$长春高新(SZ000661)$ $安科生物(SZ300009)$ 广东生长激素传出集采后，长春高新从高点已经回调将近30%。对于生长激素的未来发展，未来能否继续保持高增长以及在发展过程中遇到问题，现在目光聚焦到两家生长激素代表企业：长春高新、安科生物。
集采消息落地后，7月19日，金赛大涨8.48%，安科高开低走，涨2.1%
长春高新——2020年实现营业收入85.77亿元，同比增长16.31%； 归母净利润30.47亿元，同比增长71.6%。2021Q1，2021年一季度报告，实现营业收入22.82亿元，同比增长37.35%；实现归母净利润8.75亿元，同比增长61.21%，实现扣非后归母净利润8.72亿元，同比增长60.48%。安科生物——2020年实现营业收入17.01亿元，同比增长-0.65%； 归母净利润3.59亿元，同比增长188.4%。2021Q1，2021年一季报，Q1实现收入4.85亿元（+53.76%）、归母净利润1.26亿元（+54.30%）、扣非后归母净利润1.18亿元（+61.62%）
根据机构预期行业情况来看：
长春高新——2021年-2023年，wind机构一致预测其营业收入分别大约为115.01亿元、145.3亿元、177.47亿元，同比增长34.1%、26.33%、22.15%。根据其历史中报比例（47.6%）测算，其今年中报收入达到54.74亿元，方可达到预期。
安科生物——2021年-2023年，wind机构一致预测其营业收入大约分别为22.21亿元、27.45亿元、33.65亿元，同比增长30.54%、23.57%、22.59%。根据其历史中报比例（43.1%）测算，其今年中报收入达到9.57亿元，方可达到预期。
根据中华医学会，我国儿童矮小症发病率约为3%。矮小症一般可分为病理性矮小及正常变异性矮小，病理性矮小患者在4-15岁阶段接受生长激素替代治疗会有较好效果。《临床儿科杂志》实验显示，病理性矮小占矮小症群体比例为82.84%，正常变异性矮小占比为17.16%。其中，生长激素缺乏症(原发性和并发性)、特发性矮小是矮小症的两种常见原因，发生率分别为38.60%、22.02%。（注意：这些矮小病因中，只有原发性GHD是医保范围，其他不是）
生长激素行业增速依然未到天花板
生长激素针剂市场主要包括粉针、水针、长效水针，其中水针占比逐渐增长，粉针市场逐渐下降，随着居民生活水平提高和市场教育不断深入，未来水针市场将逐步替代粉针市场。
考虑存量市场，生长激素治疗儿童矮小症的窗口在4-15岁之间，以2019年为节点根据历年新生儿计算此年龄段儿童人数约1.96亿人（儿童期间死亡人数较少，暂不考虑），仍以中华医学会抽样调查的国内3%矮小症的发病率计算，即对应4-15岁存量患儿约587万人，由于远期来看各适应症均会得到拓展，预计有超过500万的潜在患者适用生长激素进行矮小症的治疗。通过模型测算2008-2019年（4-15岁对应销售年份）期间累计治疗患儿数约在50-60万人，存量市场渗透率在10%-12%。
增量市场，仍以3%矮小症发病率来计算，若未来每年新生儿数量在1300-1400万左右，对应新增患儿将达到40万人级别，目前全行业每年新治疗患儿数不到15万人，因此潜在可渗透患者池将以滚雪球方式持续扩大。随着生长激素市场教育的不断深入以及长春高新、安科生物等生长激素企业渠道不断下沉，未来对于新增渗透率将逐步提高。
假设远期稳态阶段全行业每年开发75%增量患儿即30万新患（考虑到潜在患儿全部接受治疗难度较大，若以75%为渗透目标此时仍可保证存量患者池温和扩大），随着未来经济水平提高，水针和长效水针对短效粉针的替代趋势确定，假设未来粉针/水针/长效患儿人数占比达到15%/70%/15%，用药时长提升至16个月，对应人均支出将为9.7万元，对应30万/年的新患可计算出远期市场容量在291亿元。
