发布于2023-09-21 15:31
对于国电南瑞的好奇心源自于我的一个习惯，那就是时不时去看下北向资金的持仓榜，它是目前北向资金持仓榜的前十之一，如果没有其余限制，未来它的持仓比例极有可能再度上升。
下图是国电南瑞北向资金持仓比例这几年的变化情况，从2016年底的0.65%增长至2023年中的17.46%，这六年半的时间，北向资金的持仓比例增长了接近17%。至于为什么从2017年开始这个持仓比例不断增长，我估计最重要的原因应该就是国电南瑞是2017年进行重组，并入了大量资产。
虽然我从来不认为北向资金是风向标，但这么大规模的买入国电南瑞，还真是让人有点好奇它有什么特殊之处。基于此，我查看了国电南瑞的招股书，还分析了2017年开始的年报数据，发现国电南瑞不管是安全性还是成长性，都非常不错，一旦存在明显低估的时候还真不应该错过。
一、电力设备行业情况
分析国电南瑞，首先就必须了解电力设备行业的具体情况，需求的来源是哪里。不过，如果单单去看国电南瑞财务报表里面的介绍，对于外行来说，和看天书没有什么区别。不是一些常见的高科技名词，就是一些电力行业的专业术语，让人感觉特别的虚，根本就不知道它业务的具体内容。
为了了解更详细的信息，至少从表面上能够明白这个事情，我找了很多资料，才大概知道国电南瑞在做什么事情，下面我尽量用所有人都能懂的话语来讲清楚这个事情。事先说明，我也是这方面的小白，这些内容也是基于个人的理解。
1、电力系统的设备划分
电力系统的设备通常可以划分为一次设备和二次设备。
一次设备是直接用于电力的生产、输送和分配等环节，常见的有发电机、变压器、线路、开关等等。不过，如何让电力在发电、输电、变电、配电、用电这些环节保持安全、稳定、高效的运行，同时可以监测电力以及设备的具体状态，这是一次设备无法满足的。因此，产生了与一次设备配套的二次设备。
二次设备是在电力从生产到使用整个过程中，对电力进行调度、监测，保证电网的安全、稳定、高效，以及快速的故障排查等等。因此，二次设备更注重的是测量、监控、控制、调节等等功能，随着电网的智能化管理要求提出，二次设备的种类也越来越多。
2、电力系统的复杂性
如果仅仅看二次设备的这些概念描述，很难理解二次设备到底有多高的技术含量存在，也很难理解国电南瑞做的这个事情为什么不是随便什么企业就可以替代的。
（1）复杂多变的环境，电力设备时刻面临考验
我们国家地域宽广，电力设备分布在全国各地，环境有好有坏，差不多每分每秒都要面临各种恶劣天气的考验，有雷电、冰冻、暴风雨雪、山火、洪水等等，这些情况都会对电力的传输产生很大的影响，因此需要时时刻刻都掌握电网的具体状态。如果依靠人工去查看，基本上不太可能。这个时候，我们就需要通过二次设备采集所有的电网数据，并传输到系统，辅助电力管理和运维人员清晰的知道整个电网运行的状态。这对于二次设备的可靠性和精准度有着非常高的要求。
（2）电力需求不均衡，导致电力设备的负荷也不同
电力的需求是不均衡的，输电设备的负荷也不同，特别像新能源电力的波动性、间歇性很高。为了保证电网的安全稳定运行，就需要时刻采集设备数据、电力传输情况，结合电网运行的参数，来对电力进行调度和调节，确保稳定和高效。
（3）数据采集回传面临地区信号问题
二次设备采集了数据又面临传输的问题，由于不是所有地方的信号都那么稳定，如何保证采集的数据及时完整的回传，也是面临的一大问题。
（4）设备供电问题
二次设备的运行需要有电力供应，但每个二次设备不可能完全依赖于一次设备供电，一旦一次设备出现问题，那二次设备没有电力供应也无法工作，就必须采取其余的电力供应方式。
总结来说，二次设备的主要任务就是采集数据、监测状态、控制设备，同时要克服信号传送、电力供应等等的问题。要实现这些需求，不仅仅需要各种设备在面临恶劣环境时的可靠性，也需要非常强大的软件系统来对采集的数据进行分析，并基于各种不同的情况对电力设备进行控制，这是一个非常庞大且复杂的工程。
二、为什么是国电南瑞？
1、拥有最完备的产业体系
国电南瑞是国内具备最完备产业体系的二次设备龙头企业，产品覆盖发电、输电、变电、配电、用电、调度、信息通信的各个领域，不管是传统电力还是新能源发电，都有着完整的解决方案。
在发展的过程中，通过多次业务重组，目前已经形成电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保四大业务板块。从具体业务上来说：
