发布于2023-06-09 21:22
看完中免的资料以后，我感觉这就是一家打着明牌的企业，竞争优势非常明显。而决定它竞争优势强弱的就是政策，我们关注中免竞争优势有没有被削弱，只要时刻关注这方面的政策就行，而且这个是企业想藏都藏不住的。
中免的业务也很简单，主要包括向境内及境外旅客销售免税和有税商品。销售的商品种类也不多，主要是中高端香化产品、时尚品及配饰（如手表、珠宝、服饰及配饰等）、烟酒、食品及其他等。
虽然中免对自己的定义是覆盖全免税销售渠道的旅游零售运营商，但不管前面加多少修饰的词语，业务的本质依旧是零售。
1、零售业的特许经营权，带来绝对的成本优势
2020年我国零售业达到了45万亿的市场规模，零售企业多如牛毛，行业集中度非常低，像零售电商中营业收入最高的京东，2020年也占据不到2%的市场规模，可以想像这个行业的竞争有多激烈，而且由于商品的同质化，经常会出现价格战，不断压缩企业的利润空间。在这么激烈的竞争下，要么你卖的产品是独一无二的，能够让客户离不开你。要么你有着其余企业无法比拟的资金优势、成本优势，能够以更低的价格吸引客户。要么就是远超同行业的周转效率，即便每次的利润很低，但更高的周转效率意味着你一年内可以有更多赚钱的次数。
中免在零售业第一个优势就是成本优势，而且是零售业其余企业根本无法追赶的。相信很多人都知道，大部分零售业销售成本中最大的就是商品的采购成本，特别是中高端商品和奢侈品，基本上销售成本的80%都是商品采购成本，而且这些成本不像固定成本，是无法转嫁的。如果在这个方面拥有着绝对的优势，就可以用别人的成本价，或者低于别人成本价来销售商品。在品质相同的情况下，价格对于客户有着非常大的吸引力。
中免成本优势的来源就是免税经营牌照，免除了商品成本中的税费。目前全国也就10家拥有免税经营牌照，这个门槛就挡住了绝大部分企业，同时也让中免的零售成本大幅下降。如果只看免税两个字，很难理解成本优势有多大。只有看到具体的数字，才会有比较真实的感受。
像中免销售的免税商品中第一大品类是香水和化妆品。以高档化妆品为例，假设某个高档化妆品关税完税价格5000块，消费税率15%，增值税率13%，关税10%（关税的税率差异很大，最惠国税率、协定税率、特惠税率，普通税率，税率的范围可以从0%-150%），这个化妆品不含增值税的价格是6470.6块，如果是免税，这个价格优势就是1470.6块，大概29.4%的成本优势。
高档化妆品的消费税税率还只能算是中档的，像烟酒的消费税都是复合计征的，甲类香烟进口、生产这些环节56%的消费税，还要按0.003元/支缴税，批发环节还要再交11%，加征0.005元/支。白酒是20%的消费税，0.5元/斤。这些算下来，税费就占了一大半产品成本。中免在这方面的成本优势可能有100%以上。
即便以中免销售的品类里面，消费税率最低的金银、钻石饰品来说，零售环节5%的消费税率，关税10%，假设一个金银饰品关税完税价格3000块，到了零售环节这个金银、钻石饰品不含税价格是3473.7块，如果是免税，这个价格优势就是473.7块，大概16%的成本优势。
再来可以看下，历年来中免的免税和有税两大业务毛利率的差异，也可以一定程度看出免税的优势有多大。
这十年里面免税商品的平均毛利率45.52%，有税商品的平均毛利率25.59%，相差19.93%。差异最大在2018年，毛利率差异26.18%，最低在2020年，毛利率差异12.35%。如果不是疫情期间，免税商品降价促销，估计毛利率的差异会更大。
对于销售者来说，物美价廉才是最有吸引力的。中免依靠免税牌照拥有了价廉的优势，然后商品直接从知名品牌那里采购，目前和全球超过1300个知名品牌建立了长期稳定的合作关系，拥有丰富的品牌资源和稳定的产品供应能力，商品品质又有了保证。相对其余渠道销售的同类型产品来说，真正做到了物美价廉。