生长激素市场竞争格局，目前国内仅有金赛药业、安科生物、上海联合赛尔等少数企业可以生产，属于高技术壁垒领域。目前，金赛药业主导国内生长激素市场，安科生物紧随其后。2014年默克雪莱诺退出国内生长激素市场后，市场份额基本被金赛药业、安科生物和联合赛尔三家企业占有，长期有望被金赛药业和安科生物双寡头垄断。2019年，样本医院生长激素市场金赛药业份额为75%，安科生物为14%，联合赛尔为8%，其他不足4%。
从2019年Wind样本医院销售额数据来看，金赛(长春高新)生长激素销售额目前仍集中在一线城市或省份，前四大省市为广东（纳入样本医院数较多）、上海、北京和浙江，合计占比达到58%。对于金赛而言，中长期的渠道下沉工作势在必行，我们预计公司未来将逐渐加大对下沉工作的考核力度，主要体现在对非省会城市或二线城市的覆盖医院和新的医生（完全掌握生长激素补充疗法）的培养方面。而安科生物优势更多是的是在其他非经济强省，安科生物在内蒙古、新疆、安徽、河南、青海等市占率较高。
上市公司具体总收入机构：
长春高新——主要是以基因工程药品/生物类药品为主，其次是中成药。2020年，基因工程药品/生物类药品为72.36亿元，占比91.16%。其中：
基因工程药品——为注射用重组人生长激素（商品名：赛增（粉针剂））、重组人生长激素注射液（赛增（水针剂））、聚乙二醇重组人生长激素注射液（金赛增（长效水针剂））等人生长激素系列产品，另外，还有辅助生殖、妇女健康等领域产品。
生物类药品——是子公司百克生物从事的人用疫苗，包括水痘减毒活疫苗、人用狂犬疫苗（Vero细胞）、冻干鼻喷流感减毒活疫苗（冻干）。
中成药——是子公司华康药业产品，包括血栓心脉宁、银花泌炎灵、疏清颗粒、清胃止痛微丸等。
安科生物——收入以生物制品为主，其次是中成药。2020年，生物制品收入8.95亿元，占比52.63%；中成药为4.56亿元，占比26.82%。主要产品包括：
生物制剂——重组人干扰素α2b“安达芬”系列制剂、重组人生长激素“安苏萌”系列制剂（粉针、水针）；
诊断试剂——抗缪勒氏管激素（AMH）检测试剂盒（酶联免疫法）（检测卵巢功能）；精子DNA碎片染色试剂盒（瑞-吉染色法）等等；
中成药——中药外用贴膏、风油精、清凉油、蛇胆川贝液等；
化学合成药——阿莫西林颗粒及胶囊、头孢克洛分散片、氨咖黄敏胶囊、富马酸替诺福韦二吡呋酯片等。
从归母净利润来看，长春高新的平均增速（64.45%）长期持续高于安科生物（25.26%），主要是长春高新更专注于生长激素产品，又是国内领先拥有长效水针的企业，产品价格更高。除此之外，净利润增速稳定性方面，长春高新的净利润增速稳定性高于安科生物的净利润增速。
净利润增速
整体来看，不论是规模、增速还是利润率上，均是长春高新＞安科生物。
长春高新2021年第一季度报告，2021年第一季度实现营业收入22.8亿元，同比增长37.3%，归母净利润8.7亿元，同比增长61.2%，实现扣非后归母净利润8.7亿元，同比增长60.5%。第一季度实现收入和净利润高速增长。
生长激素市场空间广阔，长效水针销售快速放量
金赛药业作为国内生长激素领军企业，在疫情下一季度业务恢复显著。2021年一季度实现收入18.43亿元，同比增长49.71%；实现净利润8.78亿元，同比增长70.02%。目前金赛收入中粉针收入占比约8%-9%，水针占比超过70%，长效水针占比12%-13%。长效水针每周给药1次，相比于短效产品对于儿童有更好的依从性，产品上市以来保持高速增长，收入占比持续提升。
