发布于2023-09-27 15:14
一、福耀玻璃基本情况
1、汽车玻璃行业发展状况
（1）上游原材料价格波动大，成本控制是关键
汽车玻璃的主要原材料包括浮法玻璃、PVB膜、电力等，其中PVB膜是用于制造汽车玻璃中的夹层玻璃。浮法玻璃的主要原材料是纯碱、硅砂、石灰石、天然气燃料、电力等等。
如果按汽车玻璃总成本比例来看，浮法玻璃占生产成本的35%-40%，长期处于供过于求的状态，价格波动大。PVB膜占汽车玻璃成本的10%-15%，主要是杜邦、积水、伊士曼这些化工巨头供应，价格较为稳定。电力、天然气等能源成本占22%左右，国内价格较为稳定，海外价格波动大。剩下就是其余材料、人工、设备折旧、运费等等成本，这些相对稳定。
由此可见，汽车玻璃60%以上的成本存在较大的价格波动，对企业营业成本影响较大。同时，这些成本里面，接近50%的占比是固定成本，随着经营规模的扩大，单位成本会有较大幅度的降低。
（2）汽车厂商对产品质量及供货及时性要求高，造就较高进入壁垒
首先，汽车玻璃属于汽车部件中较为特殊的存在，它占整车成本的比例不高，但是起到的作用非常大，属于安全部件的一种。因此，为确保整车的安全性能，厂商对于汽车玻璃供应商会进行非常严格的评估，确保产品品质，不会因小失大。
其次，绝大部分汽车厂商的汽车都是销往全球各个地方，需要满足多种认证要求。作为汽车安全部件的玻璃，除了需要通过全球各个地区的各种认证之外，还需要通过汽车厂商对于汽车玻璃供应商的认证，这种认证往往需要几年时间。一旦汽车厂商选定了某个合格的汽车玻璃供应商，基本上不会轻易进行更换，而且这个合作周期往往覆盖新车车型的整个生命周期，一般都有5-10年左右。
再次，汽车的需求变动非常大，整车厂商也很难预计新车型推出后的销售情况。有的车型推出就受到热捧，有的却无人问津。这种不断变动的需求，要求汽车玻璃厂商具备快速的供货能力，以确保整车厂商能够及时交货。
最后，汽车整车厂商为了保证经营利润，会在较长期的时间里面，不断压缩成本，降低供应商的供应价格。这就要求供应商必须同步降低成本，以确保自身的利润。
因此，新进入者需要具备产品品质、通过各种认证、及时供货能力、成本优势，才有可能与行业内的企业竞争。这些进入壁垒，导致基本上不太可能有新进入者能够与在位企业竞争，让优质的汽车玻璃供应商能够在很大程度上锁定整车厂商，结成长期的合作关系。
（3）高进入壁垒造就超高的行业集中度，全球前四的汽车玻璃企业合计市占率超80%
由于汽车玻璃行业存在各种各样的进入壁垒，导致全球的汽车玻璃行业集中度非常高。全球前四大汽车玻璃企业（福耀玻璃、旭硝子、板硝子及圣戈班）合计占据超过80%的市场份额，其中排名第一的福耀玻璃全球市场份额超过30%，在国内的市占率接近70%。
（4）汽车智能化的发展，带动高附加值汽车玻璃产品逐步提升
当前新能源汽车的渗透率不断提升，汽车智能化也逐步进入大众化应用的阶段。这种趋势的发展，让越来越多的新技术集成到汽车玻璃上，推动汽车玻璃向“安全舒适、节能环保、美观时尚、智能集成”等方向发展。汽车玻璃厂商也都集中开发各种高附加值玻璃产品，像智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃等，相信未来这些产品的市场占比会不断提升。
2、福耀玻璃业绩分析
（1）营业收入稳定增长，净利润波动较大，两者增速都不高
从最近10年的数据来看，福耀玻璃的营业收入长期稳定增长，相比2013年，营业收入增长2.44倍，年化增长率10.61%。营收增速不算高，但除了2020年海内外都受疫情影响导致营收下滑以外，其余年份都是正增长的。
