发布于2023-07-12 22:55
泸州老窖和五粮液特别像倚天屠龙记里面的倚天剑和屠龙刀，都是顶尖的武器，但是拿在宋青书手里和拿在张无忌手里，差别就大了。其实，两家企业本身拥有的资源来说，真的没有多大的差距。但是最终的经营成果，却差了几倍。如果泸州老窖放在张无忌手里，会不会脱胎换骨呢？
一、资源对比
1、地理位置
优越的地理位置对于酿造优质白酒非常关键，一个是适合白酒原材料的种植，像高粱、小麦、米等，另一个是酿酒相关微生物的生存繁衍。出产名酒的省份，都拥有适合酿造白酒的地理位置，像四川盆地、贵州高原、黄河故道、汾河平原等等。其中四川是我国白酒酿造长期位居第一的省份，上市白酒企业前五里面就有2家，五粮液和泸州老窖，除此之外还有剑南春、郎酒、全兴大曲、水井坊、沱牌曲酒等名酒。如果说短期内成为名酒，可能还无法确定地理位置对于白酒酿造有多大作用。但是这么多年下来，名酒产地都在适宜酿酒的地理区域，就让我们无法忽视地理位置对于白酒酿造的重要性。
泸州老窖和五粮液两家距离也就100多公里，单单从地理位置上来说，两家基本上没有多大的差异，都有着非常适宜酿造白酒的地理位置。
2、酿造工艺
五粮液和泸州老窖都是浓香型白酒，一个是多香型，一个是单香型，酿酒工艺存在较大的差异。对于绝大部分不懂酒的人来说，这两家企业的酿酒工艺很难说谁高谁低。而且，这些酿酒工艺都是一直以来传承下来，然后进行了一些改良。
这两家企业在白酒酿造工艺上面，都有着非常多的头衔，非常多的酿酒大师，不过要真正分出谁高谁低，真的很难说，不过从市场认可度上看，代表两家企业最高水平的产品普五和国窖1573，应该是同一水平的产品。因此，可以说酿造工艺上面也没有多大的差距。
3、窖池
对于酱香型白酒来说，好像主要是酿造时间很长。目前也就贵州茅台把品牌打响了，行业前列的白酒企业除了茅台以外，都是浓香型白酒。如果真正从资源稀缺的程度来说，贵州茅台和泸州老窖、五粮液这两家企业没有任何可比之处。
浓香型白酒除了要求地理位置适宜酿酒以外，另一个关键就是老窖池，这是浓香型白酒企业产出好酒的根本条件，年份越老的窖池产出优质酒的比例越高。所以，如果不是贵州茅台通过国酒这个宣传打响了品牌，估计也很难在白酒市场占据一席之地，毕竟工艺上面，茅台好像也没有什么不传之秘。都说茅台掌控了酿造的关键原材料高粱，才能脱颖而出，我是不太相信这个高粱有多特殊。只要地理位置相似，加上现在的生物技术，种出可以产出茅台的高粱不是一件难事，何况有茅台相似地理位置的酒企也不少。
从窖池这方面来看，泸州老窖有1619口百年以上酿酒窖池、16处酿酒古作坊及三大天然藏酒洞，这些都是全国文物保护单位。五粮液拥有以长发升、利川永等为代表的明清古窖池群至今已有650多年，是我国现存最早、规模最大、从未间断生产的地穴式曲酒发酵古窖池。因此，两家企业产出优质酒的比例不应该有太大的差距。
不管是地理位置、酿造工艺、窖池，两家企业的差距都不太大，而且都拥有市场认可的高端白酒产品，普五和国窖1573，但是经过这么多年的发展，两家企业的差距却越来越大。到底这个越来越大的差距是怎么造成的？
二、历史数据分析
从营业收入来看，最近十年五粮液始终对泸州老窖保持着一定的优势。这个优势在2017年之前，还维持相对稳定的状态，始终保持在145-160亿之间，但是2017年开始，这个优势逐步加大。截止2022年，这个优势达到488亿，五粮液的营业收入差不多是泸州老窖的3倍。
那2016年之后到底发生了什么，让泸州老窖和五粮液的营收差距越来越大？要弄明白这个问题，我们首先就必须清楚，这两家企业的营业收入构成，以及白酒企业之间的竞争主要依靠什么。
1、营业收入构成
从2022年五粮液营业收入构成看，74.5%左右的营业收入是五粮液产品贡献的，16.5%是营业收入是其他酒产品贡献，还剩下9%左右是塑料制品等。如果按销售渠道来划分，54.7%的营业收入是经销渠道贡献，36.6%是直销渠道贡献，而且直销渠道都是五粮液产品。
