$宏华集团(00196)$ 惠誉：下调宏华集团长期外币发行人评级至“B-”，维持在负面评级观察列表
久期财经 久期财经 2022-04-08 18:00久期财经讯，4月8日，惠誉将中国的油气设备及服务提供商宏华集团有限公司(Honghua Group Limited，简称“宏华集团”，00196.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)从“B”下调至“B-”。惠誉还将其高级无抵押评级和美元债券的评级从“B”下调至“B-”，回收率评级为“RR4”。所有的评级维持在负面评级观察列表。
评级被下调反映了惠誉对宏华集团独立信用状况(SCP)的重新评估，即从"b-"下调至"ccc+"，原因是公司的流动性风险增加以及业务表现有所恶化。宏华集团的2亿美元债券将于2022年8月到期，其偿还将取决于母公司的支持。尽管油价在持续回升，但宏华集团在2021年报告了其收益疲软和利润较小的情况下，惠誉预期该公司的杠杆率会提高以及覆盖率也会变弱。
负面评级观察反映了母公司对即将到来的债券到期的支持具有不确定性，因为延迟转让宏华集团的所有权仍在等待监管部门的批准。
关键评级驱动因素
所有权转让待定：惠誉认为，由于宏华集团的现金和再融资来源不足以支付款项，宏华集团即将进行的股东变更使得母公司对其美元债券偿还的支持变得不那么确定。股东变更的时间有待国有资产监督管理委员会的批准，这将决定哪家母公司将为其提供支持。
宏华集团表示，中国东方电气集团有限公司(Dongfang Electric Corporation，简称“东方电气”)计划在股权转让完成后提供支持，但如果转让推迟到债券到期后，该公司也在寻求中国航天科工集团有限公司(China Aerospace Science and Industry Corporation，简称“航天科工”)的帮助。宏华集团宣布航天科工拟于2021年11月将其29.98%的股权全部转让给东方电气，航天科工旨在精简其非国防和非航空航天业务。惠誉将在有证据表明航天科工或东方电气提供母公司支持以解决债券到期问题后，解决负面评级观察的问题。
潜在的母公司支持：惠誉认为，航天科工和东方电气的信用状况都比宏华集团的SCP要强，因为它们拥有稳固的市场地位、坚实的资产负债表和净现金以及中央政府的隐性支持。惠誉通过评估法律方面的证据和预期、运营方面的协同作用、财务支持和战略调整来评估关联性和提供支持的动力。一旦股权转让完成，惠誉将重新评估宏华集团和东方电气之间的联系。
增长滞后于油价上涨：惠誉预期在高油价下，公司在2022年和2023年的收入将分别温和增长11%和5%，而2021年的收入下降了20%。由于之前的低油价和Covid-19疫情，宏华集团的业务受到了下游资本支出需求不振的严重影响，但在2021年第四季度的订单出现了反弹。宏华集团在2022年3月的积压订单约为30亿元人民币，这应能支持近期的创收。惠誉预期宏华集团不断扩大的压裂和海上风电业务将支持其收入。
运营利润不稳定：惠誉预测宏华集团的利润率将有所回升，在2022年的运营EBITDA将趋于9%，而2021年的运营EBITDA亏损为2.89亿元人民币，原因是销量疲软、低利润产品的销售增加、竞争激烈以及大量的减值损失。宏华集团在金融和合同资产上发生了3.63亿元人民币的减值损失，其中约2.7亿元人民币与贸易应收款有关。剔除减值损失后的调整后经营性EBITDA损失为1900万元人民币。
覆盖率弱，杠杆率高：宏华集团的疲软覆盖率和高杠杆率可能会继续制约其的SCP在"ccc+"级。由于在2021年的经营性EBITDA数字为负值，所以两个比率都没有实质性。宏华集团的利润恢复应该在2022年将基于EBITDA的净杠杆率和覆盖率分别改善到15倍和1.2倍。惠誉预测在2023-2025年间EBITDA净杠杆率将趋于下降到12倍，覆盖率保持在1.2-1.5倍。
国内有利的集中度：与来自地缘风险高的地区的订单相比，惠誉预计宏华集团在中国的高度集中将改善其应收账款质量和收入确认。在中国的订单占该公司在2021年收入的74%，与2020年的水平相似，在国内需求上升和疫情对海外项目的影响下。在中国的集中度可能会保持高位，特别是股东的国内业务推介。惠誉预计受益于高油价，海外业务的复苏趋势将在2022年继续。
