发布于2023-09-18 16:09
一、宋城演艺在文旅行业创造了属于自己的蓝海
1、自然景区的强地域性导致经营分散，难以规模化发展
我国有着非常丰富的旅游资源，每个地方都有各自的文化特色和自然风光，也形成了各自非常鲜明的特点，任何一个拿出来都是一个影响力十足的品牌。而且，同一个旅游地区的不同景点之间也会存在一定的竞争关系。
这种地域性，让每一个景点都可以独享属于自己的那一部分客户，非常轻松的实现盈利。但是，这种经营规模可能十年如一日。或者说，通过并购的方式来实现规模的扩大，但这个也仅限于当地。对于跨区域并购，阻力会非常大。每个地区都有各自的受益者，各地也都需要通过旅游来拉动当地的经济发展（特别是旅游业占比非常高的地区），因此这种并购基本上不可能成功。即便并购成功，也不过是将两块拼图拼在一块，并不会产生“1+1>2”的效果。
所以，目前唯一的希望就是经济的发展，人们消费水平的提高，然后通过提高门票价格或者其余服务价格来实现营收的增长。
也因为这个地域性的特点，我国旅游业里面还没有出现一家具备相当实力的企业。
2、主题公园重资产经营，难以进行更新换代
对于自然景区而言，可能基本上不需要太多资产投入。但是，对于旅游业的另一个细分主题公园来说，前期的资本投入就非常高。需要进行选址、设计、购置土地、设备等等，而且建设主题公园的土地规模都不小，所处地段的交通、能够辐射的人群都有非常高的要求，因此投入的资金也不在少数。
本来，主题公园应该是旅游业相对容易实现规模化经营的。但是除了受限于资金投入规模外，各个地区土地供应的限制，好地段也早就被各个企业给占据了，想在全国各地铺开进行主题公园的建设，难度非常高。
同时，主题公园都是重资产经营，设施设备更新换代慢，主要通过各种人工景观、大型设备来满足观光、游乐体验的需求。一旦游客兴趣发生变化，或者有竞争对手模仿建造，很难迅速做出调整，面临非常大的经营风险。
全球最知名也是最成功的主题公园类企业应该是迪士尼，但迪士尼门票这一块的收入只占36%左右，64%的收入来自于媒体及娱乐发行业务，最主要的是品牌影响力，而且成功打造了很多个专属的IP，都非常成功。当年，万达说要让迪士尼无法盈利，显然是没有考虑过迪士尼的盈利模式，也把打造主题公园看的太简单了。其次，国内主要就是长隆、世界之窗、欢乐谷、华侨城等这些企业，不过这些企业的文旅业务主要门票等相关收入，每年重资产投入的折旧摊销要吞噬掉不少利润，还有每年维护、更新、升级等等投入。
3、旅游文化演艺缺乏游览、娱乐、互动的体验感受，山水实景的露天演出对气候依赖性高
除了自然景区、主题公园外，另一个旅游的细分领域就是旅游文化演艺。这种业务主要通过文化演艺的视听体验来满足观众精神上的愉悦与满足，但是缺乏主题公园、自然景区那种游览、娱乐、亲身互动的体验感。而且，山水实景的露天演出遇到恶劣天气，就需要调整演出场次和时间。
4、宋城演艺打破了规模化扩张、重资产投入的缺陷，同时将主题公园和旅游文化演艺进行了融合，创造了属于自己的蓝海
在创造自己的蓝海的路上，宋城演艺也进行了多个尝试：
（1）打造“宋城”和“千古情”两大品牌，以主题公园等特定场景为载体，为客户提供多种演艺剧目的优质文旅产品
主题公园和旅游文化演艺这种融合，绝不仅仅是两类业务的简单叠加，各自为政。而是从地理布局、产品创作、运营管理等方面进行深度的、互为表里的融合。
旅游文化演艺可以为主题公园提供动态的文化体验，主题公园可以为旅游文化演艺营造相应的文化氛围。二者互为补充，极大增强了对目标旅客的吸引力，又能够让旅游文化演艺节目的高附加值得以实现。宋城千古情，就是基于这种融合而创作的优质文旅产品。
