1、企业简介
1)公司情况
$上海机场(SH600009)$ 位于中国上海市浦东新区，距上海市中心约30公里，为4F级民用机场，是中国三大门户复合枢纽之一（ $北京首都机场股份(00694)$ 、上海机场和 $白云机场(SH600004)$ ）、长三角地区国际航空货运枢纽群成员、华东机场群成员、华东区域第一大枢纽机场、门户机场。
上海机场于1999年建成，1999年9月16日一期工程建成通航（T1航站楼和第一跑道），2005年3月17日第二跑道正式启用，2008年3月26日第二航站楼（T2）及第三跑道正式通航启用，2015年3月28日第四跑道正式启用，2019年9月16日浦东机场三期扩建主体工程，也是全球最大的卫星厅（S1和S2）投入使用，合计可满足年旅客吞吐量8000万人次的运行需求，目前第五跑道主要用于中国商飞有限责任公司的大型飞机试飞，未投入民航运营。
5号（T3航站楼）规划2023年建成，规划旅客吞吐量达1.2万亿人次/年，预计受疫情影响有一定滞后。
2)收入模式
上海机场经营业务主要分为航空性业务和非航空性业务，航空性业务指与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础性业务，如与飞机起降次数相关的起降费、停场费，与旅客吞吐量相关的旅客服务费、安检费、客桥费（上飞机穿过的客桥），实行政府指导价。
非航空性业务指其余类似延伸的商业（大头是免税店提成）、办公室租赁（各航空公司贵宾厅等）、值机柜台出租等，实行市场调节价。
上海机场属于一类1级机场，其航空性业务等收费项目的收费标准按照民航局相关文件规定实行政府指导价。
【数据来源：民航局】
机场类别是根据旅客吞吐量占全国总数比例划分的，如＞4%（按2019年全国13亿旅客吞吐量计算，约为5000万人次/年），1%-4%，＜1%分为一类、二类和三类机场，其中一类机场按国际旅客吞吐量占其机场的25%以上和以下再次细分为一类1级（北京首都机场约27%、上海浦东机场约50%和广州白云机场约26%）和一类2级（深圳宝安机场、成都双流）。
疫情之前2019年基本是各机场巅峰时刻，我国前四大机场的经营成果差异也比较大，上海机场总体旅客量仅次于北京首都机场，但国际旅客量排名第一，净利润率排名第一，达到45.96%，比其他机场高不少。
【数据来源：民航局、年报】
上海机场净利率远高于其他机场，其中有一个重要因素就是近几年上海机场非航空性收入增速超过航空收入导致，其比重也同步在快速上升，从2009年的43.05%提升到2019年的62.68%，接近2/3了，相当于年化20%的增速，其盈利主要靠免税店等商业赚钱，而不是想象中靠航空收入赚钱，所以市场态度也从原来公共事业股转变为消费股看待，股价有了2017年-2019年的上涨行情。
【数据来源：公司年报】
但随着因疫情原因2021年调整了免税政策，将原来的上不封顶、下有保底改为上有封顶、下不保底，市场上对上海机场免税收入不确定性增加，股价也出现大幅跳水。那从三年的视角、疫情恢复后的角度来看看上海机场是否还有投资价值，尝试着从机场地位、免税趋势、资产重组三个方面思考。
2、机场地位
1）优越的地理位置和丰富的市场资源
上海是我国最大的经济中心城市，位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，飞往欧洲和北美西海岸的航行时间约为10小时，飞往亚洲主要城市的时间在2 至5小时内，航程适中。上海直接服务的长三角地区是我国经济最具活力、开放程度最高、创新能力最强的区域之一，是“一带一路”和“长江经济带”的重要交汇点。
【数据来源：公司年报】
