大家看看自己的账户，14年开始到18年2400结束，还有几个赚钱的。把它变成一句话，周期。上行周期里面我们闭着眼睛买，当时每天第一件事我就报一个盘，多少个涨停板，什么板块特别好。2600个股票有三四百个涨停板，多的时候有500个。我们天天盯着股票肯定不对，因为有周期。我们换个思路，“论道黄金”呢？也是同样的道理。掌声有请下一位嘉宾，华泰证券金工团队量化资产配置组组长黄晓彬先生，和大家分享“二十年一轮回的黄金投资大周期”。
黄晓彬：各位投资人朋友大家下午好，今天给大家分享一下我们有关黄金投资的分析逻辑，说到经济周期，刚才彭文生老师也介绍了，有关经济周期的研究我们首先给大家一个简单的定义，什么是经济周期。大家看到这张图，右边有一条曲线，我们肉眼可以看到它有上下移动的规律，如果要更加定量地刻划出来，到底往上往下多长时间，经济学家们用肉眼观测，用一般的度量方法，可能都会有一定的误差。我们用信号处理的手段能够把这个东西度量得更加精确，这个曲线里面蕴含了三个周期，不规则曲线上下运动，包含了三个周期的叠加。有短周期、中周期、长周期，叠在一起驱动了我们肉眼可以看到的曲线的运动变化，我们称之为看得见的经济周期。
我们研究经济周期有三年多历史了，经济周期是我们分析市场投资机会的基本经济规律，和传统的经济周期的研究相比有更多的可以定量化的研究方法。类比大家熟知的西医和中医的差别，老中医给大家看病的时候用望闻问切，有的时候很难说我摸了两下这个人怀孕了、肚子痛了，如果用X光机一照，到底是肺癌还是肺结核还是感冒，一目了然。所以我们称之为“看得见的经济周期”，用一种更加科学、定量的方法可以帮我们看得很清楚目前这个周期属于什么位置。
有关经济周期的规律是有助于我们对市场的预测，今年年初的时候我们提出来20年20载昔日重现，今年整个全球大的经济周期环境类似于20年前，97—2000年左右，也类似于40年前，83—87年左右，那两个时间段整个全球发生了什么，为什么现在会和当时很接近，我们回顾一下。说到经济周期，首先给大家做一个简单的历史回顾。06、07、08年A股大涨大跌，当时大家只关心A股，放眼全球我们会发现全球市场在06—08年是一起涨、一起跌，几乎同步的。08年以后全球经济危机爆发，大家一起慢慢涨，然后跌下去，挣扎一下又下去了。08—12年全球股市的涨跌几乎同步，还有14、15年大涨大跌，12年开始全球就上涨了，14年A股大幅上涨，15年大幅下跌，整个全球几乎是同步的。12、13年A股出现了TMT结构性行情，小票上涨。14、15年大盘跟着一起大涨大跌，涨和跌时间点和全球非常一致。包括15年出现的小的反弹再下跌，几乎节奏也是一致的。放眼全球我们再来观测A股，有一个更好的宏观环境可以帮助我们做更好的时间点的判断。
16年之后整个16、17年全球出现了上涨，18年出现了下跌，16、17年风险资产上行周期再到18年风险资产的下行周期、债券的上涨，全球都是可以相互印证的。18年是记忆深刻的一年，A股下行的形态，属于短周期下行区间，美股出现下跌，把全球带下去了。A股最为悲壮，美股一跌A股一个惊弓之鸟更大幅度地下跌。美股出现了反弹，去年9月份又出现下跌，这个过程当中美国利率开始出现了宽松，出现了利率往下走，这个宽松也带动了美股在12月份出现了这波反弹。美股反弹时间点在12月圣诞节附近，A股是1月份大盘股涨，2月份小盘股跟着涨，节奏和全球一起出现的。六七月份又出现一波反弹，由于全球化，信息、资金、人员、的全球化，使得全球市场紧密相连。这张动画刻画了全球股市短周期运行顾虑，红色代表周期上行阶段，绿色代表周期下行阶段，这个代表全球股市短周期运行规律。从90年代开始我们发现全球股市都有一个周期运行的相对稳定的规律，现在处于周期上行阶段，一起往上走，周期下行阶段或者熊市阶段。01年中国加入WTO，全球一体化逐渐推进的过程当中，全球主要国家股指周期同步性进一步加强，一起往下掉，12、13年一起走牛，A股是14、15年暴涨暴跌，16年大家一起开始走牛，17年底往下掉，又到了熊市阶段，19年又到了牛熊之交。