2、合理的产品结构放大竞争优势
中免有了免税的优势以后，下一个就是选择合适的产品结构。因为不同的商品，对应的税费差异是比较大的，有的税率很低，甚至是免税。如果中免销售的商品里面，大部分是低税率的，加上中免目前租赁的场地都是价格昂贵的区域，可能综合下来不会比其余渠道有成本优势（特别是互联网电商平台），会极大程度削弱中免拥有的竞争优势。
下图是中免披露的商品构成，在疫情之前，香水化妆品这一类的商品的占比达到了61.8%，即便疫情期间，这一类商品贡献的收入也是最高的。其次是时尚品及配饰（如手表、珠宝、服饰及配饰等），由12.3%上升至26.3%。
从税率来看，在不考虑关税税率差异的情况下，烟酒的消费税率是最高的，如果重点发展，应该也是最赚钱的。但是出于监管、健康或者公众利益的考虑，烟酒的限制会比较高。烟草大概率是未来国际组织要求首先被限制免税的商品。所以，这个品类不会是中免重点发展的。
其次，高档化妆品的消费税率15%，高档手表的税率20%，珠宝玉石这一类税率10%（金银、钻石等饰品5%），这些没有这么大的限制，适合中免重点发展。这几类商品的税率差异不大，但是高档化妆品的消费频次，以及一定的成瘾性，注定这个品类会成为最适合的。
3、覆盖全免税销售渠道，占据86%的免税商品销售市场份额
如果这个免税的商品没有限制，每个人都可以购买，估计中免可以占据中国绝大部分高档香化商品的市场份额。所以，对于免税商品，有了特定的人群限制。主要客户是出入境的旅客，如果没有相关的凭证是无法购买免税商品的。
有了物美价廉的优势，同时又有合理的产品结构，加上消费群体的限制，下一步就是建立覆盖目标客户的销售渠道。
（1）目标客户的特点。中免销售的是中高端免税商品，而且是出入境旅客或者离岛旅客才能购买。所以，具备一定经济实力的群体购买的可能性更高。在这方面，国际旅客的消费能力比离岛旅客相对更高。
（2）强大的免税商品销售网络。中免拥有全国最多的免税店，涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店，覆盖了所有的免税商品销售渠道。截止目前，在全国各地设立了约200家免税店，覆盖超过100个城市，是世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商。在海南省拥有6家离岛免税店，包括目前全球第一大和第二大的免税商业综合体——海口国际免税城和三亚国际免税城。
目前贡献最大的是口岸免税店。中国前10大机场中，中免占据其中9个机场的免税店特许运营权，包括国内出入境旅客前三的北京首都国际机场、上海浦东国际机场和广州白云国际机场，以及上海虹桥国际机场。2019年还中标了北京大兴机场的特许权。覆盖的出入境旅客占全国出入境旅客总数的50%以上。
其次是离岛免税店。中免占据了海南免税销售的核心渠道，在全岛布局机场免税店、旅游零售综合体、市内店和体验中心。在海南的两大机场，海口美兰国际机场和三亚凤凰国际机场目前均独家经营免税店。
从下面的数据可以看出，2019年之前贡献最大的是机场店，主要是上海和北京2个地方，这也是国际旅客流量最大的地方。2020年开始，受疫情封控的影响，国际旅客大幅减少，机场店的贡献大幅下降。而同时海南免税政策力度加大，离岛免税店的贡献大幅提升。
未来随着海南自贸港的建设，估计离岛店覆盖的旅客数量会大幅提升，成为媲美机场店的存在，不过相应的离岛店的竞争也会更大。
至于市内免税店，目前的贡献还很小，毕竟这个和旅客出行路线存在差异，而且在市内免税店购买的商品，还需要去口岸店提货。不过这应该是未来可以媲美口岸店、离岛店的第三个免税区域。
