一直以来，顺丰都是国内物流行业送货快、服务好的代名词，相信国内没有几个人不知道顺丰，没使用过它物流服务的更是少数。
但估计大部分人都认为送快递并不存在多高的行业壁垒，顺丰和其余快递企业相比，并不存在什么护城河，一个低价竞争就能抢走顺丰很大的市场。
而且从经营模式的角度来看，顺丰每年需要百亿以上的资本开支，千亿级别的人力、运力成本支出，却仅仅赚取着几十亿的净利润。如果谁说这是一门好生意，估计没几个人会相信，也不会有多少人投资。
不过，当你深入了解物流行业以后，就会明白，这些都仅仅是从表象获取到的一点点皮毛信息。
为了深入分析顺丰控股，我把物流相关的大部分资料都看了一遍，包括顺丰去港股上市的招股书，极兔快递的招股书，顺丰的年报，以及书籍《顺丰传》等等，才算是对顺丰有了一点点了解。
一、超高的市场地位，并不惊艳的经营业绩
按2022年的收入计算，顺丰控股是中国及亚洲最大的综合物流服务提供商，在全球范围内排第四位。同时，顺丰在中国五个物流细分领域、亚洲四个物流细分领域，都是行业第一的位置。
业务包括快递、快运、冷运、同城实时配送、供应链解决方案及国际物流服务，差不多覆盖整个物流行业的所有需求，基本上客户需要的物流服务，顺丰都能够满足。
但是，就是这样一家龙头企业，它历年的经营业绩表现却并不惊艳，特别是盈利能力，更是很难想象这是全球第四大的物流企业。
1、营业收入规模快速扩大
顺丰控股2017年借壳上市，在上市至今的几年时间里面，营业收入实现了高速增长。规模从700亿增长至2700亿，每年的增速基本上都在24%以上，年化复合增长率达到了30.28%。
不过，营收连续几年的高速增长之后，由于国际业务基数高，同时疫情后国际物流需求大幅下降，顺丰的营收在2023年进入了负增长。
这么高速的增长，除了顺丰控股进行的股权收购带来的增长以外，更多的是顺丰布局的各个细分领域业务都实现了高速增长。
除了商品销售之外，顺丰布局的物流相关的五个业务，增长情况如下图所示（由于不同年份业务数据统计口径存在差异，以下基本上都是按最新统计口径还原，不过依旧存在少量误差）：
时效快递：顺丰的基本盘，占总营收比例从2016年的69.06%下降至2022年的39.51%。以收入计算，国内市场占有率达到了63.5%，处于绝对的垄断地位，年化复合增长率17.73%。
不过，最近两年的增速有很大程度的放缓，分别为10.4%和6.8%。
经济快递：这个业务的数据统计口径有过多次调整，不过整体增长情况应该和图中的走势差距不大。最关键的因素是顺丰对客户结构的调整，在高速发展期主动放弃了部分低毛利业务。
在2016年这是顺丰的第二大业务，占比21.03%，到了2022年这个比例下降至9.55%，属于顺丰的第四大业务，也是增速最慢的一个，年化复合增长率13.28%。
快运：主要是面向生产制造、商业流通领域的大件配送、批量运输，同时服务延伸至大件仓配、搬家、送装一体等场景。而且，顺丰快运的门到门派送率达到了90%，远超出行业平均水平的40%。
进入这个领域后，顺丰六年内就成为了亚洲快运市场的第一位。2016年至今的时间里面营收翻了10倍以上，目前占总营收的比例为10.44%，年化复合增长率50.04%。
冷运及医药、同城急送：这是顺丰几大业务里面，营收暂未达到百亿规模的两个业务，也是增长最为稳定的业务。
其中冷运及医药，在顺丰进入两年后就成为了亚洲市场的第一位。而且，目前这个业务应该是顺丰布局的物流细分领域里面，集中度最低的。随着未来冷链运输需求的增长，这个业务还有很大的成长空间。
同城急送，在顺丰进入后五年后就成为亚洲市场第三方提供商的第一位。由于这个领域有着平台方自身的配送团队，经营时间也比顺丰更长，顺丰的优势更多在3公里以上配送距离的订单。目前这个业务在2022年依旧是亏损的，不过在2023年上半年的已经实现了盈利。