正是因为宋城千古情的推出，也让宋城景区的游客数量大幅增加。我们以2006-2009年为例，宋城千古情2006年正式开始收费（之前都是免费演出），到2009年宋城景区游客数量增长接近100万，同比增长了40%多。而且这段时期是经济危机爆发的主要年份，对于特别依赖经济发展情况的旅游业来说更为难得。
到目前为止，宋城演艺已经在多个旅游热门景点开发了千古情项目，目前已经开业的项目包括杭州宋城、三亚千古情景区、丽江千古情景区、九寨千古情景区、桂林千古情景区、张家界千古情景区、西安千古情景区、上海千古情景区等，佛山、西塘、珠海这几个项目还在建设中。
（2）布局线上，收购六间房，最终无奈退出
为了实现线上线下的协同效应，也有可能出于给宋城千古情引流的考虑，2015年宋城演艺以16.14亿现金加3670万股宋城演艺股份（这一部分股份对价为9.88亿），合计26亿收购六间房100%的股权。并与六间房签订业绩对赌协议，2015-2018年六间房净利润需要分别达到1.51亿元、2.11亿元、2.75亿元和3.57亿元。如六间房在盈利承诺期内累计实现净利润总和大于承诺利润总和的，宋城演艺需要将超额部分的40%作为奖励。最终，六间房每年都超额完成利润目标，宋城演艺奖励给六间房的部分合计3000万左右。
2018年中，六间房与密境和风进行业务重组，六间房估值34亿，密境和风估值51亿。重组后的企业花房集团于2022年上市，宋城演艺持有合并后企业花房集团35.35%的股权，不能控制企业。
在整个过程中，从收购到最后放弃六间房股权，宋城演艺既没有实现当初规划的协同效应，还损失了一部分收益。
首先，收购款合计26亿，支付的奖励3000万，最终出售股权时，收到分红4亿，出售少量股权收到4000万，剩下的就是35.35%的花房集团股权，按市值计算8.13亿，按净资产计算，股权价值10.58亿。由于宋城演艺对花房集团的投资是按权益法，目前价值为17.75亿，是远超出持有部分花房集团市值的，如果按花房集团2022年净利润3.87亿来计算，花房集团的估值是13倍市盈率。
除了上面这些以外，宋城演艺投资收益里面没有其余可以计入这项收购的项目。这样计算下来，如果不考虑时间价值，宋城演艺实际这项投资亏损4.15亿，考虑资金的时间成本，这项投资目前亏损更大。
在整个过程中，不管是宋城演艺，还是360，都没有得到多少实惠，真正的赢家只有六间房的创始人，不仅拿到了宋城演艺的一部分股权，还拿到了不少现金。
比较好奇的是，六间房这个对赌协议是怎么完成的，在直播竞争这么激烈的情况下，2018年居然盈利4亿多。 2019年合并之后，整个集团的盈利能力反倒大幅下降，到2022年也就合计盈利3.87亿。
（3）推出轻资产输出项目，创造文旅演出的新盈利模式
宋城演艺在各个热门景点开发千古情项目的过程中，也有过不少失败的项目，像吴越千古情、泰山千古情、武夷山千古情等等，这些项目失败最主要的问题是没有得到相关方面的支持，这种扩张之路受到的阻力很大（其实就是动了某些蛋糕，又不能弥补这些利益）。
考虑到这些影响，宋城演艺放缓了开发景区千古情项目的脚步，开始谋求新的出路。2017年7月，成功运营轻资产业务的第一单“宁乡炭河里文化主题公园”，开业半年游客数量超过200万人次，创下湖南省大型旅游演出场次最多、观众数量最多两项新纪录。这种模式的成功，也标志着宋城演艺轻资产运营模式的成功落地。
