$华润双鹤(SH600062)$ 华润双鹤：迎来并购良机来源：大众证券报 尽管本周A股市场整体有所回落，但表现活跃的品种不在少数。这其中，不少都是《价值发现》栏目曾经报道过的公司，如雅戈尔(600177)、探路者(300005)等等。本周，《价值发现》栏目继续对安全边际高的品种进行挖掘，我们对华润双鹤(600062)（600062）进行了研究。 华润双鹤药业股份有限公司是国内领先的老牌大输液和制剂生产企业，近年来专注于大输液、心脑血管、内分泌和儿科用药四大领域。我们选择这家公司进行调研出于四点理由：一、大输液处于集中度提升的格局；二、公司具备一批优势品种；三、商业剥离后，资金将进入并购市场；四、竞争对手正麻烦缠身。 大输液市场正面临集中度提升 大输液是公司最重要的业务。从半年报看，在工业方面的21.72亿元收入中，公司输液产品的收入就占据了13.6亿元，营业利润为5.53亿元。而这个对华润双鹤举足轻重的大输液业务，正处在市场集中度不断提升的阶段。这对公司的业绩增长来说，是有利的。 据统计，2011 年全国大输液产量达到114.87 亿瓶/袋。与国外成熟市场相比，我国大输液行业的市场集中度偏低。在美国，百特公司占据了80%的市场份额，麦高公司和阿波特占余下的20%；在欧洲，大输液市场基本上被费森尤斯、贝朗、百特克林泰克和法玛西亚四大公司占领；在日本，大冢公司占有50%左右的市场份额。而在我国，从2006年我国大输液行业前十强企业生产集中度约为23.37%，到2012年前四家生产企业市场占有率已在60%左右，行业集中度不断提高，而且还有空间。从这个角度看，目前行业排名第二的双鹤药业还有不小的市场空间。 另外，大输液的细分品种也在经历更新换代，华润双鹤的明星产品817（软袋）及三合一（内封式聚丙烯输液袋）正处于上升期。 具备一批优势品种 除了大输液以外，公司在心脑血管、内分泌和儿科用药领域拥有一批优势品种，其中儿科领域的用药在近年更是有着大幅度的增长。 从2012年的数据看， 公司专注于心脑血管、内分泌和儿科用药领域的销售收入分别为8.69 亿、2.13 亿、1.66 亿，同比增长分别为1%、21%、91%，其中0号、糖适平等老产品依然保持平稳增长，贡献了大部分利润，匹伐他汀钙、替米沙坦、豨莶通栓胶囊等新产品实现了快速增长，儿科用药珂立苏、小儿氨基酸则大幅增长。 0号的通用名是复方利血平氨苯蝶啶，是目前广泛使用的降压药品，被誉为“中国最经济的降压药”。近些年，抗高血压市场一直呈稳步增长态势。目前中国的高血压患者数已超过2 亿人，保守估计降血压处方药物市场也在160 亿以上。 尽管0 号作为比较传统的降压药已经度过了其增长的黄金期，但作为普通消费者耳熟能详的产品，0 号依然拥有超过600 万固定高血压患者顾客群，超过30 余年的历史也使其在销量和品牌知名度都居国内降压药首位，未来依然能够分享降压药市场的稳定增长。 非胰岛素依赖型口服降糖药“糖适平”是公司另一款老牌优质产品，是唯一糖尿病和肾病均可选用的降糖药。与0号类似，该产品拥有一批忠实的顾客群，收入来源稳定。 除了0号与“糖适平”这样的“现金牛”外，公司的儿科用药增长迅猛。2012年，珂立苏收入9218 万元，同比增长107%，上市五年来复合增长率达到85%；小儿氨基酸收入7352 万元，同比增长64%，五年复合增长率超过40%。 剥离商业 迎来并购良机 公司10月11日发布了《华润双鹤关于转让长沙双鹤医药有限责任公司股权事宜进展情况的公告》。公告称，公司于2013 年 5 月10 日经第六届董事会第八次会议审议通过《关于转让长沙双鹤医药有限责任公司股权的议案》。公司已于2013年9月24日与股权受让方华润医药商业集团有限公司签署了《股权转让协议》，相关工商变更登记手续已于2013年10月10日完成。 这一公告的实质，是公司彻底剥离了公司的商业业务，以后公司的收入构成将全部来自工业业务。 从半年报看，尽管公司的商业业务贡献了约16亿元的营业收入，但这部分业务的毛利率仅为4.70%，营业利润仅为7531万元。而在完成转让之后，公司账上的资金将用于主营业务上的并购。而在现在这个时候，并购正是好时机。 一方面，2011 年以来，在“双信封”导致基础大输液价格竞争加剧、区域性产能过剩以及“限抗令”的三重影响下，大输液企业的盈利能力有所下滑。另一方面，部分省份明确要求投标大输液企业需通过新版GMP，更使企业成本压力加剧。双重利空使部分小型企业面临亏损及停产，优势企业趁机并购却迎来了好时机。 截至今年半年报，公司的货币资金有12.19亿元，资产负债率为32.63%，净利润现金含量为45.25%，财务状况较为优良，具备了趁机并购的能力。 竞争对手麻烦缠身 行业内，科伦药业(002422)是行业老大，华润双鹤是老二。而科伦药业近期频频出现负面信息，这或将拖延科伦药业扩张的步伐，给华润双鹤带来机会。 10月9日晚间，科伦药业(002422)公告，10月8日，公司收到控股子公司新疆科伦生物技术有限公司的通报，由于新疆科伦未在规定期限内完成其工商证照的企业年检，也未在规定的截止时间补充办理年检手续，伊犁哈萨克自治州工商行政管理局于2013年9月30日向其作出了吊销企业法人营业执照的行政处罚。 而在更早一些时候，2013年5月4日科伦药业披露的《关于收到四川监管局行政监管措施决定书的公告》中显示，科伦药业上市前后存在三个重大违规问题:一是科伦药业上市前没有披露君健塑胶实际出资人是四川惠丰投资发展有限责任公司及其庞大的关联法人所属员工股东;二是科伦药业虚假披露了君健塑胶股权的真实股权结构;第三，科伦药业上市后于2011年使用4.26亿元超募资金收购崇州君健塑胶有限公司时涉嫌进行重大利益输送，损害股东利益。5月20日科伦药业被证监会正式立案调查，事由为信息披露违规。 尽管华润双鹤的母公司华润集团也正在遭受举报。但是，华润作为国有企业，与民营企业的科伦药业相比，遇到这种情况时所受到的损害是不同的。 大输液关键是成本优势 为了更好地了解公司，记者打通了华润双鹤的电话。 问：大输液这个行业，好像没什么技术门槛，那市场的核心竞争力是什么？ 答：这个行业的技术水平差距确实不大，但是规模效应所带来的成本优势是很不同的。小的公司成本通常要比我们高。 问：那和科伦药业比，我们的竞争策略是什么？ 答：我们现在有些新产品是很好的产品，比如说“三合一”。我们的产能利用率也是比较高的。不过，我们和科伦的市场布局重合度不高，竞争不算太激烈。 问：剥离商业以后的资金，用来干什么？ 答：主要是在主业上进行并购。 问：0号会提价吗？ 答：这是老牌产品，应该不会考虑提价。 综合来看，华润双鹤既有0号、糖适平这样的稳定盈利品种，也有快速增长的儿科药，主营业务结构不错。考虑到大输液方面可能快速增长的市场份额和目前仅为16.8倍的市盈率，我们认为其值得关注。