供应链及国际：这个是顺丰的第二大业务，2022年占总营收的比例为32.85%，营收相比2016年翻了60多倍，不过这里面绝大部分是源自于收购嘉里物流。
剔除嘉里物流的并表数据之后，顺丰本身这个业务增长了20倍以上，增长速度也非常快。
2、净利润上下波动大，增速远低于营收
顺丰控股在营收大规模增长的同时，净利润却并没有同样实现大幅增长。2017-2022年期间，净利润仅增长29%，年化复合增长率5.28%。
如果换算成净利率，最近三年里面，没有哪一年的净利率超过了5%，而且2021年还达到了历史最低1.89%。
不过，好在顺丰2023年前三季度在营收负增长的情况下，净利润却已经超过了2022年全年的水平，净利率有了一定的提升。
从成本端来看，营业成本和费用支出是影响净利润最大的两个方面，而顺丰在这几年的成本和费用结构有很大的改变：
（1）外包成本占比提升，职工薪酬成本占比下降
从2016年和2022年的对比数据可以看出，外包成本一直是顺丰占比最大的，从39.58%增长至45.21%；而以往占比第二大的职工薪酬，从27.71%下降至12.25%。
对于顺丰这是能够降低成本的，而且以实际数据来看也确实如此，2016年这两项的单位成本能够创造1.6元营收，到了2022年创造了1.8元营收。如果不是外包运力成本随着油价上涨而上涨，这个创造营收的比例可以更高。
但这个可能是顺丰直营模式里面，存在的一个问题。
相较于国内最大的竞争对手京东物流来说，顺丰更多的使用外包资源，虽然官网说有50多万的从业人员，但是实际在公司支取薪酬的仅有16万左右，可见一大部分都是外包人员，这个虽然能很大程度节省人力成本，但是对于直营模式来说，可能是一个隐患，也可能从某种程度影响服务质量。
（2）运输成本占比大幅提升
在2016年的时候，运输成本仅占13.85%，到了2022年这个比例上升至26.74%。与营业收入的比例，也有了很大的变化，从单位成本创造7.8块营收，下降至3.9块。
这里面最大的原因就是燃油价格的上涨，2016年的平均燃油价格仅有2022年的40%。其次是顺丰在这几年大幅投入建设基础设施、购置车辆等等，很多运力的释放还需要时间。
（3）折旧和摊销费用小幅上涨
虽然从金额上来说，这个费用提升了一百四十多亿，但是占比仅提升了1.94%。和另外几个费用相比，这个变动算是最小的。不过，对于净利润的负面影响，相比2016年更大了。
这个变动也是和顺丰加大投资基础设施有很大的关系，不过也意味着顺丰的净利润和经营现金流之间有着更大的差距。
由此可见，影响顺丰近几年净利润增速的，主要是燃油价格和基础设施投资：一方面，导致运力外包成本和自身运输成本大幅上升；另一方面，运力资源需要一定的释放时间，投资初期有相当一部分运力资源利用率较低。
从收入端来看，影响净利润更大的是票均收入：
顺丰控股的业务量在2016-2022年期间，增长速度非常快，由25.8亿票增长至110.7亿票，同比增长了3倍多，这也是推动顺丰营收大幅增长的关键因素。
如果以业务量计算，顺丰控股在整个物流行业的占有率并不高，在国内只能排到第七位。行业第一的中通快递达到了244亿票，是顺丰的2倍多，即便是新进入的极兔快递也超过了顺丰，达到了120亿票。
不过，这个最大的原因还是顺丰属于平台之外的独立第三方物流提供商，国内三大电商平台和顺丰的合作都不深。而中通、极兔都比较依赖电商平台，特别是中通，90%左右的包裹都来自于电商平台。
如果以票均收入来看，顺丰是当之无愧的老大，远超出另外两家快递公司。
虽然在2016-2022年期间，顺丰的票均收入下降了30%，但依旧保持在15块以上。
而中通和极兔的票均收入，远远低于顺丰。以2022年数据为例，中通快递票均收入1.34元，极兔快递票均收入2.41元（东南亚市场为6.75元）。
