对于个人投资者而言，前期的巴菲特无疑更有学习价值。从今日起，我们将逐步深入研读每一年巴菲特致合伙人的信件，让这位投资大师的智慧再次焕发璀璨的光芒，引领我们探索投资的奥秘。
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1960年股票市场总体情况 一年前，我曾评论了基于1959年从583点上升至679点，即上升了16.4%的道琼斯工业平均价格指数，指出市场形势尚不完善。尽管事实上所有投资公司当年均有所盈利，但不足10%的公司能够达到或超过道琼斯工业平均价格指数的表现。道琼斯公共事业平均指数甚至略有下降，而铁路行业平均价格指数的跌幅较大。
到了1960年，经济形势发生了逆转。工业股票平均价格指数从679点跌至616点，下降了9.3%。计入道琼斯工业股票带来的股息后，总损失为6.3%。与此相反，公共事业平均价格指数展现了良好的盈利能力。尽管目前无法获得所有结果，但我估计约90%的投资公司的表现优于道琼斯工业平均价格指数。大多数投资公司的业绩似乎介于上涨5%与下跌5%之间。在纽约股票交易所，653只股票亏损，而仅有404只股票盈利。
1960年的经营结果 我在管理合伙基金方面的目标是：长期收益率超越工业平均价格指数。多年的经营经验让我相信，工业平均价格指数的表现总是与最佳投资公司的收益率旗鼓相当。如果我们无法达成这一目标，我们的合伙公司便无存在的理由。
然而，我必须指出，即便我们取得了非凡成就，其相对于工业平均价格指数的超额收益也可能不会始终如一。如果这种记录是可实现的，我们将尽可能地采取以下策略：在市场稳定或下跌时，实现高于平均水平的投资业绩；而在市场上涨时，保持与平均水平持平或略低的业绩。
如果有一年我们下降了15%，而市场平均下降了30%，相较于我们和市场都上升了20%的情况，那将是业绩极为出色的一年。随着时间的推移，我们总会经历顺境与逆境，投资并不会因为好时候的热情或坏时候的沮丧而有额外的收获。正如高尔夫球的精髓在于，关键在于以低于标准杆数的成绩完成某个球道。例如，在一个标准杆数为3的球道上，若你的成绩是4杆，那么你的表现就不如在一个标准杆数为5的球道上用5杆击球入洞的成绩。显然，将这两种不同球道的成绩简单平均是不切实际的。
以上便是我的投资哲学，我之所以重申这一点，是因为今年我们迎来了许多新的股东成员，我希望确保他们能理解我的目标、我的衡量标准以及我所认知的界限。
了解了这些，就不难预测1960年我们应取得高于平均水平的业绩。与工业平均价格指数5.3%的总损失率相比，1960年我们七家全年运营的合伙公司平均盈利达到了22.8%。我们合伙公司整整四年的投资业绩如下：（该业绩扣除了营业费用，但未扣除应付给有限责任股东的股息，也未扣除应付给一般合伙人的报酬）
合伙公司的运行状况 年份 整年运营公司数 合伙公司利润率 道琼斯工业平均指数涨跌幅 1957年 3 10.4% -8.4% 1958年 5 40.9% 38.5% 1959年 7 25.9% 19.9% 1960年 9 22.8% -6.3% 在此再次强调，这是合伙公司的最终结果。有限合伙人的最终结果将依据合伙公司的相关协议而定。
总的赢利或损失是根据市场价格计算得出的。考虑到增加或撤回投资的金额后，盈利结果会有细微差别。后者的结果是基于年末相对于年初对合伙公司资产进行清算时得出的。当然，这与税务计算是有区别的，后者可以根据成本对证券进行估值，而证券是否真正卖出才能决定盈亏。
综合来看，累计结果如下所示： 年份 合伙公司利润率 道琼斯工业指数涨跌幅 1957年 10.4% -8.4% 1958年 55.6% 26.9% 1959年 95.9% 52.5% 1960年 140.6% 42.6% 尽管四年的时间并不算长，不足以形成定论，但从中我们可以观察到，在股票市场下跌或横盘整理的时期，我们的经营成果相对更为突出。在这方面，事实确实如此，这表明我们的投资组合可能比持有“蓝筹股”时的投资策略要保守得多，尽管这种做法在常理上显得不那么常规。在蓝筹股迅猛上涨的市场环境下，我们在追赶它们的业绩方面可能会遇到挑战。