宋城演艺的轻资产输出业务，主要是向合作方提供品牌授权、规划设计、导演编创、托管运营等服务，收取一揽子服务费用及受托经营管理费。这种模式下面，宋城演艺的角色就变成了与当地进行合作，大幅减少了亲自开发项目的阻力，双方可以实现资源互补，宋城演艺也无需进行大规模的重资产投资，同时这种模式的毛利率非常高，以2023年半年报数据为例，设计策划费的毛利率达到了97%以上。而且，对于宋城千古情这个品牌的传播有着非常积极的作用。
目前已经开业运营的轻资产输出项目有长沙炭河古城、宜春明月千古情景区和郑州黄帝千古情景区，还有签约的宋城三峡千古情项目，估计未来这种模式下的收入占比会越来越高。
总体来说，宋城演艺解决了行业内总资产投入、经营分散、地域限制、规模化复制等等问题，从而创造了文旅行业的一片新的蓝海。
二、主营业绩分析（所有数据，均剔除了六间房的影响）
1、营业收入和净利润稳步增长
从最近10年的业绩数据来看，剔除六间房数据的影响，宋城演艺主业的收入和净利润数据如下所示：
（1）疫情和投资六间房的股权减值导致2020-2022年的营收和净利润大幅减少，如果2020年不考虑花房集团股权减值，净利润应该也是正的。这种情况对于被疫情重创的文旅行业来说，还能实现正的盈利，真算是一个奇迹。
（2）仅看2013-2019年的数据，宋城演艺的营业收入和净利润稳步增长，营业收入年化增长率21.02%，净利润年化增长率25.22%。不过2017-2019这三年的营业收入和净利润开始逐步放缓，平均营业收入增长率12.77%，平均净利润增长率23.45%，和宋城演艺这几年自建项目的进度放缓有较大关系。预计未来如果自建项目的进度不能提升，营业收入的增长不会太高（疫情恢复的初期可能因基数较低有较高增长除外），不过净利润水平会逐步受益于轻资产项目而有较大的提升。
2、毛利率和净利率非常高，但是净资产收益率较低
抛开2020-2022年这三年的数据不看，其余年份的毛利率、净利率、净资产收益率非常稳定，而且逐年有小幅的提升，平均毛利率达到71.14%，平均净利率44.42%，平均净资产收益率11.41%。其中毛利率提升5.81%，净利率提升10.12%，净资产收益率提升3.95%。
毛利率和净利率的提升，主要依赖于演出观看人次的大幅增加，分摊到人次的成本下降。而毛利率和净利率的双高，一个是因为宋城演艺的附加值很高，大头的成本应该也就是资产的折旧和摊销、人工工资这两大项；其次是费用率很低，宋城演艺总员工数量不多，2022年也就800多个人，真正算下来管理费用不多，加上宋城演艺的营销主要是针对旅行社，以及在媒体上投放的少量广告，主要靠口碑传播，销售费用也不高。
净资产收益率在上市之前，达到45%左右，上市以后至2019年，最高也只有13.67%。最主要的原因是上市之前宋城演艺大幅使用债权资本，权益乘数很高，加上高净利率，因此净资产收益率很高。而上市之后偿还有息负债以后，宋城演艺既没有多少应收账款，也不需要什么存货，经营现金流完全可以覆盖各种项目投资支出，基本上没有多少债权资本，负债率从上市前的62%下降至当前的17%，而且这些年负债率超过15%的年份都很少，导致权益乘数成倍数下降，即便净利率有少量的提升，也无法让净资产收益率有多大提升。
3、应收账款和存货极低，运营效率超高
宋城演艺的应收账款只有少量的协议旅行社挂账，存货也主要是原材料、低值易耗品以及少量在乐园内销售的商品组成，因此存货也非常少。
在宋城演艺运营效率最低的年份，应收账款周转天数和存货周转天数合计也就7天左右，如果一年按360天算，相当于宋城演艺一年可以周转51.4次。