这个从极兔披露的招股书可以看出，中通和极兔的电商件不仅收入低，还有相当一部分支出需要分配到网络加盟商和区域运营商，一个包裹的收入需要在几个层级之间进行分配，而顺丰仅有一个层级，收到的就是自己的。
3、优异的营运能力，但低于同行的水平
对于顺丰这种物流企业来说，效率是非常关键的指标。但是，和财报披露的这个营运指标关联并不大，这里主要体现的是资金效率。
从下图的数据可以看出，顺丰控股的营运能力在整个市场里面，属于非常优异的水平。以营业周期来算，最差的年份也只有40天左右，而如果考虑应付账款之后，净营业周期最多也就几天，较多的年份是负数。
但是，如果和同行业相比较，顺丰的营运水平相对较低。
以2022年的数据为例，中通快递的应收账款周转天数只有21.7天，极兔的应收账款周转天数只有20.3天，都远低于顺丰的37.68天。
如果考虑应付账款周转天数，中通快递为31.14天，极兔为24.18天，这两家企业的净营业周期都是负数，而且中通快递相当于有10天左右时间可以合理占用其余企业资金。
不过，即便顺丰的营运能力低于同行业，但依旧属于优秀的水平，这也让顺丰常年保持了非常高的经营活动现金流，才能很大程度上应对每年这么大量的资本支出。
二、超级宽广的护城河
虽然以顺丰的行业地位来说，取得的经营业绩并不算优异，同时也侧面印证了物流行业的竞争激烈程度，更说明这并不算是一门多好的生意。
但这并不意味着顺丰没有护城河，反而它的护城河超级宽广，整个行业除了京东物流以外，看不到任何其余对手有希望做到。
1、强大的基础设施和物流网络
这应该是任何物流企业最关键的护城河，一切的竞争都是建立在这个基础之上。
物流网络：覆盖的范围越广，能够配送的地区就越多，可以满足的客户需求就越多；
物流货运枢纽：主要用于货物转运和分流，规划合理的枢纽，能够很大程度缩短运输时间，降低物流成本；
运力资源：物流运输主要是航空、陆运、铁路、海运这几种方式，掌控的运力资源越多，能够满足的物流需求类别也越多，特别是像航空、高铁这种相对稀缺的运力资源；
仓储：包括食品冷库、医药仓库、海外仓库以及其余普通仓库等，物流企业发展供应链业务，这些都是必备的资源；
调度能力：主要围绕物流资源的调度、路线的规划、需求的预测等等，不仅能通过技术手段降低物流成本，还能辅助企业规划物流网点；
以上这一切，顺丰都具备，好像除了仓储方面落后于京东物流以外，其余都是行业领先的，这些数据都能在财报看到，就不再提。
物流设施数量可能很难说明问题，这些都集中在某个地区也很难发挥多大作用，归根结底还是看哪个企业能够以更低的成本、更快的速度服务客户，才说明这些数量化的基础设施起到作用。
这里就涉及到一个物流网络规划的问题，还有对于稀缺资源的抢占，在这方面，顺丰同样是领先行业：
物流网点、中转站、仓库、运力资源、调度能力，这些很大程度只要资金投入，都是可以复制的，不过要达到和顺丰同等的规模，需要相当长时间的建设，这是顺丰能够阻挡竞争对手的第一个点；
这些物流必备的关键因素里面，航空资源、核心货运枢纽是最稀缺的资源，顺丰掌控的这些资源是其余物流企业花费再多时间和资金都无法复制的。
（1）顺丰拥有国内最大的航空货运公司，掌握稀缺航权时刻307对，覆盖63个国内站点以及49个国际及地区站点。
以2022年数据为例，顺丰航空货运量超过了90万吨，占全国航空货运总量的35.2%，基本上3趟航空货运里面至少有1趟是顺丰的。
（2）鄂州航空枢纽转运中心，这是顺丰和鄂州政府合作建设，是亚洲第一、全球第四大以货运为主的物流枢纽，可以比肩美国的孟菲斯机场。
这是顺丰未来的航空网络中心，地处华中的核心经济和交通区，可以在2个小时航程辐射范围内达到覆盖占中国90%以上GDP的地区。而且，随着未来航线的增加，能够连接全球各地，成为东南亚和欧洲的桥梁。
