发布于2023-12-05 16:37
特变电工是国内的变压器龙头企业，在企业发展的过程中，不断以电力这个核心延伸业务边界。截至目前，企业的业务覆盖了与电力相关的绝大部分领域，包括输变电、光伏、煤炭、电力、电子新材料、铝及铝合金等等，绝大部分业务的营收规模都超过了10亿，企业整体净利润规模超过了150亿。
不过，市场对于特变电工的发展并不是特别看好。在最近十年的时间里面，企业的估值绝大部分时间都在20倍以下，即便是处于牛市的2014-2015年期间，估值倍数也没有超过40倍。如果不考虑银行、钢铁这种行业，这种估值倍数在A股市场应该是非常罕见的情况。
最大的原因可能还是来自于特变电工本身这种“杂货铺”式的业务结构：
1、输变电业务
主要包括变压器、电线电缆、输变电成套工程三大块。这是特变电工最稳定的业务，也是四大业务里面核心竞争力最强的业务。
不过，在最近10年里面，这个业务除了2021年和2022年实现双位数增长以外，其余年份都是个位数或者负增长，年化复合增长率仅4.43%。
这个业务的需求来自于电力建设，但国内电力建设投资已经过了高速发展期，在没有太多新增项目建设的情况下，特变电工这个业务不太可能实现多大的增长。
最近2年的双位数增长，一方面来自于新能源为主体的新型电力快速发展，以及电网智能化的趋势，带动输变电设备需求的增加；另一方面应该受益于一带一路建设，企业在海外市场的布局，以2023年上半年为例，境外收入同比增长94%。
最近十年里面，这个业务不仅仅是营收增速不高，整体毛利率也很低，而且一直处于下降的趋势。这个和企业经营模式，以及在产业链中的地位有很大的关系。
首先，特变电工这个业务除了一些标准件以外，其余产品都是以销定产，拿到项目后再开始研发设计和生产。虽然说特高压产品仅有几家企业可以生产，但是为了中标两大电网的项目，企业不太可能提高产品价格，更别说竞争对手里面还有几家国企。
其次，输变电业务的原材料主要是取向硅钢片、电磁线等，对应的供应商是国内的大型钢铁企业，而且只有这些企业有生产能力，特变电工也没办法降低采购成本。
这就导致企业的毛利率一直无法提升。同时，这些原材料价格受钢铁、铜等材料价格的影响很大，疫情期间这些材料的价格疯涨，也导致特变电工这个业务的毛利率大幅下滑。
虽然这个业务增速慢，盈利能力很低，但却是所有业务里面唯一具备护城河的：
（1）特变电工输变电业务的主要产品集中在特高压领域，这是一个客户粘性很高的业务。对于两大电网来说，除了需要供应商本身具备这方面的领先技术之外，还必须兼具安全性、可靠性，以及企业对于故障的及时响应等等。一旦确定供应商之后，不太可能会更换，特变电工就是电网可选供应商里面为数不多的几个之一。
（2）特高压输电工程本身的需求并不多，除了在位的企业之外，一般不会存在新的竞争者。以昌吉-古泉+/-1100千伏特高压直流输电工程为例，仅这个工程每年向华东输电就突破500亿千瓦，每年的输电能力可以满足5000万家庭的用电需求，输电距离3324km。像西电东送，算下来也不会需要太多这种工程，也就不会产生多少竞争者。
（3）特变电工位于新疆地区，拥有地域优势。由于新疆的地理位置优势，很多光伏、风电项目都选址在新疆建设。但这些项目需要的输变电设备的运输是一个比较大的问题，尤其像特高压设备，常规的都是数十吨，有的高达几百吨。这种运输难度的存在，就给了特变电工这种本地企业很大的竞争优势。
未来几年，特变电工这个业务会受益于新能源电力建设，以及海外市场的布局，有一定的增长，但这种增长很难持续下去，大概率过几年又要重新回到滞涨的状态。
2、新能源业务
这个是特变电工差不多20年前就布局的业务，经历过光伏起起落落的几个阶段，但一直以来盈利能力都很弱，时而盈利、时而亏损。直到2013年国家开始对光伏领域进行补贴，特变电工的新能源业务才开始真正稳定盈利。
在最近的十年时间里面，新能源业务营收规模翻了6.6倍，年化复合增长率23.4%，不过这个业务的爆发主要还是集中在最近2年时间，基本上都是翻倍式增长。
同样，这个业务在这十年绝大部分时间的毛利率都很低，平均毛利率不到18%。最近2年随着硅料价格的大幅提升，毛利率也快速提升，截至2022年底，这个业务的毛利率提升了40%，达到了57.82%。
但这种依靠硅料价格上涨带动的增长，是很难持续的，而且相比其余企业，特变电工这个业务的竞争力并不强。
第一，最近2年硅料价格的上涨，最大的原因是光伏产业链中，硅料环节的产能建设时间相比其余环节更长，在其余环节大幅扩张的时候，硅料没办法实现同步产能扩张，导致供需失衡，因为硅料短缺而价格大幅上涨。但是，现在光伏行业进入了一定的产能过剩阶段，也给了硅料企业产能建设的时间，一旦这个供需关系能够维持均衡的状态，特变电工的这个业务大概率又要打回原形。
第二，光伏行业的竞争，最终还是发电成本的竞争。光伏电力要替代火电，或者其余电力，就必须持续降低发电成本，这个就需要整个产业链的所有环节降低成本，成本优势会是光伏行业非常重要的竞争优势。但是，相比通威股份、大全能源两个竞争对手，特变电工没有任何优势。
以2021-2022年的数据为例（主要取新特能源的多晶硅数据），特变电工不管是单位成本，还是毛利率，都和另外两家有着一定的差距。这里面可能有新建产能的原因，也有可能是技术差异，但目前来看，特变电工这个业务的竞争力并不强。