把这些合并成一根指针，可以看到全球股市处于什么位置。这张图的股票代表刚才那对指针合并在一起，全球现在股市处的周期位置。全球大宗商品、债券也做类似操作，大家会发现风险资产股票和大宗几乎走在一起，债券和股票几乎是反向运动的，当股票往下掉的时候该投资债券了，债券往下掉的时候可以投资风险资产了。和我们记忆比较一致的是12年以后，风险资产往上走，债券往下掉。到了14、15年以后债券往上走，16、17年风险资产又上来了。17年底债券走牛了。今年牛熊之交风险资产逐渐出现机会，债券逐渐退出投资机会。我们看到了全球资产和全球所有国家再来聚焦中国，我们可以更加清晰地看到中国现在哪个资产处于哪个周期的状况。
我们想判断全球，就先从美股、美元和美债分析一下全球大的经济周期环境处于什么样的位置，以及在这样的周期环境之下黄金到底是什么样的周期状态，未来是周期上行还是下行，未来是一般小周期的投资机会还是大周期的投资机会。这张图上面是有关美国股指，长期上行，2000年之前一直往上走，互联网泡沫破裂暴跌，08年是美国的次贷危机，之后又开始往上走。好像16年的时候似乎要出现一次下跌，当时稳住了，又撑过了一轮周期，本应该在18年再出现一次下跌，但是也撑住了，又往上走。我们看到了史上走的最长的一段美股的上行周期。大家看到2000年附近的时候全球金融危机在97、2000年由东南亚金融危机爆发，那个时间点资金流向了美国，推升了美股，使得美股达到了相对的高位。美股指数做成同比序列，上面这条灰色曲线代表同比，同比代表运动速度，运动速度是有周期上下运动规律的，同股价到同比，我们再做进一步地拆解，变成了三个周期，周期可以预测同比，同比可以理解为运动速度，运动速度又推动了股价的运动变化。我们对于周期是可以有预测能力的，我们对它能预测就可以分析出同比怎么变化，运动速度怎么变化，运动速度进一步驱动股价怎么变化。2000年附近的时候全球资金流向了美国，推升了美股、美债、美元指数达到了相对的高位，那个之后美股往下掉，三个周期都处于相对底部的位置，可以理解为三个引擎，同时熄火，整个运动速度大幅下行，导致美股的下跌。07、08年又是一次短周期往下掉，中周期和长周期都处于底部位置，支撑美股运动速度的三个引擎在07、08年的时候也几乎熄火，导致速度的下滑，最终把股指下下去了。时间到了16年，又遇到了一个短周期下行，中周期也在相对底部的位置，长周期处于相对高位，三个引擎有两个接近熄火，一个火力比较猛。16年的时候短周期的下行事实上也是带来了美股在16、17年有一段时间表现弱势，那个短周期下行没有把美股带下去，之后短周期的上行又把美股撑上了一轮周期。枯树逢春也会发新枝，这一轮短周期下行没有把美股带下去，这一波短周期上行又有可能把它的估值撑上去。18年的时候美股短周期开始往下掉，中周期处于底部位置，长周期相对低，这个时候是容易出现美股大幅下跌的风险点。确实对应的美股在去年2月份也出现20%的大幅下行，单周期的下行、中长周期相对弱势和2000年左右非常接近，但是这次没有跌下去，短周期的上行又再次推动了美股进一步上涨。美股的周期运动和股价涨跌一一对应。美股未来短周期开始往上走，中长周期相对弱势，但是短周期上行往往有可能推动美股的进一步上升。大家可以看到美股现在正在处于未来要么在这个当下位置出现一个下跌风险，如果没有出现，美股可能会进一步上涨。这是我们对美股的判断。
