并购重组审核中，一旦拿到批文，则上海环境有可能成为IPO暂停以来的第一个上市“新股”。
整个计划不算复杂，首先，阳晨B股以1:1的比例换成城投控股股票，然后每一股城投控股股票拆分成0.782637股新城投控股股票和0.217363股上海环境股票分别上市交易，相当于每个投资者将手中的21.73%的城投控股股票换成“新股”上海环境，而无需打新摇号。
自从6月底股市大幅下跌以来，IPO已经无限期暂停，何时重开还是个未知数，在这种情况下一个当天没有涨跌幅限制的新股上市无疑会获得投资者的极力追捧。根据以往的经验不难想象，上海环境以其霸气的名字和朝阳般的行业属性，首日翻倍都不是难事。
当然这只是从投机的角度来说的，作为负责任的分析师，我们也要从基本面来对新城投控股和上海环境来进行梳理。当前的城投控股有三大业务：房地产、投资和垃圾处理；阳晨B股主营为污水处理。完成吸收合并分立之后的新城投控股将负责房地产和投资业务，上海环境则将垃圾处理和污水处理一起揽入怀中，因此新的两家公司业务分配更加合理，而且阳晨B股还摆脱了不能从资本市场融资的窘境，环保业务的发展步伐将加快许多。
下面我们从四大业务分别进行分析：
1、房地产
公司房地产业务主要围绕置地集团展开，主要以保障房为主，所有开发项目均在上海地区，由于下半年楼市受限购等政策解禁的利好，一线城市回暖明显，房价上涨趋势再起，有利于未来公司业绩。
根据半年报显示，上半年房地产板块营业收入16.58亿元，贡献净利润1.40亿元，竣工面积10.56万平方米，在建工程量70万平方米。大部分项目是位于青浦和松江等郊区的保障房，均价只有一万元每平米上下，对净利润的影响相对较小。公司主要利润点为商品房，其中，新江湾城C4项目的商品住宅部分销售超八成，生活广场和人才公寓两部分于4月竣工；位于黄埔区的露香园项目的高区部分7万平米销售过六成，低区部分9万多平米在建；闸北区的闻喜华庭项目有近4万平米在建。仅这三个项目共计约16万平米可售面积，按均价5万元/平米计算，可获销售收入80亿元，足够支撑未来三年业绩。
2、投资
公司投资业务分两块：一块是所持有的上市公司股权，除上半年减持光大银行和西部证券获取大量投资收益外，仍然持有西部证券4.47亿股、光大银行2.47亿股、申通地铁0.83亿股、上海建工0.92亿股，另外公司近期还以8元/股的价格认购了中国铁建非公开增发的6250万股，以上股权合计市值按9月30收盘价计算约112亿元，2014年度共获得分红约1.16亿元，股息率约1%，今后就算不减持股票每年分红也是一笔可观的收入。
另一块业务是通过旗下的诚鼎基金参与上市公司定向增发和优质的Pre-IPO项目，目前共完成5个项目投资，投资金额8.71亿元，另完成7个项目签约，签约金额7.66亿元。未来这一块创投业务将成为公司发展的重点，尤其是在房地产销售的大量回款现金流以及随时可以变现的大量上市股权支持之下，发展将会非常迅猛。
3、垃圾处理
环境集团是垃圾处理业务的主体，也是合并分立后上市的上海环境的主要组成部分。上半年环境集团营业收入9.09亿元,同比大增88%，实现归母净利润1.87亿元。共计完成固废业务总量252.72万吨，其中转运量56.9万吨，焚烧量150.75万吨，填埋处置量45.06万吨,上网电量5.6亿度，同比增长40%。
目前有江桥、成都、威海、青岛、金山、漳州和南京等7个垃圾焚烧发电站投入运营，另有太原、洛阳、松江、奉贤和崇明等5个项目在建。从现有的项目所在地域来看，公司目标全国布局，可复制性强，未来公司将积极参与国家倡导的PPP建设，业务空间广阔。
4、污水处理
这一块业务是阳晨B股的主业，目前主要收入来自上海本地，另外在成都还有两个处理厂。2015年上半年污水处理总量达到31911.40万立方，其中上海的竹园公司占了九成左右，总的营业收入2.2亿元，合每立方污水处理费0.7元不到，未来还有很大的涨价空间。阳晨B股的净利润改善明显，上半年增速达到近50%。随着合并分立完成，污水处理业务完全可以跟随垃圾处理业务一起进行全国扩张，从资本市场融资然后并购是一个比较好的选项。
然后，我们对分立后的两家公司进行估值：
新城投控股：房地产业务最近利好不断，整个形势有所好转，今后贡献的利润应该逐步上升，而投资业务的不确定性较大，因此整个估值很难计算。不过我们可以根据ROE来衡量今后的盈利能力，按照备考数据显示，2012-2014年公司加权平均净资产收益率分别为10.97%、11.03%和14.11%，其中2014年投资收益大幅增加导致ROE上升较快，假设未来按照一般水平11%的ROE，截止2014年备考净资产132.5亿元计算，2015年净利润有14.58亿元，若给予20-25倍市盈率，合理估值为291.6-364.5亿元。
上海环境：分立后的上海环境行业属性变为当前大热的环保股，而且正在大力扩张阶段，净利润在近几年也高速增长，按照备考数据，2012-2014年净利润分别为1.19亿元、2.66亿元和3.81亿元，复合增速79%。假设2015年净利润增长30%，则为4.95亿元，给予30-40倍市盈率，则合理市值为148.5-198亿元。
两家公司合计估值应为440.1-562.5亿元，按照合并后32.32亿股的股本计算，往回推算当前城投控股合理股价应该在13.61-17.4元。若按分立的两家公司来看，新上海城投股本25.30亿股，股价应为11.52-14.40元；上海环境股本7.03亿股，股价应为21.12-28.16元。由于分立上市相当于新股，新上海城投跌幅不会很大，但上海环境可能会遭爆炒，因此现在买入并持有到合并分立上市完成，可能会有超额收益。
假设以10月12日收盘价13.40元买入城投控股10万股，并一直持有到分立上市，且价格不变，则预计新股上市当天新城投控股和上海环境的不同涨跌幅情景下预期收益如下表：
从表中可以看出，各情景下新城投控股和上海环境股价均在前述估值的合理范围，买入并持有到期的保本应无问题，乐观情况下有超过20%的收益率。整个过程应该还有半年多就可以完成，这样的收益率可以令人满意，因此建议投资者关注现在城投控股股价变化，逢低逐步买入，如果有条件的话可以买入相对城投控股折价的阳晨B股，收益更高。
风险提示：吸收合并计划被否；业绩不及预期；市场情绪前后变化较大。