按照预计，2050年我国光伏发电占电力比例40%，如果以2022年的数据换算，意味着未来光伏发电量每年至少3.44万亿度。假设按当前的光伏装机容量和发电量的比例，还需要至少八倍的装机容量，才能满足这个需求。
但是，这个八倍的装机容量，并不是一年内完成的，如果分摊到年，每年大概装机容量是1.16亿千瓦，相比2022年的0.87亿千瓦，大概增长34%左右。当然，这种增长肯定不会是平稳增长的，所以预计这个业务未来能够持续增长，但是高速增长的时间并不会太长了。
3、能源业务
这个业务主要包括发电和煤炭两大块，最近十年都是持续增长的趋势。其中，发电业务营收规模翻了13.7倍，煤炭业务营收规模翻了45.9倍。整体能源业务的年化复合增长率为46.45%，而且这个增长里面绝大部分也都集中在2021-2022这两年。
发电业务：目前主要包括火电、风电、光伏，按2022年的营收结构来看，火电占比54.5%，风电占比36.15%，光伏占比9.35%。
从发电量、电价的增长情况来看，2018-2022年期间，火电从0.1元/千瓦时增长至0.14元/千瓦时，发电量增长了273%；风电从0.35元/千瓦时增长至0.37元/千瓦时，发电量增长了748%；光伏从0.6元/千瓦时下降至0.48元/千瓦时，发电量增长了23%。
由此可见，特变电工的发电业务增长，主要来自于风电，其次是火电，光伏发电的贡献非常小。
煤炭业务：这个业务的发展一方面来自于煤炭产能的扩大，另一方面来自于最近2年煤炭价格的大幅上涨。
从具体的毛利率来看：
发电业务的毛利率一直都处于比较高的水平，而且也是上升的趋势，这个一方面受益于上网电量占发电量比例的提升，另一方面是一些并入的电站已经成熟运营。
煤炭业务的毛利率有过比较大的波动，目前受益于煤炭价格的上涨，而处于上升的趋势。不过，相比其余煤炭企业，特变电工的煤炭毛利率要低很多。以陕西煤业为例，自产煤炭毛利率达到了65%左右，而特变电工仅有47.6%，相差17.4%，非常大的差距。
整体来说，这也是一块可以稳定赚钱的业务，不过能不能达到2022年的盈利水平，还不好说。
第一，发电业务会随着电站增加，发电量同比增长。但是风电、光伏如果要替代火电，当前的上网电价还是过高，竞争力不够，未来大概率这个上网电价会下降。
第二，煤炭业务这个受外围环境的影响，煤炭价格大幅上涨，才会有这么赚钱的业务出现。不然，以当前的煤炭开采规模，根本没办法实现规模效应，毛利率无法维持。加上未来煤炭如果不是用于煤化工领域，大概率会被缩减产能。唯一有的优势，就是煤炭运输成本高，特变电工需要竞争的，也就是几家本地企业。
4、新材料业务
这个业务包括铝电子新材料和铝及合金制品，下游应用领域很广，包括电子设备、家用电器、汽车制造、电线电缆、交通运输、航空航天等等，目前的营收规模接近60亿。
虽然说是新材料业务，存在一定的技术壁垒，但是这个业务本身的毛利率不高，长期在20%左右。
而且，从子公司新疆众和的财报数据来看，如果不是最近两年的投资收益上升，估计净利润不会有多少增长。营业收入在十年前就达到了50亿左右的规模，到了十年后，也就增加了20多亿，增长速度不高。
这应该是一个不怎么稳定的业务，盈利能力也不高，未来大概率是维持现状。
5、盈利预测及估值分析
（1）盈利预测：特变电工这个公司，业务太多太杂，而且最近业绩的增长也很难持续，真的不太好估值，只能参考疫情之前的盈利水平来进行换算。不过，这个盈利并非未来几年的实际盈利，而是可以稳定获取的利润。
输变电业务：最近几年会存在一定的增长，而按以往成熟期的业绩来看，这一部分可以稳定盈利大概在10亿左右，预计未来可以增长至15亿的规模。
新能源业务：未来还存在较大的增长空间，但是最近的盈利能力是被涨价给放大了不少，以最新一轮的硅料价格区间来看，最低价和最高价相差240元/KG，按疫情前特变电工的销量，换算成营业收入，这个差价就有150亿收入。如果还原到正常的价格水平，这个业务大概营收为250亿左右，净利率水平应该比2019年高出一点，按7%计算，则净利润为17.5亿。
煤炭业务：预计煤炭价格不会持续上升，会有一定的下降，同样在2019年的水平有一定的增长，预计这一块的净利润为10亿。
新材料业务：这个业务长期都是一会亏损，一会又盈利，不过目前的投资收益主要来自于特变电工控股的煤炭企业，已经计入了合并利润，需要抵消掉，因此这一块的净利润按3亿计算。
其他业务：包括新能源业务中没有考虑的发电业务，以及其余很多杂项，盈利很难估算，因此合计净利润按5亿计算。
根据预计，未来这些业务预计能够稳定盈利的净利润为47.5亿。
（2）估值分析：如下图所示，特变电工每年的资本支出都非常高，一方面可能是设备厂房老旧，需要新建；另一方面可能是扩建新的产能。而且，有很多时候经营活动的现金流都无法覆盖，像特变电工推动几个子公司上市，也是实在缺钱，需要融资才能继续经营下去。因此估值的时候，这个净利润换算成现金流需要一定的折扣。
考虑到未来业绩大概率是一个较长期下降的趋势，自由现金流估算很难，因此采用市盈率估值。取市盈率25倍，净利润打7折，则合理估值为831.25亿。