大家好，我是讲干货不带货的Hanson。
大约2周前帅波做了一次很精彩的分享，在对期货市场观察，实地尽调和FOF投资管理的基础上。对2021年CTA策略的表现做了系统又深入的回顾，以及对2022年CTA策略投资方面的展望。
不少伙伴因为各种原因而错过了部分或者全部（我自己是最后的展望部分没了声音），直播也没有回看和PPT，纷纷觉得可惜。
经帅波本人许可，本文根据其当时分享的音频整理。文字稿供大家学习、复习、参考，请勿做他途，更不构成任何的投资建议！
整理与编辑：Hanson，无鱼志愿者JuJu
【李帅波开场】
欢迎大家参加CTA策略线下分享会。我是物朴投资的李帅波，物朴投资是一家专门做自营FOF的私募机构，暂时没有做资管计划，所以今天路演内容立场会相对客观和公正。本次沟通内容主要是分为两块，第一块回顾一下2021年整个期货市场环境，第二块讲一些对明年CTA策略在市场的看法和一些配置的建议。
【PartI 回顾2021】
一、期货市场规模体量持续增长，投资者机构化趋势明显
今年整个期货策略不太好做，大家都会有同感。年初的时候很多同行，包括个人投资者或私募管理人都和我沟通过这个问题，从去年开始市场上很多投资人都在配置CTA策略，导致无论是券商资管或者期货资管，甚至一些公募专户都开始做一些CTA策略，加上传统主力军，也就是私募机构，这些CTA大量发行会不会出现拥挤？（期货市场毕竟容量有限）现在来看：从目前两组对比数据来看的话，这种担忧我觉得是正常的，并且它会反映到今年整个CTA策略收益的情况。
首先今年不可否认，期货市场规模体量是持续增长的状况，无论是在市场容量和深度都得到长足进步。
1~11月份的话，场内期货期权累计成交量、成交额分别达到69.19亿手和536.46万亿元，同比增长的幅度非常可观，分别能达到28.61%和40.27%。
除了基本量的大，还有增幅的大，还有增幅的的速度，这是非常可观的。另外数据也可以随着佐证，截止到今年10月份为止，我国目前有150家期货公司，公司的客户权益合计已经突破到1.2万亿，创历史新高。对比2020年年末的时候，它增长达到44.5%，是去年年末的1.5倍左右。
从这两组数据能看到：今年整个市场规模，蛋糕是扩大了，但是对我们来说蛋糕扩大的影响要看个人客户，产业客户，包括一些金融机构占比多少。如果说只是专业投资者占比升高，而个人客户这传统的韭菜供量没有跟上的话，反而不一定是个好事情。
第二组数据，即从投资机构的趋势可以看出这些问题。截止到10月底，期货市场产业和机构投资者客户权益、成交量和持仓量分别能达到68%，38.4%和64.9%。这个比例其实已经相当高了，并且今年相对去年来说，这类机构的增长率是非常吓人的，纷纷达到7.4%和4.3%，最高的是它的持仓量能达到9.5。
市场蛋糕是扩大了，但这种扩大主要是大机构客户所创造增量。所谓机构客户，就是咱们理解的做CTA策略的管理人，包括私募公募专户，券商期货资产管理计划，以及一些产业机构。
期货市场投资者主要三类：个人投资者、产业投资者和金融机构投资者。
对CTA策略基金来说的话，个人投资者和产业投资者都可以视为我们 CTA策略的获利的来源，也就是韭菜来源。但今年的客观数据反映到个人投资者的占比是下降的，2021年增量主要是产业和金融机构造成的，产业机构占比或它增量有多少非常关键。
2021年只上市了两个期货品种：花生和生猪。在这两个新上市品种，占比量包括成交量并不是特别大，带动产业链资金的涌入有限，由此可反推出今年的增量大部分是金融机构增量。金融机构增量增加，同时其他的产业机构增幅有限，个人客户的占比绝对值下降，对于整个CTA策略来说并不是好的变化。
可以得到两个结论：第一，CTA策略整体上镰刀比增加，赚钱效应下降。第二，各家管理人之间狭路相逢勇者胜，收益之间出现较大分化。