电网自动化和电力自动化通信解决的是电网运行状态监测、通信、设备控制等问题，这个业务从某种程度上来说具有一定的通用性，可以拓展到多个领域。因为从本质上来看，解决的就是对设备或者系统运行的监测，采集数据，根据具体的规则来控制设备的运行，同时保证系统的稳定性和安全性，这个在很多行业的生产过程都可以使用，实际上也已经在轨道交通、电气化铁路、工矿企业、通信、石油、化工、新能源等多个领域开始应用。
继电保护及柔性输电，主要针对输电过程。一方面，在实际电力输送的过程中，总会出现各种故障，但是不可能因为一个故障导致整个系统不能使用，就必须要快速的对这些故障进行隔离，同时故障排除后及时恢复电力的供应。另一方面，输电过程中电力存在波动和间歇性，特别像新能源电力这种情况更为普遍，因此需要通过对电力进行精准的调节，提升输电的稳定性和效率。
发电及水利环保主要针对的发电端，面向能源、发电、节能环保、水利水务、市政交通等行业。主要解决的是各种发电类型机组的控制保护，还有不同电力的并网问题。
2、国电南瑞的“特许经营权”
如果国电南瑞仅仅拥有完备的产业体系，技术领先等等优点，并不足以让它占据国内二次设备的大部分市场。毕竟，像西门子、ABB集团、施耐德、GE这些企业，从技术和产品上都不比国电南瑞要差，而且某些方面更领先，体系也更完备，这应该也是国电南瑞目前在海外市场的业务只占总体的1.5%的主要原因。
那为什么国电南瑞能够成为国内的龙头企业，除了完备的体系和技术外，主要的原因应该有以下几个方面：
（1）企业的性质决定国电南瑞不缺项目
国电南瑞是国家电网旗下的公司，而电网投资的大小很大程度是国家电网决定的。从这方面说，国电南瑞很大程度上只要专注研发就行，根本不愁没有项目做。
（2）电力行业首要需求是安全性、稳定性、及时性，这些方面超出对于技术的需求。
首先，电力行业作为国家非常重要的公共基础设施，一旦瘫痪，损失不可估量，因此首要考虑电力系统和数据的安全稳定，电力系统也必须自主掌控。不然危急时刻还真可能出现电视电影里面的场景，几行代码就可以瘫痪一个城市的电力供应。或者电力数据的泄密，有心人完全可以根据这些数据分析出很多机密信息。
其次，对于电力故障响应的及时性，如果出现电力故障或者某些技术问题，还要临时去找那些跨国大企业，签订各种协议才能解决问题，造成的损失是不可估量的。还有就是供应商的抗风险能力，只有非常强的抗风险能力才能长期持续提供稳定的产品和服务。
具备前面几个条件以后，最终可能才是技术角度的考虑。
（3）公共事业行业的首要需求与电力行业有共通性
其实，从国电南瑞披露的信息可以看出，基本上应用它的设备和系统的都是对国家具有战略意义的行业。像市政交通、铁路、通信、石油、化工、水利税务、新能源等等，这些行业和电力行业一样，覆盖的范围和人群非常广泛，因此需求也是安全和稳定，关键数据的绝对保密，故障响应的及时性等等。
之所以说这是国电南瑞的特许经营权，除了出于和国家电网的关联关系，更是因为从安全、稳定、保密、及时响应以及技术这几个角度考虑，国电南瑞绝对是首选的企业。因此，只要国家电力投资的规模持续增长，国电南瑞的业绩就有绝对的保证。
凭借这几个优势，国电南瑞在国内电力二次设备领域可以算是“垄断”的存在。不过，它的产品要推广到更要求经营效率的非公共事业行业，可能还面临像西门子、ABB集团这种跨国大企业，以及一些具备一定实力的民营企业的竞争，到时候唯一可以凭借的可能就只有技术上的某些优势了。
三、资产负债及经营情况
1、资产负债情况
从整体来看，国电南瑞的资产负债率不高，如果仅仅考虑有息负债，那这个比率低到可以忽略不计。
从资产和负债本身的结构看，优缺点非常明显：
（1）现金类资产充足，基本上都是银行存款，一部分购买了银行理财，一部分是放在财务公司的存款，目前来看虽然收益不算高，但最起码没有像一些现金资产多的企业一样，拿着这些钱进行一些高风险的金融投资。
（2）存货占比不算高，其中60%都是合同履约成本，这个是无法避免的。因为国电南瑞从事的大部分是项目型的业务，有着较长的履约周期，必然产生较高的合同履约成本。如果抛开合同履约成本看，存货基本上就是原材料，目前占比27.5%，不管是相比营业收入还是总资产，原材料的占比都不高。
（3）经营类资产占比相对较低，不到20%，从这方面看是一个相对轻资产的企业。如果和营业收入相比，基本上1块钱经营资产可以产生3.4块钱的收入，算是一个比较高的水平。
（4）超高的应收账款，其中69%都是关联方的应收账款，像国家电网所属公司、南瑞集团等等。而且，关联方应收账款有153亿左右是没有计提任何坏账准备的。