上海机场半径300公里的腹地内覆盖了长三角地区的8个主要工业、科技园区，相关产业航空关联度高，主要产业为电子信息、汽车、石化、成套设备、精品钢材和生物医药等，就全球而言，上海机场市场资源丰富，覆盖的城市圈大，涉及的产业广。
【数据来源：大V王不投】
2）枢纽建设初具规模，具备打造世界级机场条件
浦东机场卫星厅（S1和S2）为目前世界上最大单体卫星厅，未来将持续提升浦东机场运行服务品质，更好服务航空公司高效枢纽运作，更好服务旅客便捷出行，实现上海航空枢纽建设新的里程碑。
【数据来源：公司年报】
国务院《关于促进民航业发展的若干意见》明确，着力把北京、上海、广州机场建成功能完善、辐射全球的大型国际航空枢纽。2017 年《全国民用运输机场布局规划》指出，2025 年形成 3大世界级机场群。
中国的航空交通体系规划中，民航局确定了重点建设三大门户复合枢纽机场、八大区域性枢纽机场和十二大干线机场，这3个层次23座机场（城市）是现在以及未来中国航空运输体系的核心枢纽。
【数据来源：民航局】
2019年《中国（上海）自由贸易试验区临港新片区总体方案》指出：支持浦东国际机场建设世界级航空枢纽，建设具有物流、分拣和监管集成功能的航空货站，打造区域性航空总部基地和航空快件国际枢纽中心。在政策推动下，长三角机场群形成了以浦东国际枢纽机场为主，虹桥国内枢纽机场为辅，杭州、南京、宁波构建各具特色区域枢纽的层次分明的机场群。
从政策、地理和现有产能等，上海机场都做好向世界机场冲刺的条件，2019年财报中说明已连续三年世界排名第9（七千亿级别），国内第二，仅次于首都机场（亿级别），但国际旅客量排名第一，2020年由于疫情原因，国内外恢复差异过大，不太具备可比性。
【数据来源：网络】
3）航线网络通达
浦东机场拥有107个国际直飞通航点，可通达41个国家，是长三角片区国际航班最繁忙的机场。
【数据来源：公司年报】
疫情之前，上海机场出入境旅客量占全国总出入境人数约24%，相当于四分之一的出入境旅客量均来自上海机场，从三大机场旅客量结构即国内外比重看，上海机场出入境旅客量占其总数的50%（相对戴高乐等世界机场超过90%的出入境旅客比例还有提升空间），北京机场和白云机场基本在26%-27%，一般机场内航外线带来的航空性收入是内航线的1.8倍，且国际旅客的商业变现能力远远高于国内旅客，因此国际旅客量的领先优势是旅客资源中最具价值的部分。
疫情期间依然是重要入境地，作为内地最大空中口岸,2020年出入境旅客量仍为全国第一，相信随着国际疫情的逐步好转，上海机场依然能够保证国际旅客量的领先地位。
【数据来源：公司年报】
从机场地位来说，上海机场无论是从政策，还是从地理位置、软硬件资源等，能够随着中国全面复兴并在世界影响稳步增长的过程中成为世界级机场，还有向上发展的空间，尤其是高价值的国际旅客资源还有增长趋势。
3、免税趋势
1）机场免税店的独特优势
根据麦肯锡的报告，因近年来中上收入家庭的数量急剧增长，中国人奢侈品的消费额越来越高，2018年，中国人在境内外的奢侈品消费额达到7700亿元人民币，约占全球奢侈品消费的三分之一，这一群体中有近70%的人选择在境外购买奢侈品，出境旅游越来越寻常、国外的奢侈品价格相对较低以及国外可选的奢侈品品牌较多，因此出入境游客很可能是奢侈品的潜在消费者，这也是机场免税店的独特优势。
机场因为其得天独厚的地理优势，是免税店重要收入来源之一，机场也是一个绝佳的、封闭的、特别的消费场景！一大群高净值人士，聚集在机场这个封闭的空间，啥也干不了，还有大把大把闲暇的时间（至少2个小时到机场），这简直就是高端消费的绝佳场景！相当于一个顶级的购物中心，因此机场免税店的渗透率相对都较高。
鉴于上海机场的出入境旅客量高比例的优势，2018年9月和中国中免签订“严重不平等条约”，为期7年，提点率42.5%，这意味着中免每销售100亿，就要抽出42.5亿给机场，而七年的保底销售提成总额为410亿，这也是近几年上海机场股价上涨的核心逻辑，投资的确定性，即所谓的“上不封顶，下不保定”。