二、期货市场波动情况和行情分析
另外，可以从2021年整个期货市场各板块之间的波动的情况和行情的分析。整个2021年期货市场处于高波动的特征，主要是因为国际形势复杂多变，以及疫情冲击，供应链受阻，流动性宽松等多种因素的影响，导致全球大宗商品价格的波动呈现出加剧的态势。
从这个商品指数图（出于对物朴和帅波知识产权的保护，PPT中的图片和数据暂时不对外露出，请见谅）上可以看到：2021年整个期货市场整体出呈现出先涨后跌的态势，整个波动的特征核心都是围绕着通货膨胀的预期和管控来展开的。
2021年两波上涨背后逻辑：也就是5月份的一波和9-10月份这一波都是供需阶段的失衡带来的通货膨胀预期发酵，对大宗商品价格短期和相关民生问题的关注引发了连锁反应，让价格出现比较大的反转下跌，这是2021年期货市场行情的主线。同时也可以看到，虽说商品指数先涨后跌，其他板块也有类同的表现，但对各家管理人的影响是不一样的。
比如说当前（年底）比较受关注的两个热门板块——能化和黑色，一方面存在供需结构失衡和疫情影响，并且疫情奠定的是整个能源价格上涨的基本格局；然后还有煤炭、原油、天然气等供给，以及国内碳中和计划。这当中存在一定的矛盾，有矛盾就会有波动，而波动最终会反映到整个商品指数上。
双碳背景下对供给的约束，导致供应量跟不上节奏。国内经济客观下行，对房地产对基建的限制，整个波动呈现出脉冲式的上涨，得加后续政策管控下的脉冲式下跌，这些特征背后逻辑都有较大的差异。
大宗商品上涨或下跌时，或者处于宽幅震荡时，收益有没有可参考的标准？
从南华商品指数2021年以来的走势作为分析：10月份之前主要是通货膨胀的预期，包括有客观疫情的影响，它处于宽幅震荡上行的走势，中间的阶段性回调主是两个政策监管导致的回调。
CTA亏2021年净值下跌的时间区间正好对应于商品指数反转下跌，以及它下跌后的尾波震荡的区间（需要有时间来恢复和消化），而盈利的区间所对应的是商品指数脉冲式上涨趋势行情，是短期的快速兑现，这是一个差异。
大家可能会就此得出的结论，即商品上涨收益贡献是正收益，商品下跌以及尾部的震荡则贡献负收益。不过这个结论未必有普适性！
因为今年（2021年）的上涨主要说有疫情也好，通货膨胀预期也好，或者其他供需结构方面的因素也好，所带来正向因素是比较正常的情况。但今年下跌并不是正常的市场经济行为或者经济结构因素，而是政策人为干预导致的价格回调。
简单来说就是牛市时比熊市赚钱效益明显。其逻辑点在于：牛市时交易量和交易的情绪带动了整个策略的盈利效应。而在熊市的时候，无论交易量和交易的情绪都比较低迷的，波动也会下降，赚钱效力较弱。（只是逻辑，并未广泛验证）
另一方面，在高波动的期货市场环境下，2021年CTA策略并未取得非常好的收益，有些连正常收益都没有达到，甚至一些CTA管理人是负收益，表现大幅度低于预期。客观来讲，2021年整个CTA市场比较极端，各类型的CTA策略出现比较大的分化，整体的赚钱效应较弱。这种情况和“高波动的期货市场环境下，CTA就应该赚钱”的常规认知有所差异，也是今年好多投资者咨询我的主要问题。
将南华商品指数滚动的年化波动率，把周期参数为设为20。可以看到：只要波动突破20%指标，基本上CTA策略就会发生回撤。有些回撤发生时，市场正值高波动阶段，主要原因为政策的强监管，也就是说一般正常的波动可能带来好的收益，但是像这种（波动）极值带来的却是亏损，因为价格上涨后，政策突发的强监管导致快速反转大跌，净值出现负收益。2021年大盘波动率极值对应的现货市场就是顶部就反转信号，出现大量的亏损。