从2022年泸州老窖营业收入构成看，88%左右是中高端酒产品贡献，10.5%是低端酒产品贡献，还有1.5%是其他收入。如果按销售渠道划分，92.8%是经销渠道贡献，5.8%是线上销售。
泸州老窖的中高端产品里面，国窖1573在2019年的时候占营业收入54.4%，之后泸州老窖就把中高端酒的营业收入合并了，没有单独披露数据。但是从以往的数据看，高端酒和中端酒的毛利率有10%左右的差距。加上2022年相比2019年中高端酒毛利率只增加了1.46%，考虑到泸州老窖提价次数比较多，推断2022年国窖1573的营业收入贡献大概65%左右。（这个推断只能通过套用不同的比例来计算，选择毛利率、营业收入变化相对合理的比例）
从这个数据看，五粮液高端产品对于营业收入的贡献更高，可以看出五粮液在产品结构上更加专注在高端产品，基本上没有多少中端产品的发展。另外，五粮液的直销渠道占比逐步提升，估计很快可以达到40%左右的营业收入，而泸州老窖基本上没有多少直销收入，绝大部分都是经销渠道提供。
泸州老窖高端产品对营业收入的贡献相对少一点，高端、中端、低端产品都有覆盖，不过最近几年更加注重中高端的发展。可能存在高端产能不足，或者某些中端产品占据了一部分高端产能，导致高端产品供应相对较少。
2、竞争优势的来源
不管是这两家企业的数据，还是白酒企业对于年度经营的分析，都说明白酒消费越来越倾向于中高端产品。目前，很多高端白酒产品都仅为本地人所接受，没办法在全国打开局面，不是这些酒的品质不好，主要的原因应该是三个方面：品牌、高端产能、销售渠道。
（1）品牌
五粮液和泸州老窖在品牌方面，应该是同一水平，可能五粮液有一点点微弱的优势吧。但是如果把普五和国窖1573两个放在一起让人选，可能还真不太好选。因为两个都是浓香型白酒的代表，只不过一个是单香型，一个是多香型，这个很难让消费者对它们在认知上产生较大的差异（在这方面，这两家企业应该和洋河学习一下，洋河独创的绵柔型口感，就形成了和其余浓香型白酒的差异化）。不过，高端白酒的消费场景里面，绝大部分是满足人们被重视、被尊重、让人有面子这方面的需求。口感的差异，能够形成一些差异化，从而拥有有一些优势，但是没有那么大。
所以，五粮液和泸州老窖除了香型方面的差异外，没有在消费者心目中形成其余认知上的差异。对于绝大部分非专业品酒的消费者来说，这两家的高端产品算某种程度上的同质化产品。这也注定在高端白酒市场的竞争上，两家企业的竞争应该是最激烈的。
（2）高端产能
由于白酒企业披露产能相关数据是从2020年开始，因此只能统计这3年的数据。
从实际情况看，泸州老窖在产能上比五粮液更有优势，而且最近3年都是满产，也造成泸州老窖的存货大幅增长，存货周转天数大幅增加。五粮液相对来说，显得更有计划一点，毕竟大幅扩产会导致大量的非优质基酒产生，从而增加低端白酒的产量。
根据白酒企业披露的一些信息，20-50年窖池的优质基酒产出率大概5%–10%，50-100年这个比例大概是20%–30%，超过100年这个比例会更高。泸州老窖采用这种满产的方式，同时大幅新建产能，必然产生大量低端白酒产量，但是从泸州老窖的库存数据来看，好像打破了新窖池产生大量低端白酒的这个规律，低端白酒的产量增长并不多。（可能有人会说泸州老窖把低端白酒的基酒都放在库存，没有勾兑为成品酒，如果是这样，那泸州老窖这经营水平也太差了，放着一堆低端酒占用资金不说，还占用仓储位置。所以，我感觉这种可能性不大）
从泸州老窖和五粮液的销量、产量、库存量看，泸州老窖中高端销量和五粮液的高端销售差距不大，产量比五粮液高出不少，库存量更是多出十多倍。考虑到泸州老窖的这个数据里面有不少是中端产品，我估计这两家企业高端产能目前来看五粮液有一定的优势。但是，泸州老窖这种增产方式，加上库存的基酒，未来高端白酒的供应应该不会比五粮液少。
泸州老窖在保留大量库存的前提下，还维持高产能，要么就是对于销售渠道终端掌控力差，无法准确判断消费形势。要么就是有新的生产工艺，加上销售需求量大幅增加，但是一般情况只会维持高半成品库存（即基酒库存），而不会保留这么高的成品酒库存。还有一种可能就是泸州老窖明知道销售需求减少，还在增产，反正白酒不过期。