合伙公司的多样性 上述图表展示了我们的合伙公司持续壮大的态势，且没有任何一家合伙公司的业绩长期领先或落后于我们的平均水平。尽管我们努力确保所有合伙公司在同一股票上投资相同金额，但每年的运营成果仍存在一定差异。当然，这种差异可以通过合并现有合伙公司为单一大型合伙公司的方式来消除，此举还能一并减少众多细节管理和相当一部分开支。
坦白而言，在未来几年，我倾向于朝这个方向发展。问题在于，各位合伙人对合伙公司的运营方式各有偏好。没有全体合伙人的共识，任何事情都无法推进。
预付款 多位合伙人曾询问是否有可能增加投资。尽管有先例可循，但在经营过程中修改合伙公司的经营协议是一项艰难的任务，尤其是当涉及多个家庭的有限合伙人时，情况更是如此。因此，在混合型合伙公司中，附加利息通常要等到年底才能结算。
我们确实会在年度经营过程中接受预付款，并支付合伙公司的利息，利率定为6%。根据合伙人修正后的经营协议，预付款及其利息会被纳入合伙公司的资本金，之后，预付款项会被列入公司的损益表。
桑伯恩地图公司 去年，有人提及我们净资产中占据35%的一项投资，数额庞大且颇为特殊，同时也有人议论，我希望将此项投资纳入1960年度的投资之中。这一愿望已经实现。您可能对这笔巨额投资的历史感兴趣。
桑伯恩地图有限公司专注于出版以及持续修订美国各大城市的详尽地图。举例来说，仅是奥马哈的地图册就可能重达50磅，对每一栋建筑都提供了细致且精确的描述。地图的修订过程包括用糨糊粘贴需要更新的部分，并在涂抹之处标注新建筑的名字、业主变更、新增消防设施、建筑材料更新等信息。这些变动几乎每年都需要在地图上更新。当地图无法再用糨糊进行修改时，就必须重新出版，而地图大约每20年至30年就需要彻底更新一次。对于奥马哈的消费者而言，每年在地图修订上的花费大约为100美元。
详尽的资料不仅揭示了街道下方供水主管的直径、消防栓的准确位置，还包括屋顶结构等关键信息，这些数据对于保险公司来说至关重要。位于总部的保险部门能够通过遍布全国的代理人网络对企业价值进行评估。其背后的理念是“一图胜千言”，这种评估方法将决定风险是否得到了恰当的估算，该地区的火灾频发率，以及合理的再保险安排等。尽管桑伯恩公司的地图也面向保险业之外的顾客销售，比如公用事业公司、抵押贷款机构和税务评估专家，但该公司的主要客户群体仍是大约30家保险公司。
在过去的75年里，桑伯恩公司一直以某种程度的垄断方式进行运营，其年度利润几乎完全不受经济衰退的影响，而且无需依赖销售努力便能轻松实现盈利。在公司成立初期，保险业对其高额利润感到忧虑，担心这会导致众多保险公司的重要人物进入桑伯恩公司的董事会，担任监督角色。
20世纪50年代初，保险业推出了一种名为“梳理”的竞争策略，对桑伯恩公司造成了巨大冲击。这导致地图行业的税后利润从20世纪30年代末的平均每年50多万美元骤降至1958年和1959年的不足10万美元。在这种经济普遍向好的背景下，这种竞争策略几乎让这家规模庞大、本应具备稳定盈利能力的大型企业全军覆没。
然而，早在20世纪30年代初期，桑伯恩公司便开始积累证券清单。这一举措对商业运作并无资金需求，因此，所有未分配利润均可投入于此计划。随着时间的推移，投资额累计达到约2500万美元，其中一半投资于债券，另一半投资于股票。特别是在过去十年间，当地图行业遭遇经营困境时，证券清单却带来了丰厚的利润。
现在，让我阐述这两个因素之间的显著差异。1938年，当道琼斯工业指数徘徊在100至120之间时，桑伯恩公司的股票售价为每股110美元。到了1958年，道琼斯工业指数约为550点时，桑伯恩公司的股票价格却仅为45美元。然而，在同一时期，桑伯恩公司的证券清单价值从每股20美元增长至每股65美元。这实际上意味着，1938年购买桑伯恩公司股票的投资者，在经济和股市低迷时期，为报纸业每股90美元的股票增添了正面价值；而在1958年经济繁荣时期，对同一家出版业股票的估价却不足20美元，买家不愿支付超过70美分，因为他们认为投资出版业的证券清单参与合伙经营并未带来任何收益。
这究竟是怎么一回事呢？无论是1938年还是1958年，桑伯恩公司都掌握着大量对保险业来说极具实际价值的信息。要想复制这些年来积累的详尽信息，将耗费高达数千万美元。尽管保险公司实施了“梳理”策略，但超过5亿美元的火灾保险费仍由“制图”公司承担。然而，桑伯恩公司产品的销售和包装、信息传递方式多年来一成不变，最终这种惯性在收益上得以体现。