强监管在某种程度上是逆势的。逆的什么势？逆的是基本面客观的供需结构和供需平衡的势。在基本面背离的情况下，高波动率带来的是负收益，并且波动率下降后，还会存在震动期，业绩不会马上修复，这跟大家是有差异的。由此得出另一个结论：商品价格高波动只是CTA策略能赚钱的一个的条件，但不是唯一条件——还受到其他条件的影响，包括波动率的态势，趋势行情连续性；包括期货和现货盘面的节奏感；包括价差有无变化等等，因素共振之后达成赚钱的结果。所以，单纯高波动一个条件不足以支撑CTA赚钱，但CTA策略能赚钱一定伴随着期货市场高波动率，是必要非充分条件。
从单个板块来看波动率情况，可以发现能化2021年的波动率最高，然后是工业品（也就是黑色），再次之是有色，贵金属和农产品的波动率比较弱。比较有意思的是：在高波动率的市场环境下，每个板块波动率有较大差异，但不同板块收益体现出各种分化，分化的背后存在极值的情况。
我大概统计了8个CTA的交易团队提供的反馈结果，将近一年的时间里（至11月底）在盈利方面基本局限于黑色和能化这两个板块，占比超过50%就51%。同时亏损最大也出现在黑色和能化板块，达到63%。所以说高波动能带来一些品种（黑色和能化）的高收益，同时也能带来高亏损。如果把盈利亏损相加的话，能得出的结论是：黑色板块再2021年整体表现较差，但个别品种贡献收益非常可观，其他品种拖了后腿。2021年在5月份，10月份，像焦煤焦炭和螺纹热卷属于共振的价格走势，即焦煤焦炭亏钱，螺纹热卷赚钱——一般来说处于上下游，产业链利润在哪一块，哪一块就可能会赚钱。有色和农产品整体表现相对较好，盈利效应和亏损效应都处于中值，两者对加后是正收益。最差的是金融板块，赚钱可能就国债的一些行情，股指行情不理想。
对2021年度行情做个总结：
第一，波动大的板块赚钱和亏钱效应是同样明显的，也就是盈亏同源，区别在于止损的设置，即赚钱时抓到行情，亏损之后能否保住收益？
第二，黑色板块在5月份的一波行情大家都赚到了，五一后的下跌也挨了刀。后面大行情因为限仓的政策，盈利的行情抓不到，特别是10月份的动力煤，政策的限制导致收益效应不明显。
从板块盈亏比看，2021年的金融比较惨——股指很惨，国债在202下半年有些行情。商品板块体现在政策监管的幅度越大，该板块的交易就越难做。另一个要考虑的是政策监管的后遗症，这个后遗症在于对整个交易量（资金）的影响，比如5月份前半年黑色板块呈现出资金的净流入，但是6，7月份之后呈现出资金净流出。资金量下降，也会导致策略在这市场上赚不到钱——没有那么多韭菜供应。这是对对2021年期货市场的大致复盘。
三、CTA策略表现
本部分分享2021年市场环境下不同策略的分类和各自的表现。
1、中长周期
定义：三天到一周之内属于中周期，一周以上都是长周期
选样：PPT展示的是中长周期的表现，大概汇总了13家管理人。这13家管理的规模都在5个亿以上，并且有10家管理的规模在10个亿以上，属于比较头部或者说从规模往下排，业绩比较“纯粹”的管理人。选用的具有一定代表性，并对公开有相对较好的业绩证明的产品。
可以发现：中长周期策略管理人的业绩整体表现一般，涨跌相关（盈利区间）性非常强。五一之后的一到两周开始亏损，跨度从5月份到8月份，包括后面盈利区间，即8月份到10月份上涨行情，再到最近一两个月（11月和12月）的下跌行情，整个节奏一致性非常强。
差异来自于：第一，固定的保证金杠杆比例。第二，一些管理人在5月份黑色受伤之后，会把该品种剔除交易名单之外。第三、动态仓位调整，或者加入了为主观的仓位调控。但从整个态势看，上涨回撤点是非常统一的。
回顾一下中长周期的重灾时刻。5~8月份，10~11月份期影响相对小。5~8月份为什么会亏钱？五一节前很多中长周期管理人，交易方向是做多，1~2周里基本一倍保证金能达到3到4个百分点的收益属于正常，盈利效应非常好。
但是到五一之后两周，政策监管导致以黑色为代表品种反转大跌，致使中长周期策略之前所赚的钱全部或者大部分吐回。另外一个主要影响的品种是螺纹钢和铁矿石，回撤的主要原因也是政策干扰。