（3）销售渠道的免税市场容量小，相当于一个个细分市场。除了离岛店以外，中免其余销售渠道，大部分都签订了排他协议，相当于中免在这里开了免税店，那其余免税店就不能在这里开设。不管是政策上对于免税规模的限制，还是中免和销售渠道签订的排他协议，都相当于让中免占据了一个个细分的小众市场。就像中免的机场店，相互之间是隔离的，中免在每一个机场都是独家生意。
这个有点类似沃尔玛的小镇战略，基本上一个小镇里面只能容纳一个沃尔玛超市的存在，再出现第二个大超市，基本上就赚不到钱。中免依赖的政策和协议，就把竞争对手排除在外了，独享一个个相互隔离的免税商品销售市场，比沃尔玛的小镇战略更加优质。
4、运营效率有待提升
从中免的运营指标看，在2019年之前存货水平相对不高，从2019年开始，存货大幅提升，从2019年初的59.43亿，上升至2022年的279.26亿，翻了几倍。
中免存货的增长，也大幅提升了中免的资产减值损失，2018年之前这个减值数据最多也就几千万，而2018年开始，资产减值数据大幅增长，最多的2020年减值9亿。
这个存货的增长可能存在几个方面的原因：
首先应该是疫情导致旅游人数大幅减少，影响免税商品的销售，海外进口商品的成本也开始提升。其次应该是中免有税商品销售的大幅增长，以前免税商品成本里面没有税费，新采购当成有税商品销售，税费计入存货成本，导致存货增长。另外就是海南免税规模的快速扩大，中免提前备货增多。
不过中免2022年底依旧维持279亿的存货，不知道出于什么考虑。不过只要不是存货积压销售不出去，那就问题不大，这个到2023年底就能看出来了。
应收账款的周转天数则大幅下降，2021和2022两年，基本上没有什么应收账款。最主要的原因应该是2019年中免把国旅总社100%股权出售给控股股东中国旅游集团。
中免有绝对的成本优势、高品质保证的商品、和免税契合的产品结构、覆盖最大目标消费群体的销售渠道，除了目前不确定的存货问题外，中免真没有理由业绩不好。
5、未来需要关注的风险
（1）税率降低的风险。免税带来的成本优势，导致这个优势下降的首要因素就是税率下降，如果政策消减了目前中免销售的商品品类的税率，就会一定程度导致中免的免税商品吸引力下降，压低中免的毛利率。而且，目前已经开始有这个趋势。像化妆品的消费税，由以前的30%下降到15%。如果哪天降到5%，那对于中免的打击可能会非常大。因为中免的成本除了商品采购成本以外，租赁费用是另一大费用。以2019年为例，营业收入486.12亿，营业成本237.88亿，租赁费用123.42亿（其中有52亿是支付给上海机场的，占了42%，不过这个在2020年签订补充协议以后，有了一定的下降），占营业收入的25.4%。如果收入端被压制，而成本和费用又没有改善，相比互联网电商，特别是跨境电商来说，中免还真没有多少优势。
（2）免税配额的调整。中免2021年业绩大涨，很大程度就是海南免税政策的调整带来的。海南把免税购物的额度从3万提高到10万，而且不限次数。免税商品品种从38中扩大到45种，手机这一类的电子消费品也纳入其中。如果哪天口岸或者离岛的免税配额像这种程度的又大幅下调，对中免的业绩也是灾难性的。
（3）离岛免税范围的扩大，免税牌照的增加。随着海南自由贸易港的建设，离岛的免税店越来越多，而且免税牌照的发放也开始增加。其余免税区域还好，但是离岛免税区域的扩大，对于中免有好有坏吧，会提升中免的市场规模，但同时也会加大竞争，一定程度降低中免的利润率。而且，竞争对手的增多，中免在供应商的议价能力也会下降。
6、免税需求的增长
如果剔除疫情的影响，我相信目前口岸店依旧会是中免最大的收入来源。毕竟这个区域覆盖的绝大部分都是国际旅客，相应的客单价更高。但是，经过疫情以后，国际旅客的恢复需要较长的时间，而且中免占据了绝大部分口岸销售渠道，能够达到的最高销售水平应该也就是2019年的310亿。未来如果要增长，客流量方面已经很难了，就看中免能不能相应把这方面的产品结构调整一下，销售毛利更高的免税商品。所以，口岸店在未来较长的时间内，增长应该不会太高。