而且，营业收入经过2016-2020年的低速增长以后，最近两年增速又有了较大的提升，分别达到18.57%和19.05%，这方面主要受益于汽车智能化需求的提升，多种高附加值玻璃销量大幅提升。
至于净利润的变动，需要考虑一个非常关键的因素，那就是汇兑损益。随着福耀玻璃海外收入占比逐步提升，汇率变动导致汇兑损益的占比也不断提升，净利润波动非常大。像2021和2022这两年，汇兑损益分别为-5.28亿和10.45亿，两者之间差距达到15.73亿，如果按15%的所得税率，相当于净利润差异达到13.4亿。
扣除汇兑损益影响后，相比2013年，净利润增长1.98倍，年化增长率9.75%，而且目前依旧没有达到2018年的净利润水平。不过，2018年之后的净利润下降，并不是福耀玻璃本身出现什么问题，而是外围环境导致大宗商品价格、海运费大幅上涨，吞噬了一部分的利润，还有疫情的冲击导致汽车需求量下降。
从汽车玻璃销量和价格的变动来看（2013年没有披露数据），最近9年的销售量增长39.85%，价格上涨47.1%。
其中销售量在2018年之后出现两年的下滑，之后重新开始增长。价格却长期稳步上升，不过增幅都不高，也是到了2022年才出现较大幅度的上涨，这个完全是得益于高附加值玻璃的销量增长。
因此，营业收入的长期增长，销量的贡献在逐步减少，未来一定时期会达到顶点。而产品结构变动带来价格上涨对营收的贡献更大，估计这个贡献在未来几年会更大，也是推动营收增长的主要因素。
（2）盈利能力受限于原材料价格波动，最近几年逐步下滑
a. 毛利率在2019年之前，呈现微量的上涨，这个主要得益于福耀规模的扩大带来单位成本的下降。之后出现较大幅度的下滑，不过这个下滑并非福耀本身经营出现问题导致的。主要是三个方面的影响：第一，是会计政策变更，原本计入销售费用和管理费用的运费改为计入营业成本，导致毛利率下降3%左右。第二，是铝饰条业务还未成熟，一定程度拉低毛利率，尤其2019年盈利还是负数。第三，外围环境导致原材料、能源、海运成本大幅上升，像2021和2022年，这三项成本合计增长率分别为30.12%和30.15%，都远超出营业收入的增长率。
b. 净利率和净资产收益率的变动趋势（都是扣除汇兑损益影响后的数据），在2015年H股上市以后，这两项指标差不多完全重合，说明营业收入和总资产的比例维持非常稳定的比例。同时，这两项指标和毛利率在2019年之前非常匹配，变动趋势基本上一致，但是2019年开始毛利率变动较大，净利率和净资产收益率维持相对稳定的状态，应该是企业加强了对于费用支出的控制。
c. 财务费用波动太大，主要是海外业务受汇率波动影响。剔除财务费用影响前后，费用率的波动情况差异较大。不过都有一个较为明显的变动，那就是2018年之前相对稳定，之后费用率都有不同程度的下滑。
从具体的费用来看，销售费用的增长和销量关联非常大，其中占据最大比例的是包装费用和仓储配送费。销量越高，包装费用和仓储配送费就越高。
管理费用这些年有一定的增长，和职工数量存在较大的关系，不过增长幅度也不大。
研发费用在2018年之前有一定的增长，2018-2020这三年基本上维持8-9亿左右，2021和2022年又加大了研发投入的力度，连续两年增长率都超过20%。
（3）运营能力非常稳定，信用保险确保应收账款坏账特别少，运输半径短让福耀的存货低于同行业。
从应收账款和存货的周转天数来看，虽然有一定的上下波动，但是整体周转天数较为稳定。