而且，即便是受疫情影响最大的2022年，宋城演艺的营业周期也只有19.83天，最差的情况也远远超过各个行业的运营水平。
4、花房集团的投资导致宋城演艺2022年财报被出具保留意见，就像头顶着一个时刻会爆的雷
宋城演艺2022年的财报被出具保留意见，主要原因就是花房集团参股25%的公司被调查，涉及花房集团公司部分账户被冻结，花房集团因该事项被冻结账户资金1.361亿元。
如果这一部分资金被没收，会导致宋城演艺股权价值下降，目前还无法评估这个影响，所以，审计出具了保留意见。
不过，即便这一部分资金损失了，对于宋城演艺股权价值的减少也不会很多。最大的影响可能是花房集团主营业务未来的增长情况，花房集团目前的主业是直播，竞争越来越激烈，获客成本也越来越高，如果能够保持每年4亿左右的净利润，宋城演艺大概每年能有1亿右的税前投资收益。但是这个行业的不确定性很高，宋城演艺未来这17.75亿股权减值的风险还是比较大的。
5、业务增长的主要因素
宋城演艺未来的增长主要是自建项目的增长，以及轻资产项目的增长。
（1）自建项目的增长
对于自建项目来说，一般成熟期是2年左右，开张基本上就可以实现盈利。由于营业成本主要是资产的折旧摊销、人工工资、景区改造升级成本、水电等费用，这些费用不会因为观影人次的大幅增长而同比例增长。因此，影响自建项目盈利的主要因素有两方面，一个是游客数量，另一个是观影票价。
根据2019年的数据，年观影超过4000万人次，这已经是非常大的一个规模，继续增长的难度很大。如果不同剧目之间的同质化程度较高，就很难吸引同一个游客观看多个场次的不同剧目。就像一个作家写小说一样，如果都是同一个套路，不同小说之间仅仅换成不同的背景、人物，就容易让人猜到结局，进而会有一种看了第一次，不会看第二次的心理。
从游客的构成来看，对于毛利率贡献更多的是散客，团队游客需要支付一部分费用给旅行社，相应的毛利率更低。宋城演艺只有招股说明书的时候公布过游客结构，当时景区游客中，团队游客占比85%以上，进入景区观影的比例75%左右。这些年公布的数据里面，只提到过每年散客的比例都在上升，不过具体是多少没有公布，所以很难判断未来这个游客结构还有多大的改善空间。
至于票价，目前的价格已经不便宜，对于很多人来说有点小贵。想要增长到类似香港迪士尼这样的价格，估计难度很大，预计未来涨价的空间也不大。
总体来说，自建项目除了投资建设周期外，还有项目建设地的一些阻力，同时项目建设的景点要求比较高，可供选择的地方也不多，除非宋城演艺能够创造出不同形式的文艺演出项目，不然未来自建项目很难有大的扩张。加上游客结构和票价对于盈利的改善空间也不大，预计这个业务未来不会有太高的增长。
（2）轻资产项目的增长
轻资产项目主要是采用合作的方式，宋城演艺无需太多的投资。从2017年开始至今，已经开业的项目有3个，还有一个签约正在进行。如果抛开疫情三年的影响，差不多一年一个。
对于这种模式，宋城主要是分阶段确认收入，很大程度依赖项目的规模，以及建设的进度，以及建成后的受托管理费用等。
这个业务未来的增长，就看这种模式在各地运营的情况，预计会有多少地区会根据这些运营成功案例来与宋城演艺签约建设千古情项目。不过，按目前的进度来说，这个增长率也不是很高。
所以，未来宋城演艺除了疫情后的恢复阶段会有较高的增长率以外，其余年份的增长率应该不会太高。
三、核心竞争力分析
