$合生元(01112)$ 看看中金的观点：

公司收购Swisse，以及中国独生子女政策的废除带动合生元股价近期上涨。但公司主业婴儿配方奶粉进一步恶化（3 季度业绩低于我们在2015 年8 月19 日出版的下调评级报告中的预期），同时Swisse 的边际收益贡献（几乎全部被增长的财务和相关成本抵消）无法支撑业绩回升。下调2015/16 年净利润96%/71%，下调2015 年底目标价21%至9.3 港元，对应41%下行空间。纳入确信卖出。.

理由：婴儿配方奶粉业务的困境将延续至15 年4 季度和2016 年，主要由于：1）高端销售份额流向惠氏和雅培，高端产品销售预计进一步下滑，拖累毛利率；2）事业部再次合并将延续第二品牌“素加”的下行趋势；3）渠道库存高企，销售缓慢，即使销售人员减少（裁员仍将挫伤员工士气）也无法大幅削减广告促销费用。

考虑到Swisse 波动的历史销售，美国市场进展不利以及现金消耗巨大的业务模式，Swisse 高增长能否维持仍存在很大的不确定性。此外，根据中国当前食物安全规范要求，Swisse 或将需要两年以上的时间才能获批牌照（请参见我们2015年9 月21 日出版的《收购Swisse Wellness，一次现金博弈》）。

运营风险和财务风险增加。婴儿配方奶粉压力增大，同时Swisse 仍存不确定性，合生元需花费数年时间修复资产负债表（交易完成后，净资产负债率激增至150%），未来可能进行股权融资。

盈利预测与估值

考虑到15 年3 季度业绩大幅低于预期，大幅下调净利润预测，2015 年净利润给出下滑90%的利润警告。2016 年销售，毛利率和广告促销预期悲观。考虑到Swisse 对盈利提升有限，现金流量贴现估值未考虑该影响。但在低水平的基础上，给予2017~25 年经营自由现金流25%的年均复合增长率。