而且，顺丰还能进一步规划和调整航空网络布局，以鄂州为中心，以深圳、杭州、北京、成都为区域枢纽的航空网络。
这些布局完成后，顺丰的时效物流会再上一个台阶，后来者基本上不太可能在这个领域追上顺丰。
2、品牌影响力
基于顺丰强大的基础设施和物流网络，一直以来，只要我们对物流的需求中包含“快”、“准时”、“服务好”等因素，首选必定是顺丰。
顺丰在经营的30年里面，品牌形象已经深入人心，而且是没有花费太多销售费用的情况下实现的。
这个品牌就给了顺丰一个特权，在这个同质化严重的物流行业里面，顺丰就像白酒的茅台一样，掌控整个行业定价的权力。
只要时效、服务没有办法超越顺丰，任何企业都永远只能定比顺丰更低的价格。而顺丰一旦降价，同类型的物流服务价格就必须降到比顺丰更低，不然就会被顺丰抢走市场。
像现在依赖加盟的几家物流企业，基本上物流价格已经被逼到不能再低了。而一旦物流价格再低一点，物流企业、运营商、加盟商、配送员每一层级的收入会被再度压缩。这样会逐步导致加盟商因为没有利润而退出，进而可能让现有的物流网络瓦解。
3、规模效应、自研技术带来的成本优势
物流行业是绝对的重资产行业，特别像顺丰这种直营模式的，更是超级重资产。这就意味着，规模的扩大能够给企业带来很大的成本优势。
而且，物流运输是一个复杂的系统工程，对人力依赖很高，通过自研技术可以更为合理的分配人力和运力资源，自动化也能很大程度节省人力成本。
（1）业务量规模：随着新兴社交、直播电商和本地生活服务的兴起，对于独立第三方物流提供商的需求就会增加。
对于新兴电商来说，要领先于传统电商，除了价格以外，还有服务体验也要更优才行。这就会让很多新兴电商选择和顺丰合作，让用户有更好的服务体验。
顺丰在新兴电商发展的过程中，业务量也会随之增长。虽然现在顺丰的业务量落后于依赖电商平台的物流企业，但是一旦新兴电商抢走传统电商的市场份额，顺带着也会抢走一部分依附的物流企业的业务量。
未来业务量的增长，必定会带动顺丰单位物流成本的下降；
（2）自研技术：物流资源调度、物流网络规划、物流需求预测、物流自动化等等，都依赖于技术的突破，顺丰在整个物流行业，自研技术都是属于前列的。
随着物流网络的完善，核心货运枢纽的建立，自动化技术的升级，顺丰完全可以通过技术来进一步降低物流成本和运输时间。
4、低投入快速拓展到其余领域的能力
顺丰从最初的时效快递，逐步发展到快递、零担快运、冷链物流、同城即时配送、供应链管理五个领域，目前这些领域都是国内第一的。
在这些领域，顺丰从布局开始增长到细分领域第一位，最短的仅仅2年时间，最长的也只用了6年。像极兔这种借助资金优势，低价抢占市场，也是一种快速扩大的方式，但这是代价最大的一种。
顺丰进入这些领域，完全可以借用现有资源，以低于任何竞争对手的投入，快速扩大在细分物流领域的市场份额，这一切的根源都在于顺丰拥有的基础设施和物流网络。
三、顺丰的投资价值
1、低投资回报率
如下图所示，顺丰从上市至今的年份里面，投资回报率逐年下降。上市之初，顺丰还能维持15%以上的收益率，但是最近几年的收益率已经跌到10%以下。
如果单单看这个数据，基本上可以确定顺丰的投资价值很低。
2、高资本支出
从净利润、经营活动现金流、资本开支三个指标的变动情况来看：
净利润这些年基本上没有太大的变动；资本开支在2021年达到最高峰之后，连续两年下降；经营活动现金流净额却是逐年走高，
按2017年至2023年前三季度的数据合计，净利润386.93亿，资本开支779.64亿，经营活动现金流净额1012.74亿。相当于说，资本开支是净利润的2倍左右，经营活动现金流净额接近净利润的3倍。