（3）销售渠道
我感觉销售渠道这一块是泸州老窖最差的地方，好像每次泸州老窖要提升营业收入，都是通过提价和压榨销售渠道来实现。要证实这个，就需要清楚两个问题：
a. 如果同样的产品，同样的销售收入确认方式，市场价格相差不大，但是毛利率差异大，那必然是毛利率更高的企业给与渠道的利润更低。
b. 如果同样的会计年度区间，营业收入都维持增长，销售量价背离更大的企业，涨价的可能性也必然更大。
毛利率：泸州老窖中高端的毛利率，以及五粮液的高端产品毛利率。在2017年以后，泸州老窖中高端产品的毛利率就已经超越了五粮液的高端产品，截止2022年泸州老窖中高端产品的毛利率高出五粮液4.5%。而且，泸州老窖的毛利率变动很大，五粮液的毛利率却维持相对稳定的状态。
五粮液的高端产品是普5，泸州老窖只有1573才能媲美，原则上这两个的毛利率应该相差不大。但是现在泸州老窖即便加上毛利率比1573低10%的中端产品，综合毛利率居然比五粮液的普5还高出4.5%的毛利率。
我们再看下泸州老窖和五粮液2017年开始的销售单价和销售量的变化：
泸州老窖2022年每吨白酒销售单价是2016年的6倍，销售量是2016年的48.5%。
五粮液2022年每吨白酒销售单价是2016年的3.5倍，销售量是2016年的85.5%。
按市场价来说，国窖1573和普五的价格相差不大。假设每吨白酒对应2250瓶500ml的白酒，我们计算一下最近3年每年单瓶白酒的价格（只有最近3年披露了数据，所以只能计算这三年的数据），可以看出泸州老窖中高端的价格只有五粮液的1/3左右，说明国窖1573实际销售量的比例并不高。
根据上面的信息，我们可以总结出几个关键点：第一个就是泸州老窖中高端产品的毛利率居然比五粮液的普5还高出4.5%；第二个就是泸州老窖销售量和价格背离非常严重，销量不到原来的一半，价格居然是原来的6倍；第三个就是泸州老窖高端产品的国窖1573销售量占比并没有那么高。
因此，我们可以推断，泸州老窖在2016年之后，价格变动很大。而且在设定市场指导价的同时，大幅提高了出厂价，通过压榨渠道利润来提升营业收入。
3、关键差距在于管理能力
从这个我们可以看出，泸州老窖在白酒最重要的三个竞争优势方面，对于销售渠道的管理能力相比五粮液差了很多。
其实，泸州老窖和五粮液在2016年都对白酒未来趋势做出过预测，而且当时的预判好像就大概已经决定了两家企业的差距会越来越大。两个企业都提到消费升级、白酒企业集中度提升，这个都符合发展趋势。不同的地方在于：
（1）五粮液提到，高端白酒回归，人口周期和消费结构变化将是影响白酒行业发展的主要因素之一。作为白酒消费的主力人群，中国在30-55岁区间的人口结构在2015年达到一个高峰，预计2020年之后才会有明显下降。
而泸州老窖认为，白酒行业现在及将来正呈现出“价格带上消费力分化、区域板块产销力分化、同阵营内品牌力分化”三大特征，且分化将进一步加剧。人口老龄化日趋严重，未来5-10年，白酒企业扩张动能将来自于市场份额抢夺。
（2）五粮液提到，年轻消费群体的壮大直接推动了传统酒类消费的分化和裂变，酒类消费已进入到一个多元化和个性化的时代。为全方位地满足年轻人群、现代人群和特定人群的消费需求，跨品类新品和小酒品类新品不断推出。
而泸州老窖认为，消费者结构的变化，80后、90后逐渐成为白酒企业的目标消费群体。时尚化和高颜值是影响上述人群选择白酒产品的重要因素，口感包装年轻化时尚化可能是未来发展趋势之一；随老龄化和中产阶层对健康关注度的重视，保健养生酒，有可能成为未来白酒发展的趋势之一。
（3）五粮液提到：伴随互联网+出现的 B2B、B2C、O2O 等新的销售模式，促使渠道扁平化，冲击传统经销体制，将逐步消解传统渠道模式红利，迫使白酒企业构建新的营销模式。
而泸州老窖认为，新增长模式未出现前，白酒零售渠道地位稳固，在未来较长一段时间，零售端仍将是白酒企业重点建设和培育的销售渠道。白酒产品线上销售迅猛发展，电商成为连接消费者、服务消费者的有效平台；