宋城演艺的核心竞争力可以总结为：一个有着强大品牌影响力的企业，它有着其余企业无法复制的经营模式，具备规模效应带来的成本优势，还占据了具有稀缺性的高客流量地理位置。
1、品牌优势
宋城演艺应该是国内文化演艺规模最大的企业，在多个热门景点都有演出平台。不管是项目的数量、剧院和座次数量、演出场次、观影人数等都领先行业内的其余其余。在现场演艺这方面，有着非常强大的品牌优势，相当多的游客都慕名而来。
品牌优势不仅让宋城演艺可以吸引一大批观影粉丝，辅助景区提升游客数量。同时，强大的品牌影响力，可以让宋城演艺可以大规模的在各地复制扩张，形成更为强大的影响力。
2、经营模式优势
宋城演艺的经营模式是主题公园+旅游文化演艺，这种独创的模式需要宋城演艺从整个产业链都具备相应的管理人才和经验，包括项目的选址、景区规划设计、节目编创、舞台呈现、景区运营、营销推广、提升改造等等，同时需要有强大的创意能力和创意实践。
创意能力和全产业链的专业性，让宋城演艺一直能够以差异化经营来保持竞争优势，不断提升企业的盈利能力。
同时，这种独特性就决定了其余企业要模仿宋城演艺的模式，就必须把宋城演艺这么多年每个环节的经历都走一遍，这种优势除了依靠时间的积累，没有任何捷径可以走。另外，创意能力和创意实践，这是一种很难用文字或者言语可以表达出来的，就像企业文化一样不可能被描述，没有任何手段可以替代或者复制。
3、规模优势
这个规模优势，和爱尔眼科的规模优势很像，不过对于宋城演艺来说更为极致。从招股说明书披露的数据来看，80%以上的成本都是固定成本，观影人次越多，单位成本就越低。就像一个剧场，每天演出5场和每天演出10场，需要的成本差异不大，但是收入却是成倍数增加。
宋城演艺的规模越大，观影人次越多，这种规模效应带来的竞争优势就越大，这应该也是宋城演艺的毛利率越来越高的因素之一。不过，对于宋城演艺处于的行业来说，毛利率本身就比较高，这种规模效应带来的竞争优势没有办法很好的放大。
4、地理位置优势
由于宋城演艺很早就进入这个行业，并独创这种经营模式，让它早期就进入了很多一线旅游城市和重点商业城市，占据了客流量最高的区域。
这种地理位置的优势，大幅提升了潜在的竞争者进入的成本和难度，也让宋城演艺的品牌可以覆盖更多的客流量。
四、估值分析
（1）宋城演艺模式的弊端
宋城演艺的这种模式也有着一定的弊端，就像人们可能愿意看某一部剧的第一部，第二部、第三部，但是随着这部剧版本的不断延续下去，口碑可能随着版本的叠加而逐渐下降，这对于宋城演艺也是同样的道理。
而且企业的某一种模式如果可以在全国各地进行复制，就一定程度意味着这种模式有相当程度上的标准化内容，这种标准化就容易导致宋城演艺在各地的演出有某些方面的同质化。
从这个方面来看，宋城演艺当前的创意能力是存在一定的天花板的。除非宋城演艺未来能够打破这种依赖景区设计剧目的模式，打造出一个完全不同的现场演出剧目。
（2）未开业项目对于营收增长的影响
目前有3个未开业的自建项目，还有1个轻资产项目，加上运营时间不长的一些项目，随着这些项目的开业，对于未来营收增长会有一定的助力。
根据这些因素综合考虑，我预计2023年应该开业达到2019年营业收入的80%左右，2024年在2019年基础上增长12%，2025年在2024年基础上增长12%。则2023-2025的营业收入分别为20.9亿，29.25亿，32.77亿。
净利率按2023年45%，然后逐年增长1%计算，则2023-2025年净利润分别为9.41亿，13.46亿，15.4亿。
折现率取7%，永续增长率取3%，则合理估值为356.86亿。