可以确定的是顺丰的资本开支非常高，但是经营活动产生的现金流可以覆盖这些支出，但是能剩下的也不算太多。而且，在2022年之前，顺丰不管是净利润还是经营活动现金流都是无法覆盖资本开支的。
3、广阔的前景及躺赚的未来
顺丰以往的低投资价值，主要还是净利率只有2017年的一半不到。一方面是资本开支太高，带来了很多无需现金支出的折旧和摊销；另一方面是最近几年的燃油价格太高，整个行业的运输成本都大幅提升。
但这种低投资价值只是短期的，未来的投资价值会有非常大的提升。
（1）顺丰进入的这五个物流细分领域，都有着非常大的市场空间，而且顺丰都是行业第一位的存在。同时，这些领域的集中度都很低，未来顺丰必定受益于这种行业集中度的提升，而占据更大的市场份额；
（2）顺丰目前拥有的物流基础设施已经非常完善，资本支出会逐年有较大幅度的下降，这一点不管是从披露的财报数据，还是顺丰自己提到的信息，都能印证。
（3）燃油价格不可能一直维持高位，未来下行是大概率事件。同时未来业务量规模扩大，自研技术提升，能够较大程度降低单位物流成本，提升收入水平。
从这些内容可以看出，顺丰的净利率、资产周转率会有一定程度的提升。
但随着经营活动现金流的增多，债务资本会减少，相应的权益乘数会下降，不过财务费用也会减少，能小幅提升净利率。
总体下来，顺丰未来的投资回报率会有较大程度的提升，至少回到15%以上不是问题。
如果要拿上市企业的一家来类比，我感觉顺丰更像是一家不断增长的长江电力，只是赚钱没有那么轻松而已。
4、盈利预测及估值分析
（1）顺丰的几个业务领域里面：
时效快递，随着配送速度的加快，会有一定的增长，但是顺丰占据的市场份额已经很高，增速不会太快；
经济快递，顺丰并没有多少价格优势，可能唯一的优势是安全的送货上门这种服务，除非顺丰主动下调价格，不然增长速度会更低；
快运业务，这个业务除了大件配送，还有延伸的家具、家电等等送装一体化，搬家服务等等，增速会比时效快递更高。
冷链物流，这个业务的需求，一个是快速，另一个是保持过程中的温度控制。和顺丰现有的物流优势非常契合，而且目前行业集中度很低，大概率是顺丰未来增速最快的一个。
同城即时配送，顺丰的优势主要集中在3公里以上的订单，能够在骑手和货运之间切换，更短途的可能生活服务平台自身的配送团队优势更大，因此可能增速只能说相对适中吧。
供应链及国际物流，前两年受益于疫情期间的国际物流需求大增，疫情后国际物流需求大幅下降。不过，越来越多的跨国企业把产业链布局在东南亚，顺丰的国际业务会受益于东南亚经济的增长。
基于此，预计2023-2025年顺丰控股的营业收入增速分别为-1%、11.3%、11.18%，对应的营业收入为2648.18亿、2947.52亿、3277.04亿。
（2）净利率主要受毛利率和费用的影响：
随着燃油价格下降，关键货运枢纽的搭建，技术升级等，顺丰未来的毛利率会逐年走高；
费用方面，目前每年接近20亿的财务费用会有较大程度的下降，销售、管理、研发费用的增长也大概率不会超过营收增速。
另外还有一个税率问题，主要是企业合并引起的资产增值、折旧摊销差异，这两项和税法的计税基础存在差异，最近几年顺丰的税率都超过了30%，这种影响会逐步降低，但是未来几年依旧可能有一定的影响；
预计2023-2025年净利率分别为3.2%、3.8%、4.2%，对应的净利润分别为84.74亿、112.01亿、137.64亿。
（3）估值分析：
考虑到顺丰控股每年至少会有几十亿的资本开支，但是经营活动现金流至少是净利润的2倍以上。以净利润作为现金流来估值，并不会拉高实际估值，反而会有一定的降低，不过基于安全的考虑，这两个影响按抵消处理。
取折现率7%，永续增长率3%，则合理估值为3182.88亿，目前的估值存在较大幅度的低估。
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