这波暴跌时间的趋势很短，对量价策略很难做，中长周期策略对下跌幅度包括流畅度是有要求的，达不到的开仓要求就赚不钱，下跌只能硬抗亏损。而短周期回撤则相当有限（止损了），并且在下跌时还能做空就赚一些收益，这就产生了净值上的差异。这是2021年第一波亏损的复盘。
第二个亏损区在6月份，基本上一周一个节奏，即这周上涨了，下一周是下跌的，平均每一周反转一次。这个过程中长周期策略很难赚钱，甚至会频繁触发止损。中长周期一般的定义是在三天到一周之内，一旦节奏踩反就是不断止损，变成了重灾区。
周期长于10天的策略，中间波动比较大，但交易的结果会比较好。5月到8月这段时间里，最大回撤发生在两个时间点，7月2号和8月6号。这两个时间点有别于之前的跌跌不休，而是源于突发政策让市场表现为超出预期的下跌，比如关于监管场外配资和哄抬价格行为，导致当天有些品种打到跌停板，造成基金净值的最大回撤。从供需层面来看的话，主要来源于成品材料和铁矿的上涨（生产材料价格下跌就是产业链利润转移），在该阶段有比较好的体现。8月份之后是缓慢上升的节奏，这是2021年中长周期表现比较惨的时间段的分析。
2021年中长周期配置价值是有的，只不过基金表现比较惨。可以用一个指标来衡量，收益回撤比。2021年CTA策略做到正收益，并且是两倍的收益回撤比，就可以算是比较优秀的，但是对应的回撤是比较大。所以大家都觉得2021年中长周期比较难做，性价比不高。
2、短周期
短周期：三天之内平均持仓
选出的13家短周期管理人整体表现出较大差异，这点跟中长周期对比非常明显。各家管理的收益分配极不均衡，收益方差较大。各位管理人的回撤周期并不完全统一，集中可以分为三波：第一波是3月份，第二波5月份，第三波10月份。这三波里面最惨的是10月份到11月份，包括最近（12月）一直在突破最大回撤，但三波回撤的起因素是不一样的。
对短周期定义是三天之内，包日内隔夜包括三天之内平均持仓都算是短周期，这个定义所跨越的幅度比较大，因而可以看到各家的回撤和平稳在时间阶段上表现不一。
短周期策略对于数据颗度要求更细，会用一些Tick级别的数据。数据加工方式，包括因子提取的信号特征方式各家都不一样。再加上不同组合方式，优化的时间段，优化特征预期目标都有不同，这些因素都有可能导致同样名为短周期策略的基金表现分化。
中长周期表现差，主要取决于风控方面的优劣，除此之外没有太多负面的评价。但在2021年，某些短周期管理人已经突破历史最大回撤两倍甚至三倍，有些从年初到现在每个阶段都在亏钱。所以大家对该策略（短周期）总有许多问题：我买的短周期是不是失效了？为什么别人买的短周期赚到钱，我的却亏损较多呢？
主要就是因为短周期策略对投研要求、策略更新迭代要求更高。如果跟不上市场节奏，特别在经济强竞争的市场环境下，可能会被踢出局，具体表现为短周期策略失效，比如2021年发生的一些政策监管信号，背后没有太多历史数据支撑。在调用数据的时候，需要考虑究竟把这个监管信号当作噪音数据，还是作为平常使用市场数据。对于这类细节处理的差异最终导致短周期策略的分化。所以选择短周期CTA时一定要关注策略团队的迭代能力，策略的框架和逻辑是否清晰，遇到极端市场环境下回撤能否够控制住等。
最近来看，短周期确实比较惨，从10月份一直回撤，并且回撤幅度可能继续扩大。不过，大家也没必要太恐慌，需要冷静分析回撤源于管理人自身的问题还是市场共性？如果是因为市场共性，那么回撤幅度跟市场平均水平相比差距不会太大。进一步去了解在这样的市场环境下，管理人在策略更新迭代、保证金使用，或者新策略补充等方面有无应对措施？由此判断该基金的回撤是否属于合理范围，是否要赎回，或者追加等操作。
3、主观CTA
主观期货策略（主观CTA）在2021年取得很好的收益。选择7家比较有代表性的管理人，规模15亿以上，基本涵盖黑色、能化、农产品等多个板块的策略。
