低估值高股息烟蒂-皖通高速2018年报浅读
来自大只若鱼的雪球原创专栏
皖通高速是一家AH两地上市高速公路公司。上市时间比较长了，1996年就在香港上市，2003年于A股上市。主营高速高速收费，主要的经营基地是安徽省。
之前我因关注粤高速B，也因别人提醒稍微关注过皖通高速。刚开始关注皖通，当时A股股价12.5元左右，我断言皖通高速A明显高估。不幸言中，之后皖通一路下跌，时至今日股价接近腰斩，收盘于6.85元。回忆当初，市场因皖通潜在的国改预期给予了相当高的估值。在我看来并不明智。所谓国改，就是根本不知道改不改，改了会如何更不知道？因为这样莫须有的预期给予高估值是愚蠢的。
自然以我的风格不会理会这种国改概念，也不会去关注估值高企的A股。后来过了些时间，粤高速B的股价在6.5左右，皖通香港也在接近6元的样子。一批粤高速B的投资者转向了皖通高速。自然从静态估值而言皖通高速是低于粤高速B的，我因为对于治理、品质原因表达了皖通的担忧。并认为粤高速B投资价值仍好于皖通香港。再后来，粤高速B股价跑到7元，我清掉了换成了其他企业。再再后来，18年下半年粤高速B回到5.3港币，我重新介入。今日粤高速B再突破历史新高，在7.26元。而皖通，则一路阴跌至4元多又反弹至5.17元。期间，我已拿过粤高速的高股息了，股价上也获得了一些收获，且不止一次。
重新关注皖通，或许是因为粤高速B涨多了，皖通香港仍然趴在地上，我赚了钱再回头来看它，可能会被它的估值所吸引。
2018年皖通实现营收利润情况如下：其中，营收29.66亿，同比增3.9%，归母净利润11.23亿，同比增2.9%。港股皖通市盈率6.5倍，A股皖通市盈率10倍。经营活动现金流净额18.07亿，考虑到皖通极少的财务费用支出(仅0.53亿)，且旗下高速公路最赚钱的合宁，高界都是100%持股，宣广持股55%等，这18.07亿的经营现金流含金量相当高。从现金流角度去估值，皖通是非常低估的。如果简单粗暴的用港股市值除以现金流，也只有4倍而已。也就是说4年时间，现金流角度已经收回市值了。就算考虑到部分路产非全资，市值/现金流比例绝对超不过5倍，低估明显。
具体经营数据如下表。
股息方面，皖通2018年每股分红0.25元，对应A股股息率为3.65%，对应港股为5.7%，如果沪港通渠道折合股息打八折为4.6%，如果走境外渠道，股息打9折为5.13%。考虑到皖通仅仅用利润的36%的比例，这个股息率不算低。
皖通以后是否能够提高派息比例？我认为是有机会。或许就是以合宁的扩建完成为分界点吧。当然只是个期盼，并无太多依据。
皖通的派息占据利润比例不高，因此股息也不如宁沪，越秀交通等，更加不如粤高速B。那么它的投资价值除了股息，无非是极低估值可能带来的估值修复和潜在的业绩增长。这就要回到根本：皖通的主营路产情况。
皖通的路产其实质地还不错，很多都是干道。只是多数经营期限不很乐观。但是也有它独特的优势。先看一张旗下路产的汇总简表：
这个表格其实有许多信息可以挖掘，首先公司最最重要的合宁高速。数据显示只能收费费到2026年了，还剩下7年。然而我们知道皖通正在对合宁高速进行扩建。尽管工程一再延期，但是大概率的19年底可能就会扩建完成通车，最迟最迟20年也该通车了。
合宁在公司的地位如何？从营收角度，去年合宁施工中，收费收入同比降低8.75%的情况下仍获得8.9亿收入，占公司整体公路收费收入27.2亿的33%；刚好占了1/3，不可谓不重要。而如果算权益收费收入占比呢？毕竟合宁是100%控股，而有些公路只是持股刚好超过50%而已，若是计算权益收费收入占比，合宁的占比还会继续上升，看下表：
从这个每条路的收费收入和权益比例看，27.2亿的路费收入中，差不多有3.2亿不属于上市公司。那么属于上市公司的收费收入只有24亿，合宁的8.9亿占比应该是37%。
这还不是全部，如果我们再去看看合宁的盈利能力，就会知道合宁是公司盈利最好的路产。如果说，合宁高速在完成扩建后，获得10年的收费延期，就可以收费到2036年，而4扩8又可以上调收费额，从0.45元提升到0.6元(小车0.6每公里，其他车型也会增加)。于是，我们不得不冥想：当合宁扩建完成后，皖通是否能够复制粤高速当初佛开扩建完成的走势呢？我想这是投资皖通需要考虑的最重要的问题，没有之一。