其中应收账款占营业收入的比例接近20%，但是福耀的应收账款坏账特别少。从历年的财报可以看出，福耀对于账龄在1年内的应收款，计提的坏账比例为0.08%，这在任何企业都不敢想象的，即便客户都是全球知名车企，但坏账计提比例也不可能这么低，一度让我感觉管理层是不是有某种倾向，故意降低坏账计提比例。
在查看了几年的财报和招股书以后，才发现福耀计提这个坏账比例的合理性，是因为购买了信用保险，由保险公司赔付应收账款无法追回导致的损失。
至于存货，由于没有同行数据可以比较，很难判断真实的存货水平。不过，我相信如果有同种企业可以比较，福耀的存货水平应该也是最低的。一方面，福耀汽车玻璃工厂基本上都建在汽车厂周边，运输距离短；另一方面，福耀的主要材料浮法玻璃是自供的，而且浮法玻璃工厂建在距离汽车玻璃工厂不远的地方。这就可以让福耀保证及时供货的同时，尽量少的储备库存。
（4）存在一个3.21亿长期应收款的雷
这个应收款是福耀2018年出售北京福通75%股权带来的，共计价款10.04亿，其中51%股权对应的6.83亿已经在2018年支付，同年福耀确认了6个多亿的投资收益。剩下24%的股权款3.21亿本来应该在2018年底付清，但是太原金诺延期了4次，一次是延期到2019年中，然后又延期到2020年中，跟着又延期至2021年中，这次又延期到2024年中。
也不知道2024年会不会继续延期下去，如果真的形成坏账，那福耀直接损失3.21亿。
（5）未来面临的问题
首先，最主要就是福耀玻璃的接班人问题。应该说，福耀玻璃是我见过财报披露最良心的企业，不止披露的很详细，而且还会帮助你去解读各项指标，这个应该和曹总的管理有很大的关系。但是，曹德旺目前已经76岁，很快就面临接班人问题。
而且，福耀玻璃是典型的家族企业。目前，福耀的董事和高管里面，有4个是曹德旺家族的，除曹德旺本人外，还有他儿子曹晖、女婿叶舒、妹夫何世猛。曹德旺倾向于自己家族的下一辈接班，而不是找职业经理人。
未来接班人会不会有曹总的眼光和品格，真的很难说，更多的倾向是不太可能超越他。
其次，福耀的主要业务是汽车玻璃，发展空间完全受制于汽车销量，较为单一，有点类似家电企业的格力电器。不过，福耀比格力好的地方在于，它面临的竞争没有这么激烈，而且基本上很难出现可以取代它的企业。
目前，福耀开始发展铝饰条的业务，号称是再造一个福耀。不过，我感觉有点够呛。首先，福耀导入这个业务很容易，毕竟可以和汽车玻璃集成，有一定的协同效应，加上和客户的关系，能够提供更完整的解决方案。但是，铝饰条不是安全部件，竞争非常激烈，福耀在汽车玻璃的所有优势，好像除了品牌以外，其余都很难助力铝饰条业务的发展。所以，我只能说这个业务能够发展到一定规模，暂时还看不出有再造一个福耀的可能。
三、核心竞争力分析
福耀玻璃的核心竞争力，在于它精准的把握了汽车玻璃的特性，并基于此打造了非常宽广的护城河，成为国内市占率超70%的龙头企业，估计未来很多年都很难有企业可以打破这个护城河。
1、覆盖生产设备、原材料、整车厂商的产业链生态造就福耀的成本优势
首先，为了控制原材料成本，福耀汽车玻璃的主要原材料里面，有相当大一部分是自己生产的。包括浮法玻璃以及生产浮法玻璃的硅砂，其中浮法玻璃有80%以上都是福耀自己生产的。
其次，为了提升运营效率，降低成本。福耀自研用于汽车玻璃成型的专业设备，实现了小批量多品种的生产，满足整车厂商高度波动、不可预测的生产计划。
再次，汽车玻璃易损的特性，决定它的运输半径很短。为了降低损耗成本，福耀玻璃在汽车整车厂附近设立汽车玻璃生产基地，然后又将浮法玻璃的生产基地设立在汽车玻璃周边，从而可以大幅降低运输和包装成本，减少玻璃成品在运输过程中的损耗。同时，还能满足配套客户的即时供货需求。