（5）有息负债很低，基本上都是短期内需要偿还的借款，没有任何长期借款，企业偿债压力非常小。
（6）应付账款占据总负债的80%以上，其中关联方的应付账款很低，大概20亿左右，剩下绝大部分是应付的采购款。
2、经营情况
（1）稳定的营业收入及净利润增长，关联交易占比非常高
从2017年至2022年，营业收入增长93.56%，年化增长率14.12%。净利润增长98.89%，年化增长率14.74%。营业收入和净利润增长都接近1倍，按这个规模来说，还算不错。不过，其中绝大部分是关联交易贡献的。以2022年的数据为例，关联交易金额300亿左右，占总营收的64%。
营业收入和净利润的整体增长速度非常接近，但波动性差距却比较大。其中营业收入非常稳定，基本上都维持2位数的增长速度，但净利润的增长速度波动比较大，有时远超营业收入，有时候有远低于营业收入，增长速度基本上没有匹配的年份。
其中的原因可能有两个方面：第一是大量关联交易决定了毛利率的高低，虽然说两者的交易是市场价，但对于基本上没有竞争对手的市场来说，存不存在市场价都是个疑问；第二是国电南瑞的销售费用、管理费用的可调节性很高。
a. 各业务具体增速
从具体的增速看：电网自动化及工业控制年化增长率13.54%；继电保护及柔性输电年化增长率4.35%；电力自动化信息通信年化增长率24.30%；发电及水利环保年化增长率14.09%；集成及其他年化增长率42.52%；
b. 各业务营收占比
从营收占比来看，2017-2022年期间，主要的变动在于继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信两大块，一个大幅增加，一个大幅减少，其余业务基本上没有什么变动。
从各业务的这种增速和结构变动可以看出，一方面是继电保护及柔性输电领域有着其余具备相当竞争力的国企竞争对手，像四方股份、许继电气等等；另一方面也和电网投资的方向有比较大的关系，以往的投资更多的强调电力、电网自动化，估计新能源电力占比提升以后，继电保护和柔性输电这一块的业务会有较高的增长。
（2）稳定的盈利能力
国电南瑞的净利率和净资产收益率变动不大，在2017-2022年期间，这两个指标没有多少波动。只有毛利率的变动比较大，呈现下行的趋势，这几年毛利率下降接近3%。正常来说，如果企业整体毛利率下行，净利率和净资产收益率大概率也会保持同样的趋势。而目前的这个结果，最大的可能就是国电南瑞通过控制费用的支出来保持盈利能力的稳定性。
从下图费用及研发支出的情况可以看出，费用率逐年下降（销售费用、管理费用、财务费用），研发费用维持稳定的水平。一方面是企业的产品都是卖给关联企业或者其余国企，基本上无需太多销售费用和管理费用。另一方面，随着企业现金资产的增多，利息收入也增多，一定程度降低了财务费用。企业唯一需要关注的事情，就是研发投入，确保技术上的优势，这也是研发投入和研发费用基本上稳定的主要原因。
3、较差的运营能力
关联交易决定了企业应收账款非常高，项目型业务决定了存货中有非常高比例的合同履约成本，因此企业的运营能力很难提升。
国电南瑞的成长性、盈利能力、运营能力就像由两个开关来控制着。一个总开关在母公司，多给些项目，成长性就好一点。多结算一些应收账款，运营能力就提升一点。定价高一点，盈利能力就强一点；另一个开关在国电南瑞手里面，项目进度加快一点，本年度可以确认的收入就多一点，如果做慢一点，本年度收入就少一点。这种有着非常强的主观性，不像一手交钱一手交货这种干净利落。
因此，我感觉国电南瑞这些财务数字的意义好像没那么大了，相比其余企业来说，这些都非常容易操控。我估计这也是国电南瑞为什么每年的经营计划目标都是增长10%的主要原因吧。
四、估值分析
对于国电南瑞，我感觉业务不能按它自己划分的来进行估算。应该按一部分是关联交易，另一部分非关联交易来划分。
关联交易的部分，主要就关注电网投资的增长速度，反正国电南瑞能够在这里面拿到较大的份额。基于新能源电力并网、电力智能化等需求，预计这个业务每年维持10%的增长应该没有问题。
非关联交易部分，应该主要就是掌控公共事业的国企，这一部分的增长速度按15%来估算。
则往后三年的营业收入分别为523.54亿、585.59亿、655.28亿。净利率按14.75%来估算，则往后三年的净利润分别为77.22亿、86.38亿、96.65亿。
折现率取7%，永续增长率3%，则合理估值为2258.31亿，当前的市值存在一定程度的低估。