证券清单的经营如此成功，以至于在大多数董事眼中，出版业复兴的必要性降到了最低。桑伯恩公司的年销售额大约为250万美元，同时还持有价值700万美元的可销售债券。证券清单带来的收益颇丰，公司毫无经济压力，保险公司对地图价格极为满意，股东们也继续领取分红。尽管如此，这些股息在八年内被削减了五次，尽管我或许永远无法找到任何建议削减员工工资以及董事和委员会费用的文件记录。
在我加入董事会之前，14位董事中有9位来自保险业的高层，他们在10.5万股已公开发行的股票中仅持有46股。尽管他们在大公司担任关键职位，公司仍建议他们至少购买一定数量的股票，而在这个群体中持股最多的是10股。在某些情况下，与他们所持有的投资组合相比，保险公司所持有的少量股票仅具有象征意义。在过去十年中，保险公司在任何与桑伯恩股票相关的交易中都是唯一的卖方。
第10位董事是公司的律师，持有10股股票；第11位董事是一位银行家，同样持有10股股票，他深知公司面临的问题，并积极提出批评，后来他还增购了一些股份。接下来的两位董事是桑伯恩公司的高级管理人员，他们共持有约300股股票。这两位高管工作能力出众，他们意识到了公司的问题，但董事会仅安排他们从事一些辅助性质的工作。最后一位董事是已故总裁的儿子，总裁的遗孀持有15000股股票。1958年末，已故总裁的儿子对公司的发展趋势感到不满，要求担任公司的首要职务，但遭到拒绝后，他提交了辞呈，公司接受了他的离职。随后，我们提出了购买他母亲持有的股票的意向，并最终完成了交易。当时，还有其他两笔大额股票交易，一笔大约1万股，另一笔约8000股。这些股东对当时的情况极为不满，迫切希望退出他们在造纸行业的投资，我们对此感同身受。
最终，通过公开市场购买的方式，我们持有的股票数量增至24000股，代表了三家公司总量上升至46000股。我们期望能够将这两种业务分离，以实现有价证券的公平价值，并致力于恢复出版业务的盈利能力。这似乎是一个难得的机会，我们计划利用桑伯恩公司丰富的原材料资源，结合电子技术，将这些数据转化为最具顾客价值的形式，以此提升地图业务的利润空间。
在董事会中，任何形式的变革都会遭遇诸多反对声，尤其当变革是由一个“外人”提出时，反对意见尤为强烈。尽管公司的管理完全契合我们的规划，管理专家布斯、艾伦和汉密尔顿也曾向我们推荐过一个类似的方案。为了避免代理人之间的纷争，以及由于桑伯恩公司大部分资金投入了蓝筹股而导致的时间延误，我们对蓝筹股的当前价格持保留态度，并制定了一项计划：所有希望退出的股东都能以公平的价格结算。证券交易委员会对这项计划的公正性给予了肯定。桑伯恩公司大约70%的股票，涉及1600名股东的一半，都以公平的价格转换成了有价证券组合。最终，出版业务只剩下了125万美元的政府和市政公债作为准备金。公司潜在的100多万美元资金收益税得以豁免。留下的股东们的资产名义价值也有所增加，每股股票的赢利额显著提升，股息率也随之提高。
有必要说一下，上面这个小小的情节剧对这项投资经营做出了非常简短的描述。但是，考虑到我们的有价证券运行情况以及在短时间内，比如说一年的时间，检验我们的运行结果的无效性，它却强调了保守秘密的必要性。这种“可操纵性局面”是非常罕见的。我们基本的生意是买入估值偏低的债券，然后在估值偏低的行情被调整过来，再加上在“特殊情况”方面的投资，即利润的获得是依靠大家的努力而不是市场行为的情况下再把股票抛出去。在这个意义上，合伙公司的资金继续上升，在“可操纵性局面”中能够得到更多的机会。
大约在一周之内，审计师将把你的财务决算以及税款信息寄出去。如果你对他们的报告或是我的信有任何问题的话，一定要告诉我。
沃伦·巴菲特 1961-1-30
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人海茫茫，相逢是缘，感谢您的关注与阅读。作为1993年入市的老股民，我始终秉持“穷则独善其身，达则兼济天下”的信念。我持开放的态度，期待与您共同探讨和交流。再次感谢您的关注与支持！