不过我想稍微泼点冷水就是，合宁扩建完成后，且在申请了收费延期之后，利润的爆发力会比佛开高速差一些。其中的重要差异就在于折旧会计方法。佛开是工作量法折旧，也就是说车多折旧多，车少折旧少。在刚扩建完成后，车流还不够多，折旧少一些，利润会多一些。而合宁是直线法折旧，如果说扩建支出50亿，延期十年，每年都是折旧5亿。所以一开始会让利润表上升较慢。优势在于越往后车流增长，折旧却不增长，那么利润表的增长周期会长许多，也会比佛开利润增速快许多。虽然二者会计准则上有差异，但是从现金流角度看，却是合宁的现金流增长会好过佛开的增长。佛开因为利润表一开始爆发较猛，会导致更多的所得税；而合宁一开始利润表爆发力不足，都是折旧，所得税反而交得少。于是，合宁扩建完成后可能就是偷偷数钱的情形，现金流会比利润表好看许多，是一种隐藏的低估。届时，公司会否增加派息？拭目以待。以上是从会计角度考虑。
上面谈完了合宁，皖通还有一个可以注意的因素是：虽然路产剩余期限不够长，大多数在十年左右。但是除了合宁有少部分路段是8车道，只占据公司应收5%的宁淮高速有6车道外，其余都是4车道路产。这意味着，作为地方政府的摇钱树，只要皖通积极争取，4车道路产基本都有扩建机会。是否值得扩建，就要看路产的车流情况了。至少，皖通有着主动的选择权。当然考虑到是地方国企，也许地方政府也会主动要求皖通对路产进行扩建，以便继续收费、维护。因此，可以说皖通的收费到期问题并不像报表上看起来那么紧张。而扩建所需的现金，皖通完全有能力承担。一方面每年18亿的现金流，且还会继续增长。另一方面极低的负债，极低的利率。都让它扩展能力无需担忧。
我想谈的第三个问题是宁宣杭。皖通占据51%的股权。这是一台碎钞机。2018年宁宣杭营收1.44亿，亏损3.45亿。我们用小学数学算一下账，归属于皖通的亏损额度为=-3.45x51%=-1.76亿。如果说，扔掉宁宣杭，可以知道归属上市公司的利润还能提高一亿多。其他路产的盈利能力在宁宣杭的拖累下，报表上被低估了。
宁宣杭本该是一条印钞机级别的干道，无奈还是一条断头路。但是从宁宣杭部分路段的通车时间看，它的收费期还很长很长，如果等到断头路打通，宁宣杭或许就不再是碎钞机，而变身成印钞机，届时皖通的基本面走势又会如何呢？值得玩味。不过这只是个美好的梦想，也不知道猴年马月去了。宁宣杭在报表上的一些信息如下，可以看到收费期限极长，部分路段收费到2040年后了：未来期望它首先不要成为累赘吧。
至此，皖通高速的大概逻辑基本说清楚，我想主要是几个方面：
1、从利润角度皖通香港明显低估，市盈率约6.5倍而已，从现金流角度估值不到5倍；静态估值的低估非常明显。即使以后路产不进行任何扩建，当前路产清算也明显超过当前市值加负债。
2、未来的期盼，首要是合宁高速扩建后对于业绩的拉动。然而，在扩建之初，可能利润表上会有负面效应，而现金流则是正面效应。以市场的傻缺程度，不得不考虑可能会出现股价因利润坑而大幅下挫。当年粤高速不就是如此吗？如果出现这样的机会，只要看懂了逻辑，就是极好的机会。届时我可能会偷偷的进村，打枪滴不要。
3、期盼宁宣杭贯通，未来首先不要拖累业绩，再谈盈利。未来还长，也许以后它真的会变成印钞机也说不定。
4、股息的期盼，当前股息中规中矩。合宁高速资本支出压力也不小，每年十亿级别的投入。今年底或者明年初投产后，不知道能否考虑增加派息呢？如果成真，对于股价的驱动无疑是直接有效的。
皖通，大概就是这样一家企业。有底，有点盼头。
我也因为看了许多皖通的言论，每看到一篇像样的，干脆自己稍微梳理一下，因此有此篇短文。
摘自大只若鱼的知识星球中产的财务自由之路：网页链接
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$皖通高速(SH600012)$ $宁沪高速(SH600377)$ $深高速(SH600548)$
作者：大只若鱼
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来源：雪球
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