评级推导摘要
宏华集团的评级包含了对来自航天科工或可能来自东方电气的母公司支持的一个子级提升。这也反映了惠誉的预期，即该公司将在中期内保持流动性和对其债务的足够利息覆盖。
宏华集团的SCP较弱，受制于覆盖率低、杠杆率高、规模小以及对油气行业波动较大的风险敞口，因此与经营油气勘探行业的"B"级同行相比，如Precision Drilling Corporation(PDS.US，B+/稳定)和CGG SA(CGG.US，B-/正面)存在多个子级的差异。宏华集团的业务状况也弱于美国钻井公司纳伯斯工业有限公司(Nabors Industries, Inc.，NBR.US，CCC+)，尽管两家公司都有高杠杆率。纳伯斯工业也有很大的再融资风险和复杂的资本结构。
惠誉认为宏华集团的SCP比中国的工业同行要弱，比如一嗨汽车租赁有限公司(eHi Car Services Limited，简称“一嗨租车”，B+/稳定)和广汇汽车服务集团股份公司(China Grand Automotive Services Group Co., Ltd.，简称“广汇汽车”，600297.SH，B-/负面评级观察列表)，原因是周期性更强，规模更小，杠杆率更高以及覆盖率更弱。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2022年营收增长11%，2023-2025年间以个位数增长。
-营运EBITDA利润率将恢复至9%-10%。
-2022-2025年间的资本支出每年为1.5亿元人民币。
-无派息
回收率评级假设：
惠誉的回收率分析基于清算价值。清算价值根据资产负债表中可通过出售或清算程序变现的资产价值以及10%的行政费用得出。这是由于宏华集团的EBITDA产生记录极其不稳定，而且资产负债表上有大量来自下游石油和天然气公司的应收账款，这可以为公司的债权人带来高额的回收价值。
惠誉还假设：
对贸易应收款采用50%的回收率;
对石油勘探和生产活动所需库存的回收率采用40%;和
对净不动产、厂房和设备的回收率为40%，其中大部分为机械、设备和建筑物。
宏华集团高级无抵押票据的回收率评级为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级国别化处理标准》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的回收率评级上限为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-如果有证据表明来自航天科工或东方电气的母公司支持偿还于8月到期的美元债券，惠誉将解决在负面评级观察的问题。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 有证据表明或预期宏华集团与东方电气的关联性弱于该公司以往与航天科工的关联性。
- 由于融资渠道的萎缩，宏华集团的流动资金状况有所恶化。
- EBITDA/已付利息的比率持续低于1.0倍(2021年为负值)。
流动性及债务结构
依靠银行和母公司：截至2021年底，宏华集团有51亿元人民币的短期债务，此前由于违反财务契约，审计师将约11亿元人民币的长期贷款重新分类为短期贷款。这超过了宏华集团手头自由现金的总和，其中包括7.03亿元人民币的可用现金和38亿元人民币的未提取授信额度。这些授信额度均为非承诺性授信额度——承诺性授信额度在中国银行系统中不常见。
宏华集团披露，其在2021年违反了部分国内银行贷款的财务契约，但受影响的银行都不打算要求提前还款。该公司随后在2022年第1季度续签并获得了5.48亿元人民币的新借款。由于宏华集团的部分国有企业背景和业务复苏趋势，惠誉预计宏华集团将维持并展期现有的贷款。惠誉预计宏华集团将依靠股东的支持来偿还或再融资其在2022年8月到期的美元债券。
发行人简介
宏华集团是中国油气设备制造商和服务提供商。