可以发现整个主观策略管理人的业绩都比较优异，受到政策监管带来负面影响较小，甚至在政策强监管阶段，收益效应更好。
这是因为主观策略的盈利逻辑跟CTA量价策略不同。主观CTA管理人很多具有产业背景，对强监管阶段出台或者可能出台的政策点和争议点非常敏感，比如政府的监管措施或文件颁发下来，对监管品种价格是否会带来异动，以及价格波动的区域幅度等细节，观察得非常仔细。
甚至能够充分利用监管信息，突发的政策干预对主观期货策略来说非但不是负面影响，反而能够成为正面反馈。这背后的逻辑在于政策管控模式也是有迹可循的，当交易方向跟政策引导方向一致的时候，也能够带来正向收益。并且由于高波动导致价差较大，主观套利的安全边界更加明显。通过网格交易的方式下单，基本上是比较稳健的。
2021年主观策略的业绩表现是超预期的，归因于这批参与者对政策信息和市场极端环境更加敏感，弥补量化在这一块的短处。简单来说，2021年市场行情正好契合了主观的长处，同时触及到量化策略的短板，导致CTA策略在年度整体表象上，量化和主观大相径庭。
4、截面策略
大家可能比较关心时序和截面这两个策略差异。由于市场上单纯做截面管理较少，只找了三家比较有代表性的管理人。红色条线是纯量价截面策略，蓝色做的是基本面量化，黄色条线的话也是纯量价，但做的是配对交易。截面策略有别于传统的一篮做多或者一篮做空，而是多空集体下单模式，做的是一对一的配对交易模式。
从结果来看，2021年纯量化基本面策略在10月份之前表现都很好。原因在于基本面截面策略用的数据在10月前期限结构没有乱，虽然存在政策监管，但是相对位置（比如库存数据）没有改变。虽然出现背离，但背离的各个品种之间价差关系是没有乱。所以并没有对策略产生根本性的影响，在10月份之前，特别是5月份的一波行情没有影响，然后基本面横截面策略创出新高。但是2021年10月份期限结构被第二波监管扰乱，包括价差的紊乱，基差水准也不好，导致该类策略出现较大的亏损。
至于量价截面策略，跟传统时序策略相比回撤或上涨阶段更加贴合，也就在政策监管两波（回撤）都吃到了。该策略赚钱的逻辑依旧是趋势的连续性，即便是多空配对，对于某个方向（多or空）的品种得保持价格涨跌的稳定性。
比如说做多品种中有螺纹，做空品种中有热卷。但是螺纹涨一天之后马上反正下跌，这个局部就会亏钱。本质上，截面策略和时序策略的风险特征是一样的，盈利在方向上的依赖，以及某些指标或者特征的潜力也是一样的。如果量价策略不好做，那么这两类策略都占不到便宜。
第三个是配对交易，市场上只发现一家在做这类策略。该策略跟市场相关性确实较低，但样本量比较小，没有办法得到充分的结论，如果单纯从管理人的表现来看，相对优于基本面截面和强弱对冲。
简单做个总结：截面策略跟量价策略并没有太多差异。如果是基本面截面，可能会享受到5月份的一段行情，但也无法就此断言截面和时序哪个策略绝对好，不同策略的收益贡献方式有别而已。
5、股指策略
2021年重灾区，也就是股指策略，确实是很惨。主要是因为雪球结构产品的大量发行，券商和相关管理人需要在股指（特别是中证500）期货层面频繁地高抛低吸，这会破坏整个股指期货波动率的微观结构。
具体表现在日内和尾盘的反转增多（券商的交易台通常是14:40开始集中下单），一开始是V型反转，后来发现是N型的，V型完之后涨上去，尾盘可能又下来了。这样的行情对于日内策略，很难抓到收益。高频还算好，但是分钟级别到时级，或者小时级别则成了重灾区。
另外可以发现2021年三个品种，300、500、 1000的价差关系偏离率非常高，加上稳定性非常弱，行业大小盘市值风格切换较快并且幅度较大。价差的稳定性比较差，这也给相关策略构建的方式带来很大影响。同时交易量并没有太多配合，导致股指期货的策略非常难做。直到最近（12月下旬）2~3周才有好的表现，但是反弹力度有限。配置纯股指策略，主要还是出于配置价值方面考虑，需要对冲股票非理性下跌和突发性下跌风险。