百克生物实现收入2.47亿元，同比增长24.12%；实现净利润0.55亿元，同比增长22.12%。百克生物积极推进狂犬病疫苗、带状疱疹疫苗、鼻喷流感疫苗（水针）等产品研发、生产进度。
安科生物2021年一季报：2021Q1实现营业收入4.85亿元，同比增长53.76%，归母净利润1.26亿元，同比增长54.30%，扣非后归母净利润1.18亿元，同比增长61.62%。公司持续聚焦主业，积极开拓市场，基因工程药物、化学制剂药等产品收入保持持续增长势头，生长激素销售收入大幅增长，随着生长激素销售的高增长，整体毛利率提升显著。公司费用控制改善显著，2021Q1销售费用率降至36.35%（-1.25pct），管理费用率降至13.13%（-0.77pct）。公司生长激素已布局粉针、水针，长效生长激素剂型也已完成临床试验即将报产，生长激素新适应症拓展顺利，2021年2月公司生长激素特发性矮小（ISS）适应症的上市许可申请获受理并纳入优先审评品种。此外，公司年产2000万支重组人生长激素生产线扩建提升项目进展顺利，截至2021Q1末投资进度达97.91%，该新产能项目目前已申报至CDE，正在审批过程中，落地后有望为业绩稳健增长保驾护航。
安科生物为抢占短水市场搞得买一赠一活动，对于增量市场的抢占和未来两家的净利润有较大影响。
从近期利润率变化看： 毛利率方面，长春高新远高于安科生物，一方面是两家的收入结构差异，长春高新相对单一集中，而安科生物业务较为丰富，其他业务如中成药、化学合成药等低毛利率产品相对拖累了整体毛利率水平；另一方面，长春高新的高毛利率的生长激素及疫苗业务，收入占比不断提升。2014年其基因工程药品/生物类药品占比从51.43%上升至2020年的84.36%。
生物制品毛利率
从成本结构来看，由于安科生物未披露具体成本项目，我们参考长春高新的成本结构：其中，生物制药上，主要是直接材料、制造费用占比为主。
费用率上，两家费用率均呈现递减趋势，主要以销售费用率为主，其中，长春高新的费用率低于安科生物。研发费用方面，安科生物（6%-12%）高于长春高新（5%-9%）。
对利润率变动情况有了感知后，我们再将各家公司拆开，分别看利润率和费用率情况：
长春高新—整体来看，其毛利率维持在80%-90%之间，净利率基本在28%-38%之间。其中，2018Q4净利率下滑至18.38%主要是资产处置损失（未划分为持有待售的固定资产而产生的处置损失）、管理费用、营业外支出（对外捐赠）的影响。 费用率方面，销售费用率普遍较高，在34%-48%之间，但注意，其销售费用率已经逐渐下滑至30%左右，拉升了净利率。其中，2018Q3前，销售费用率的走高是因为公司加强生长激素销售团队建设，推进渠道下沉，扩大终端覆盖。2018Q3后，销售费用边际效益开始显现。
安科生物——毛利率基本稳定在74%-81%左右，净利率一般在18%-25%左右。其中，2019Q4净利率为负是由于前文所说资产减值损失。 费用率方面，主要是销售费用率，以市场推广费、职工薪酬为主，基本在40%上下波动。相较于长春高新，安科生物的销售费用率仍保持高投入，销售费用效益尚未提升。
长春高新回调幅度较大主要是由于市场集采担忧+竞争对手产品路线上市(安科生物长效2021年上市)+后续产品管线单薄(百克生物上市后，长春高新业务主体只剩生长激素，产品结构相对单一)，三大因素合力，并且这三个担忧，短期内都较难彻底解决。安科生物的逻辑主要是目前水针的放量和场效水针上市后带量增量，但是后续也面临和长春高新同样的问题，未来高速的增长空间在哪里。
未来主要的增长驱动点在于，首先是随着二线城市的市场教育带来渗透率的增高。其次，在于成人生长激素在远期打开的预期。最后，则是在医美这块的业务能不能打开空间