2021年因疫情影响上海机场与中免签订了补充协议，改为相当于“上有封顶，下不保底”的策略，共度疫情难关，相信疫情恢复之后由于机场免税店的独特优势依然能保持，到时免税店收入天平个人推测还会适当倾斜于上海机场。
机场未来依旧是免税品的最核心销售渠道，而上海机场，由于其得天独厚的地理优势，商业价值为国内机场之首。在卫星厅投产后，机场的实际免税运营面积达到了1.7万平，大幅超过首都机场成为内地机场第一。
2）市内免税店的影响
在当前全球常见的免税店形式又机场免税店、市内免税店和离岛免税店。机场免税店包含出境免税店和入境免税店，其中出境免税店可为外国居民进入本国旅游出境时购买免税商品，在免税业中起支柱作用，也是免税业最开始诞生时候的需求端根据。
相比而言，机场免税店具备流量突出、获客成本低的优势，购物过程中不会占用太多履行时间，下好订单就可以直接提货，购买流程简单且方便。同时国人在机场购买免税品，可以享受回国再提货，这是市内店无法相比的优势，在免税总体市场大幅扩大的背景下，无需过于担心市内店的分流作用，尤其是在市内店免税购买没有形成规模前，机场免税任具有较好的发展时间窗口，在全球免税店龙头中国中免的年报中也表明机场免税店始终排名第一，优于离岛免税店和市内免税店。
以韩国为例，韩国市内免税销售额占了80%，但这也丝毫不影响其最大的机场（仁川机场）以165亿销售额位居全球第一，且这个销售额还在不断攀升。
3）扣点额未来能否保持高位
全球机场在免税运营商面前都是强势地位，比如仁川机场、法兰克福机场等免税扣点率长期都在40%左右，未来疫情恢复，相信免税扣点额即使达不到2019年的高位，结果也不会太差。
总之，疫情期间由于国际旅客量聚减签订了补充协议，个人认为随着疫情的逐步恢复，国际旅客量的逐步增加以及高效率的变现消费能力，免税收入也会有一个较好的趋势。
4、资产重组
2021年上海机场通过发行股份的方式（不超过60亿，发行价44.09元/股）购买机场集团持有的三项资产，交易完成后，虹桥公司和物流公司将成为上海机场全资子公司，浦东第四跑道将成为上海机场持有的资产。
1)注入虹桥机场，强化上海国际航空枢纽地位
虹桥机场国际航线占比较小（2019年国际航班仅为1.1%），国内疫情控制之后虹桥机场恢复较为迅速，2020年8月，虹桥机场的飞机起降架次已超越2019年同期水平（2019年虹桥机场国内排名第八，旅客吞吐量在4500万人次级别，合起来超过首都机场）。
从盈利情况来看，虹桥机场的收入来源应主要为航空性收入，2019年虹桥机场总资产、收入、净利润分别为89.4亿、31.3亿、5.1亿，净利率为16.2%。整合虹桥机场之后，机场集团及公司的同业竞争问题将得以解决，有利于公司聚焦航空主业、实现航空业务的协同发展。
【数据来源：公司公告】
此外，虹桥机场的注入将有利于优化上海两场航线航班的统一资源配置，根据市场需求统筹调整航线结构，激发潜在国际航运量，带动长三角机场群乃至城市群的建设发展，更好地辐射长三角等区域经济带，并强化上海国际航空枢纽的市场地位。
2）物流公司资产优质，未来发展可期
浦东机场的货运量稳居中国内地第一位（近几年平均占全国货物吞吐量的23%，2020年保持微增长，受疫情影响相对较小）、 并连续十三年保持世界第三位，客户资源丰富且优质。
【数据来源：公司年报】
从盈利能力来看，物流公司2020年实现营业收入16.37亿，净利润为5.69亿（2019年5.99亿），净利率为34.8%，物流公司的盈利能力较强，资产质地优质。
疫情及后疫情期间，基于区位优势，浦东机场航空运输需求保持增长，各航司持续集中投入更多的国际、国内全货机和客改货航班运力，以满足全球市场空运需求。