四、影响因素分析
2021年CTA策略无论股指也好，金融或者商品都比较难做。原因是什么？
1、政策监管
可以从两个维度来分析：第一维度就是现货市场。
现货市场简单总结就是三板斧，开会、约谈、抛储。五一长假之后一套组合拳打出去，使得商品价格反转下跌，影响CTA策略的表现。
什么叫开会？
中央会议提出目标，要保供本价，也保持供量，即把价格稳住，不要再出现通货膨胀，导致下游生产端没利润，这是在考虑民生问题。第一次开会没有产生多大影响，但是第二次开会直接导致当天价格发生下跌，也就是第一波净值回撤。
但这是理论上的或者开会形式目标感，对整个商品节奏只是短期有效，长期看供需方面失衡才是主要矛盾。于是便开始第二步约谈。约谈什么？先约谈国企央企，你们可以亏钱，但不能涨价（反正国企）。如果你涨价的话，有可能对下游企业造成很大的亏损。通货膨胀的背后是民生安稳问题。价格相对控制了一段时间，但是效果还是比较有限。最后只能从客户端（需求端）彻底解决，于是便出现了抛储，特别是有色板块，抛出储备增加市场供应量。满足市场需求，把价格控制在一定幅度。现货市场这三把斧下来之后，对价格才有比较好的管控，表现为5月份出现的一波急速下跌。
但现货市场并没有么强的连续性，不能太频繁的进行抛储动作，要考虑后续几年之内库存数量，所以必须在期货市场上有的放矢，精准打击。所谓的精准打击就是针对黑色和能化板块，也分为三个动作：第一是窗口指导。打电话给基公司基金经理说，你的持仓太多了，不用再持仓了。把仓位平掉吧？（不让做多，只让做空）
第二，持仓合并计算，即对每只基金产品核算变为对管理人核算。以前对某个品种限仓50手，要求是单个基金产品里上限50手。2021年开始对整个公司合并持仓计算，这样对于特别热门品种像双焦、铁矿等品种就没办法做了。整个公司才几十手，对于管理规模四五十亿的CTA，难道每个账户下单做1手？
第三，提高保证金，调整手续费, 遏制日内的做多投机性行为，把投机情绪压低。保证金上升之后资金成本就高了，该品种的交易性价比降低。
通过这些措施多维度来精准打击黑色能化板块，把通货膨胀压下去。这是现货市场配套的组合拳，影响主要有三个：
首先是政策三把斧和精准打击，导致行情，特别黑色化工的价格出现反转，趋势不连续。这个现象不仅体现在大级别的周度或者月度频率上，还体现在日内，甚至隔夜，以及不同频率上。代表了政策和基本面矛盾点，给趋势策略带来很大的影响。
第二个影响在于，本来基本面支持做多，但政府通过干预变成不能做多，于是期货和现货价格背离情况会导致期限结构价差扭曲。5月份期限结构还好，但10月份整个期限结构就崩了。
第三个影响是波动率极值给净值造成亏损。波动率极值对应在板块或品种的价格最高点或者反转点，突然的反转导致中长周期策略或者短周期策略的亏损，这是三个主要的影响。
2、宏观环境
2021年宏观环境是超预期的，年初很多人要投CTA，当时我给出的观点就2021年投CTA要谨慎乐观，没有么好做。除了刚才咱们分析到的期货市场容量、增量、竞争等因素之外，还有一点就是大家一直在提的通货膨胀。
通常对CTA策略来说，出现大行情的，不在熊市里概率是比较低的，反而应该去把握一些特殊事件，把过去阶段性或结构性的矛盾作为交易机会。宏观经济大牛市如果没有强的驱动性时，未必带来正向收益。这也是我在2021年初没有太看好今天CTA行情的原因，结合疫情反复的情况，对供应端影响比较大。
另外就是通货膨胀的大脉络。通货膨胀的发酵，政策对此进行的干预和管控，再叠加一些因为通货膨胀引起国内外失衡的情况，都会给CTA策略造成很大压力。
这里的压力来源于这些地方：
首先来源于各个板块品种的波动性相关性增强。可以看到2021年下跌时，除了黑色下跌，能化板块也在相对共振下跌；除了能化，有色板块也处于震荡下跌情况。
