来源微信公众号：濠江资本（jinrongba001）
2019年营收增长（+16%）来自销量增长（+17%），而三大主力产品（酱油、蚝油、调味酱）吨价普降，直接原因系调整市场策略，买赠力度加大，大规格产品销量提升。根本原因是公司坚持长期发展战略，当前处于做大规模的阶段，注重经销商投资回报率实现经销网络深化裂变，注重产品定价策略提高产品性价比，从而加速提升市场份额。
2019毛利率下滑（-0.83 pcts）主要是吨价降幅（-2.23%）超过单位成本降幅（-0.66%）所致，但费用率改善（-2.18 pcts）覆盖毛利率下滑促使净利率提升（+1.41 pcts），费用率的改善主要体现在销售费用率下降（-2.22 pcts），原因系公司强化费用投入产出管理，优化费用投入结构，经销商自提比例提高导致运费相应下降所致。营收增长和净利率提升，加速净利润同比增长（+22.63%）。
受新冠疫情影响，公司调低了2020经营目标，营收增速调低（-1 pcts）至15%，净利增速调低（-2% pcts）至18%。鉴于味业刚性需求和国内疫情基本控制，加之公司历年的经营目标基本都能实现，预计2020年经营目标大概率可实现，公司2020年增长可期。
产能和渠道同步扩张并将持续扩张，未来长期增长空间可期。产能扩张方面，2019年高明海天继续加大生产基地的产能改造，年产能增加40万吨，江苏海天也启动二期建设，目前部分投产，年产能增加20万吨，估计2019年底公司现有产能合计约335万吨，整体产能利用率达95%左右。公司将持续加大产能建设，2020伊始先后公告收购合肥燕庄食用油、投资设立海隆生物 (暂定名)和海天（南宁）调味食品等，“三五”期间（2019-2023）新增产能有望超过100万吨。渠道扩张方面，2019年公司继续加大渠道网络建设力度，继续提高网络覆盖的深度和广度，销售网络已100%覆盖全国省级市地级市，持续开拓西部、北部地区经销商，渠道密度进一步增强，2019年经销商净增加999家，共有经销商5806家。未来公司继续下沉渠道，持续精耕，加深渠道壁垒，提高市场份额，提高行业集中度，持续拓宽护城河。未来持续投建产能和扩张渠道，为长期的业绩稳增长奠定基础，未来长期增长空间可期。
公司品牌和渠道相辅相成，共同构筑公司护城河，体现出公司内在众多竞争优势，首先是建立在产品高性价比基础上的品牌优势，公司客户类型中餐饮业占比六成，做to B 生意产品性价比是基础，公司产品越是质优价廉对餐饮业来说越是成本优势，成本优势同样对于食品加工制造业客户来说也是一样非常重要的，而对家庭消费零星客户来说虽然价格敏感性不高，但物美价廉显然也是一种优势。其次是渠道优势，销售网络已100%覆盖全国省、地级市，2019年共有经销商5806家。其三是行业地位优势，调味品行业空间巨大，是属于完全竞争的行业，行业集中度不高，竞争激烈，但公司依托品牌和渠道优势，不断占领市场份额，处于行业领先定位，对比行业内在A股上市公司，如中炬高新、恒顺醋业、千和味业、加加食品、安记食品等，公司市场份额最大，盈利能力最强，公司一直引领市场，强者恒强，形成行业内一超多强的市场格局。其四是产业链优势，在产业链上下游处于强势地位，议价能力超强，对上游供应商要求先货后款，对下游经销商要求先款后货。其五经营稳健，聚焦味业，稳扎稳打，不乱投资，不乱融资，低杠杆经营。其六现金流充沛，受益产业链上下游结算优势，现金流净额持续为正，积累了大量现金流，而财务杠杆极低，没有还款压力，财务结构稳健，现金流状况良好，基本无流动性风险，除银行理财等低风险理财投资外，现金流的支出主要是用于产能扩张购建固定资产投入和股东股利分红支出，现金流入量远远高于流出量，现金流充裕。
这几年随着业绩不断提升，市场估值溢价快速上涨，公司市值增速远快于净利增速，市盈率从二十几倍上升到五六十倍，市盈率业内最高。公司首发和股权激励限售股已全部解禁，未来无解禁压力，但股票筹码集中度高，十大股东持股比例占总股本超八成以上，大股东持股稳定，减持幅度不大。减持信号微弱，对比2018年，2019年大股东减持比例略有增加，但减持幅度不大，散户持股比例扩大，机构持仓微缩，但比例都不是很大，信号不太明显。
综述，公司未来增长总体可期，但考虑到外部宏观经济下行和公司体量不断变大导致增速可能会变缓等因素，结合目前净利增速与市值增速严重背离的情况，目前估值处于历史高位，基于公司稳健基本面，未来增长可期，未来一段时间内，在消费板块整体估值稳定的情况下，公司估值或会继续上升但上升的速度大概率会减弱，但如果消费板块整体估值向下移动，公司估值下移空间幅度有限，正常不会出现持续暴跌情形，除非股票市场出现很多更好的投资标的，亦或是其他比较极端的情形。
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