此外，浦东机场未来将进一步拓展国际转运功能叠加效应，进一步提升浦东机场货运枢纽功能，航空货运整体优势将大幅提升，物流公司未来发展可期。
3）购置第四跑道，减少关联交易
浦东第四跑道在2015年正式投入使用，可起降包括空客A380在内的各大类机型。
根据公司与机场集团签订的《2020年度场地租赁合同》，公司向机场集团租赁上海浦东国际机场第二跑道、第三跑道、第四跑道、T2 航站楼、西货机坪、南机坪、东机坪、临时停车场等43幅场地及第四跑道、南机坪、东机坪、三期扩建飞行区港湾站坪等主体工程相关设施，2020的场地租赁费用为10.58 亿。
交易完成后，公司将拥有浦东第四跑道相关资产，公司资产的独立性将得以提升，公司的租赁成本以及关联交易也会有所下降。
总体而言，上海机场重组的三部分资产均为优良资产，近10亿利润的部分资产相比60亿的价格来说是划算的交易，对于股东来说是受益的，同时也能提高公司抗疫情风险能力。
5、风险分析
1）疫情影响超预期
据国际航协预测，到2024年国际航空运输量才能恢复到疫情以前2019年的水平，若到时国际疫情任然没有控制住的话，对于投资者来说，失去了重要的时间机会成本。
2）免税合同重大变更
机场未来依旧是免税品的最核心销售渠道,上海机场最大的投资价值就在于免税收入，正如前面分析所说，若上海机场在疫情恢复之后，免税合同发生重大变更，免税收入红利还是没有了的话，免税扣点额继续保持低位，则失去了投资价值。
总体来说，上述两个风险需要持续保持关注，尤其是免税合同若发生根本性变化，核心投资逻辑彻底消失，则上海机场就失去了投资意义，其他的经营风险相信管理层能够从容应对与处理。
6、企业内在价值
据国际航协预测，到2024年国际航空运输量才能恢复到疫情以前2019年的水平，上海机场大概率会提前，保守起见依然按照2024年恢复到2019年的水平进行企业内在价值的估算。
分成三部分进行预估净利润：
①第一部分是重头戏，免税店收入根据与日上免税签的补充协议若2022年以后（含）的年实际国际客流（X）在2019-2021年所对应的区间内，则对应年度的年保底销售提成的计算公式为：
年保底销售提成=对应年度保底销售提成×（1+24.11%）= 35.25（按最低档国际旅客≤4172万人的提成，若超过预期算额外福利）×1.2411=43.75亿。
（注：24.11%为原合同中T1航站楼免税店规划面积与T2航站楼+S1卫星厅+S2卫星厅免税店规划面积之比，即免税店面积比原合同增加了24.11%。）
免税店税后利润=43.75×（1-企业所得税25%）=32.8亿。
②第二部分除免税店以外的利润，2019年归母净利润50.3亿-52.1亿（按补充协议中公布的2019年免税店租金毛估）×（1-25%）≈11亿。
③第三部分是2021年上海机场重组置入的资产，公司重组公告中有这些资产2019年的净利润数据，虹桥机场2019年净利润5亿+物流公司5.99亿×51%股比+第四跑道10亿/5（2019年支付的10亿租金包括第二三四跑道、T2航站楼、东/南机坪等，毛估第四跑道租金占1/5）≈10亿
三部分合计利润=32.8亿+11亿+10亿=53.8亿。
上海机场因疫情资本开支相对收缩，近似认为近几年折旧摊销与资本开支相同，股东盈余=53.8亿。
企业内在价值=53.8亿/4%（无风险收益率）≈1350亿，当前市值979亿，相当于内在价值的7.3折，疫情恢复时间不确定性高，因此需要更大的安全边际，目前价格还是有点高。
若市场给机会的话，个人计划6.5折开始建仓，每下跌10%翻倍加仓，仓位不超过10%。
以上仅为个人投资股票的思考与价值投资的依据,均有判断错误的可能和思考不全的风险,不构成任何投资建议，不对任何人盈亏负责,切记!!!