最后，汽车玻璃生产成本里面有接近50%是固定成本，这意味着可以依靠规模效应来实现成本优势。福耀玻璃作为全球最大的汽车玻璃供应商，有着其余企业无法比拟的成本优势。
2、及时供货能力、低成本控制能力、高品质产品、长供应周期，让福耀可以稳定的锁定客户
对于整车厂商来说，选择汽车玻璃供应商有着非常苛刻的条件。
（1）成本占比小的安全部件：汽车玻璃属于成本占比小，但却非常重要的安全部件之一，产品品质非常重要。基本上不太可能出现厂商为了降低汽车玻璃采购成本，而更换质量稳定的供应商。
（2）汽车需求不确定：汽车销售需求往往具有很大的不确定性，很难预测，往往火爆车型的需求会集中爆发，因此对于供应商的及时供货能力要求高。
（3）汽车销售范围广：汽车销售往往不仅仅限于某个国家，而是全球大部分地方，涉及安全的部件需要获得全球多个地区认证。
（4）汽车生命周期长：大部分车型的生命周期至少5-10年，同时，整车厂商还会要求汽车车型退出10-15年之后，还需要持续向配件市场供应该种产品。供应商除了需要覆盖汽车的生命周期，还需要具备汽车退出之后的供货能力。
（5）整车成本压制计划：一般来说，新车型推出后，整车厂商为确保利润，会有相关的成本压制计划，这就要求供应商具备成本控制能力，能够在整车厂商压制成本的同时，还能够获取利润。
（6）汽车智能化的推动：当前市场上，汽车智能化应用越来越广，某些智能化功能需要汽车玻璃的配套才能实施，因此对汽车玻璃的功能性提出了很高的要求，不具备一定研发创新能力的企业都无法满足这些要求。
基于这些考虑，汽车玻璃供应商需要保证稳定的品质，及时供货的能力，产品通过多个国家认证，具备长周期供应能力，成本控制能力，研发创新能力。而这些条件，福耀玻璃都可以同时满足，因此绝大部分知名汽车厂商都会选择长期和福耀进行合作。
3、本土化规模优势
作为全球四大汽车玻璃厂商的第一位，福耀玻璃其实各方面和其余三家差距都不大，但是福耀能够成为全球第一，在国内占据70%以上的份额，最大的优势来自于本土化的规模优势，而且我国作为最大的汽车消费市场，更加扩大了福耀的这种优势：
在国内，福耀玻璃拥有最大的生产规模，同时生产基地覆盖绝大部分汽车厂商。相比其余三大厂商，可以实现更低的单位制造成本、损耗成本、运输成本和包装成本。
在国外，福耀玻璃相比其余厂商，并没有多少优势。要获取市场，就只能依赖价格获得市场了。
这种优势可以从海内外的毛利率差异得到验证。2018年之前海内外毛利率差异在5%左右，随着海外市场占比越来越高，2018年之后，海内外毛利率差异达到11%左右。很大程度说明，福耀在国内拥有绝对的成本优势，因此毛利率高，但是在海外相比其余厂商没有太大的优势，市场的扩大可能也只是汽车厂商多一个选择而已，并不是唯一的选择。
四、估值分析
福耀玻璃2022年的数据显示，不仅仅汽车玻璃的销量上升了，平均玻璃价格上升幅度更多。估计未来三年，受益于新能源汽车的爆发，这种上升会持续下去，预计营业收入增长率分别为17%、16%、15%，则未来三年的营业收入分别为328.76亿、381.36亿、438.56亿。
福耀玻璃2022年净利润47.56亿，但是这个净利润里面有10个多亿的税前利润是汇率变动带来的，扣除以后，实际净利润只有38.65亿，相比2021年增长7.6%。因此，福耀玻璃的净利润受汇率影响很大。考虑到半年报依旧有6亿的汇兑损益，2023年大概率也是正的汇兑损益，预计2024年为负的汇兑损益，2025年为正的汇兑损益。预计未来三年的增长率分别为18%、11%、15%，则未来三年净利润为56.12亿、62.29亿、71.64亿。
折现率取7%，永续增长率3%，则合理估值为1671亿。