各家期货公司对动力煤品种划分在黑色还是在划分在能化也是存在分歧的，还有很多能化和黑色的品种是有交叉的，所以在交易逻辑存在相关性。这就导致2021年政策压下来之后，市场上所有的品种波动一起加强。比如对有色的影响，为什么呢？
有色里对电的需求量也是非常大的，特别是铝品种，电解铝需要大量的电，这就受到供电紧张的影响，导致品种价格的波动性增强，进而CTA策略的风险上升。由于这些板块和品种的分散效果不好，一旦做错，基金的亏损就会比较大。反而是红枣、花生、生猪提供一些比较好的交易性机会，因为这些品种的波动相关性跟市场传统主流的品种并不一致。
其次，来源于内外盘的价格的结构性分化。所谓结构性分化是指国外对通货膨胀在前阶段并没有那么严格的管控，但国内管控较为严厉。由此，国内外价格在某些品种、某个时间段是脱钩的，用外盘的价格来预测国内价格波动的策略，在2021年策略盈利表现可能会不如人意。
还有一部分原因在于的踩踏效应。2021年在股票量化策略里，因为市场上参与者太多，散户数量是既定的，管理人踩踏导致价格负向牵连，比如促使相关管理人集体的平仓，进一步打压价格下行。这个逻辑在CTA策略上同样适用，由于个别板块中包含政策监管的品种，其价格短时间的上涨，然后在政策管控后下跌，下跌之后又限仓，限仓之后再提高保证金，致使日内出现比较大的波动。比如某个有色品种在某晚跌停，触发了一些策略的平仓，这些平仓又导致其他CTA策略（也做这个品种）出现信号突破，然后继续引发平仓。踩踏效应不仅仅在股票市场，在期货市场同样存在。
五、CTA策略年度评价
三个关键字：分化、不及预期、阶段性失效。
第一个关键字，分化。短周期策略各家管理人的具体持仓频率、信号标准以及其他因素不同，在同样品种同时期表现差异较大。
第二个关键字，不及预期。2020年CTA行情很好，使得投资人对2021年预期很高。结合券商出具的各种研报，后疫情时代，因为需求上升可能带来复苏牛。大家觉得2020股票市牛市，2021年牛市也会延续。导致对2021年投资上的预期过于乐观，布局的时候也产生了偏离，这是主观因素。客观因素是2021市场行情确实不好做，业绩很难达到往年的平均水平。
第三个关键字，阶段性失效。这个描述似乎带有一定的嘲讽味道，一些投资人认购后边开始质疑或者抱怨策略是不是失效了？没有赚到钱啊。2021年这种情况特别普遍和极端，是否能拿得住直接影响投资的结果。比如5月份、8月份，以及10月份任何一波回撤都突破了历史数据，给投资人的感觉就是“策略失效了”，或者阶段性失效了。
也有些CTA管理人做得比较好，可以从4个方面来分析。
第一，是否过滤交易品种。交易品种集中度较高，甚至在10~15个交易品种的管理人表现由于更加分散交易的管理人。过滤交易品种的标准是波动率，根据年度波动率极值，剔除一些交易的样本，远离处于极值的品种，形成交易上的差异。第二，仓位管理的差别。根据市场波动率进行仓位的调整。第三，是否有主观干预，比如接到交易所电话问询在某个交易品种上的仓位和规模，然后赶紧就把仓位都平了。因为看到了监管的态度，这是在量化策略中使用主观干预，从效果上看是好的，同时也导致了业绩更优。第四，交易逻辑和风控规则。2021年很多亏损比较大的原因在于先前策略参数设置为“波动率高，下单越多”，这个模式可能会被打脸，以此促进管理人去完善自己的风控。
另外需要注意一点，2021年收益是不均衡的。每月整个期货市场的波动情况，包括政策的态度和影响目标也是不一样的，CTA的收益并不是均摊在各个月份，而是各月之间表现出巨大的差异。投资人看到基金业绩跑得好的时候进去，然后就……对他们来说，在极端的月份可能拿不住，进而又错过后面的行情。
第一部分完，由于篇幅太长，这里先完稿。第二部分展望篇发布在（下）。