未来免税商品销售能够增长的应该在两个方面，一个是离岛店，这个是比较确定的。一个是市内店，这个需要政策的支持，不确定性比较大。
离岛店目前应该还处在发展初期，未来免税方面的政策支持会更大，随着中免离岛店的建设，这方面的销售收入不会比口岸店低。以2021年的数据，中免占据90%的市场份额，2021年中免离岛免税商品销售收入达到445亿元。按一些机构的预测，2025年离岛预计接待旅游人数1.1亿，免税销售收入达到1500亿。按目前人均8000元的免税消费来说，到2025年要实现1500亿免税销售收入，大概需要1875万人消费，占旅游人数的17%，这个不好评论高低，就看未来免税政策的支持力度了。不过如果真的可以实现，中免的市占率即便只有60%，那也有900亿销售收入。
市内店目前发展很慢，最主要的就是覆盖的消费群体太少，只要政策上稍微支持，这个会马上起飞，而且成本会比口岸店和离岛店更低。现在经常出现支持市内免税店发展的通知，相信这个政策应该在路上。未来最大的可能是绝大部分一二线城市都会设有免税店，政策上会放开免税销售的额度，以及消费群体的限制。不过免税的大部分是中高档商品，需要有一定经济实力的人才有可能去消费。
7、中免的有税商品销售
下面是中免有税商品和免税商品销售收入的增长情况。
可以很清楚的看到，在2020年之前，中免的有税商品销售收入非常低，最多的时候也就11.5亿，占总收入的2.4%。但是2020-2022年，有税商品的销售收入大幅增长，从11.5亿，增长至2022年的280亿，超过免税商品销售收入。
中免自己的说法是创新线上业务发展模式，积极拓展线上有税商品销售，才实现了线上有税业务的转型升级和逆势增长。
这个虽然和线上销售有一定的关系，毕竟在不满足旅游群体的条件下，就无法购买有税商品，但是像香水化妆品这一类的商品，中免能够保证品质，还是可以吸引一部分客户的，但是绝对不会像2019和2020这两年出现这么大的差异。
最大的原因可能是中免在旅游人数下降的情况下，把免税商品当成有税商品来卖，然后补缴税费。因为同一个化妆品，满足免税消费的条件，可以用免税价格来购买，但是如果没有那么多满足条件的人，这个商品就只能当成有税商品来卖，不然就只能等着积压变质。
未来中免有税商品销售估计很难有这个规模，疫情后中免一定会在满足免税商品销售的前提下，剩下的才会满足有税商品的销售，这个就相当于和跨境电商抢生意了。
8、中免业绩预测
2020-2022这三年，中免的业绩不具有代表性，我们预测只能以2019年为基础。
2019年免税商品销售458.18亿，其中离岛店132.5亿，口岸店318亿。
由于国际旅客客流量的恢复需要时间，按中国航协的预计，2023国际旅客应该在2019年的70%左右，2025年可能达到90%。所以中免2023-2025年口岸免税销售收入应该在223亿、255亿、286亿。
离岛店的收入应该是逐步增长的，2021年的水平是450亿，预计2025年达到900亿。按年均增长25%计算，2023-2025离岛店销售收入560亿、703亿、879亿。
其余收入按每年25%的增长计算，则2023-2025分别为9.1亿、11.4亿、14.3亿。
则中免未来3年的销售收入分别是792.1亿、969.4亿、1179.3亿。
2019年的净利率是11.29%，2020年签订的补充协议，会降低一部分租赁费用，再加上离岛店的费用会比口岸店要低，所以未来净利润率可能会有一定的提升，按净利润率12%来计算。则2023-2025年的净利润为95.1亿、116.3亿、141.5亿（机构的平均预测值是105.16亿、141.72亿、177.17亿，我的预测只有机构预测值的80%左右），对应的合理估值3280亿。