泸州老窖在这个预判上有几个问题，第一个没有聚焦在关键点上，关键预判内容里面很虚，高端白酒回归，那首先就是确定主要消费群体，然后对这个群体的变动趋势进行预测。第二个就是都关注到年轻消费群体，但是五粮液认为是通过跨品类的新品和小酒品来满足。而泸州老窖认为这些群体关注时尚和高颜值，口感和包装是未来的趋势，而且把酒和保健这两个不搭的因素放在一起。怪不得五粮液的普5包装没怎么变，而是开发了低度酒产品，泸州老窖的国窖1573却把包装弄了无数个。第三个就是销售渠道的问题，五粮液当时就认识到要进行渠道变革，泸州老窖却没有这种觉悟。
最终到现在，五粮液一大半的营业收入都是高端白酒贡献，而且毛利率更高的直销渠道模式占了接近40%的营业收入，泸州老窖却还在拼命追1573的销量，渠道依然绝大部分是经销商模式。
未来，泸州老窖只要不换高级管理层，渠道上面估计就不会有太大变化，这是管理层的认知决定的，也是既得利益者决定的（2015年到现在，一直是同一个董事长）。中高端白酒的存量竞争，如果不能掌控终端情况，就一定会处在劣势。
三、两个企业未来发展的问题
1、五粮液
目前五粮液的营业收入里面，75%是普五系列产品贡献的，而且五粮液的营业收入规模也已经很大了，未来提升营业收入的难度非常大。
首先就是进一步提升普五产品的营收比例，但是目前经济大环境不太好，消费能力开始下降，一定会导致高端白酒市场空间进一步萎缩。普五要提升营业收入，就一定会面临同等级产品的激烈竞争，提升的难度很大。而且，如果未来一段时间消费集中在中高端，五粮液缺少中高端产品，很大概率只能降价促销普五。
其次是渠道方面，直销模式比经销模式的毛利率高出8.41%，而且销售的都是普五产品，如果未来把直销模式的比例进一步提升，好处就是毛利率更高，营业收入和利润肯定会更高，但一定会触动到经销商的利益，有啥影响真不好说。
再次就是提价，但是普五上面就是飞天茅台，如果飞天不提价，普五想提价基本上不太可能。
最后就是，五粮液要么跨界开发新产品，这个难度很大。要么开发新市场，走向海外。但是对白酒这种非常依赖文化传播的商品来说，要让海外认可，难度也不小。不过，这是白酒企业共同的难题，不知道五粮液的。
2、泸州老窖
泸州老窖有五粮液同样的问题，一个是营收结构，中高端未来的竞争一定非常激烈。一个是涨价，泸州老窖涨了这么多次价，基本上没有什么涨价空间了。而且，价格经常变动，不管是对销售者，还是对经销商来说，都不利于产品的销售。
至于开发新产品，走向国际这些，我感觉泸州老窖目前的管理水平，基本上没有可能。
除此之外，泸州老窖最大的问题就是销售渠道，这是决定未来竞争的关键。现在茅台、五粮液、泸州老窖、洋河这几家里面，泸州老窖的销售渠道应该是最差的。茅台完全靠品牌，拥有绝对强势的地位，以中小模式经销商为主，完全掌控了销售终端。五粮液现在有40%的直销，未来这个比例肯定会提升。洋河的经销主要负责物流和资金，由洋河自己掌控终端。这三家的销售渠道都比泸州老窖灵活很多倍，我估计今年这几家里面，泸州老窖可能是渠道压货最严重的。
四、估值分析
这两家都是拥有着非常独特资源的企业，可以说无论管理上面怎么搞，只要不把窖池损坏，不把品牌给搞臭，经营的再差都可以东山再起。虽然现在白酒受红酒和洋酒的冲击很大，但是毕竟是有着文化属性的产品，我不相信我们几千年的传统文化守不住这点市场。只是，现在白酒市场的消费大部分集中在商务宴请、婚庆、有朋聚会等场景，个人消费相对更少，如果能够开辟新的消费场景就更好了。所以，对于白酒高端市场的未来，我还是充满希望的。
1、五粮液
未来的增长主要靠直销模式，还有普五销量的提升，预计未来3年的增长率12%，折现率按7%计算，永续增长率3%，计算后的合理估值为8760亿。
2、泸州老窖
未来的增长主要靠提升高端产能，增加国窖1573的销量，预计未来3年的增长率18%，折现率按7%计算，永续增长率3%，计算后的合理估值为3959亿。
以上仅供参考，不作为投资建议！
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