$神州租车(00699)$ 财报解读：经历了风雨，尚未见彩虹
神州租车在2015年和2016年经历了翻天覆地的变化。首先是股价下跌68%，其次是业务从高速增长到中速增长，而车队规模几乎停滞，经营利润停滞并略有下跌，并承受了巨大的汇率风险。所幸借助神州优车的投资收益，总算保持了利润的略有增长。
带来这一系列变化的核心是网约车的兴起对其业务的冲击。特别是美国Uber对hertz业务和股价的冲击影响了投资者的心态。
陆正耀深刻意识到了网约车的巨大破坏性和广阔前景，积极投身于其中，这不可避免的造成对神州租车疏于管理；而一嗨则趁机大打价格战，并大幅度扩张车队规模。在两面夹击下，神州租车业绩开始出现停滞。
但我们仔细分析其财报，仍然能发现2016年在陆正耀交棒宋一凡后经营上也不是很差。
首先，1、3季度短租收入的增长幅度大于短租车队增长幅度，二季度则略低，但四季度由于大打价格战和推出免费送取车服务，导致短租车队规模虽然增长19.41%，但短租收入只增长4.74%。
其次，长租收入大幅低于预期。年初，神州租车和神州优车签署协议，我本来以为长租收入能有一倍左右的增长，但结果全年只有19.79%的增长，而且前高后低，到了四季度竟然同比下跌10%。
第三，折旧相对收入的比重有了3.72%的提高，这主要是为了弥补2015年前少提的折旧。当然，折旧占比也和收入的增长幅度有很大的关系。在旺季，由于单价较高，折旧占比就会相对较低；淡季，由于日均租金收入大幅降低，折旧占比也会显著提高。但总体来说，2016年折旧占比有所提高是为了更好反应二手车的交易价格下降的影响。
第四，在工资普遍增长的社会环境下，神州租车的工资也相应增长。但整个成本控制一直表现优异。但由于收入增速下降和工资成本上升、神州准新车的亏损，2016年除销售成本有所下降外，直接运营成本和行政成本都有所上升。公司解释技术投入增加也是一个因素。
第五，由于没有对冲汇率风险，而2016年人民币有较大的贬值，且公司有10.5亿美元的外汇借款（其中2.5亿美元是四季度所借），公司承受了3.73亿元人民币的汇兑损失。
综合来看，虽然收入依然有14%的增长，但由于折旧占比提高3.72%，各项费用提高了1.47%，总体的经调整后的利润从2015年的8.95亿元下降到2016年的8.21亿元，下降0.74亿元。
虽然业绩与股价走势好像高度吻合，但我们也看到了一些向好的苗头：首先是注册会员增加了55%，客户数量增加了30%。其次是从三季度开始，神州租车开始与一嗨打价格战，第四季度价格开始与一嗨持平，等于神州租车降价达到15%左右，今年一季度神州租车的价格战更加激烈，价格已经大部分低于一嗨。在价格战的同时，神州租车还在2016年的8月22日推出了免费送取车服务，这都增加了成本并降低了日均租金，而且虽然出租率四季度同比4.8%达到64.9%，但日均收入依然从157下降到了153.只是我更看重这一行为对一嗨扩张的阻击意义。神州租车虽然花了5.01亿港元回购股份，但现在持有现金57亿元，而且准备在今年再发10亿元的熊猫债券。我们看到神州租车四季度增加了37亿元的银行借款，我相信这一定是准备有大动作。现在经过去年大力处理退役车辆和购置新车，神州租车的平均车龄已经降低到了16个月。
根据神州租车发布的数据，三四线城市的租车增速已经快于一二线城市，我们有理由推断神州租车很可能全面扩展三四线城市的网点。原来，神州租车在三四线城市主要采取加盟模式，2013年推出百城千店计划，并承诺4年后续约和转股直营。现在看来到了要直营的时候。因此我预计神州租车又要经历一轮高速增长了。但大规模扩张的同时很可能会采取激烈的价格战，因此2017年或许利润会更加小，但市场份额会有很大提升。对此，每个投资者可以根据自己的喜好来投资。无论怎么说，神州租车的估值现在是18倍左右，应该属于低估。
最后要补充的是，神州专车经历2016年四季度的不景气后，又开始有所复苏，但不能指望其对神州租车有太大的帮助。