说完了美股说一个更加重要的经济变量有关美元。看美元的涨跌，过去50年时间里从布雷顿森林体系瓦解以后，美元出现了一波大幅上行的周期，然后开始往下走。之后98、2000年左右东南亚发生金融危机，美元到达了相对高位，又开始往下。到了18年，18年全球经济相对比较弱势，美元指数到了相对高位，似乎又开始要往下掉了。到底是往下还是达到相对高位再往下走呢？我们给大家回顾一下40年前，这条曲线是代表全球实体经济，我们用大宗商品做出来的，代表全球实体经济的大周期，这是美元指数本身。83、84、85年美云指数达到相对高位，当时全球经济长周期往下掉，弱势国家像南美国家出现了债务危机，出现债务危机经济危机之前资金流向了避险的国家和资产，推高了美元，也推高了美股、美债，这个时候全球经济往下掉，最悲催的国家货币被拉爆，推高了美元指数。往往这个时候就会出现这些国家资产被打折，国门被逼打开，美元开始回流这些新兴市场国家，回流全球，全球经济开始往上走。美元最终是希望被别人持有的，美元当然有动机往外流，往外流的前提往往就是打折的资产再加上开放的国门。美元的持续流出导致了美元弱势的表现，这个时候对于货币被拉爆的国家应该投资什么？假设80年代南美国家，本身经济往下走，资金往外流，经济首先崩掉，货币再崩掉，美元再回流，这个时间点偏左侧位置这些国家把本币换成了黄金，本币大幅贬值的时候黄金持有的状况，黄金资产以本币计价是大幅上升的。美元回流，持有的黄金以美元计价又出现了上升。不管是偏左侧还是偏右侧对于风口浪尖中的新兴市场国家都适合持有黄金。
再把时间推进到2000年附近，97—2000年持续发酵了东南亚金融危机，97年7月2日泰铢暴跌，那个时候资金流出新兴市场国家，流向避险资产和避险货币，也推高了美股、美债，美元也被推到了相对高位。在97年泰铢爆贬，这些国家货币相继出现问题也被逼打开了国门，当时韩国也是签下了结构性改革的条约，推动了美元资金的回流，有了打折的资产开放的国门，美元回流，全球经济开始重振。现在又是到了全球经济长周期处于相对底部的位置，从18年到现在整个中国周遭的经济环境和全球经济形态的变化，包括政治上的较量，都是因为经济的下滑所导致的，经济处于长周期底部，造成了资金的外逃，也推升了美股的相对高位以及美元、美债的相对高位。我们判断还没有从大周期的左侧拐到右侧，大周期虽然往上撬但是还没有到美元回流，往上撬一段时间美元才回流，回流的时候黄金还有投资机会。左侧对于新兴市场国家投资黄金有避险功能，这张图给我们回顾了一下历史，一个是80年代南美债务危机，还有2000年附近东南亚金融危机引发的全球危机的发酵，还有18年以来全球经济长周期在底部，资金流向了美国，流向了发达国家，造成了18年以来新兴市场国家货币的大幅贬值。当然大家又要提出一个问题了，为什么美元指数是一峰还比一峰低，美元指数是美元兑其他发达国家货币的指数，80年代的时候几乎绝无仅有的只有美元是一个国际货币，当全球都不行的时候资金大概率流向了美国，美元指数达到了一个160的历史高位。到了2000年的时候选择多了，不仅可以投资美元资产还有欧元资产，因为美元指数是对其他发达国家货币的指数，当欧元也在上涨的时候美元虽然涨得更多，但是相比之下就不会像前面那个峰值那么高。到了18年，美元的国际储备量占到国际外汇储备60%重要性，欧元是20%多，剩下的还有日元、瑞郎等等，相比之下资金出逃的路径更多，使得美元指数看起来没有那么高。但是美元指数相对新兴市场国家的强势，这两轮都是一致的。这些新兴市场国家出现的问题，不仅仅是新兴市场国家，就连我国香港，18年以后整个货币也出现了大幅贬值，我们知道港币是挂钩美元的，但是挂钩美元也存在强势位置和弱势位置的区别，在港币挂钩美元36年的历史，大部分时间是美元流入香港，使得香港处于港币强方位置，香港只要负责印港币，就可以屏蔽港币的强势。18年开始港币兑换美元，美元持续流出，导致了港币一直趴在7.85附近的跌停板位置，这个事情也是给我们提供了证据，还是处于一个新兴市场货币在不断流向发达国家的过程，这个过程当中如果没有消减，是容易造成新兴市场国家货币危机的。
我们给大家回顾了美股、美元，下面看一下美债。美债也给我们提供了关于全球经济环境的观测指标，大家可以看到美国十年期债券和一年期债券他们之间的利率差是我们很关注的变量，当一年期利率比十年期利率还要高，或者十年期利率甚至更低，这就叫做倒挂。我们看一下历史情况。所谓倒挂，投资者对未来非常悲观，认为未来若干年情况都非常不妙，他就会把钱放在长债上，收益率就压低，低过一年期就出现了倒挂现象。2000、2008年出现倒挂，18、19年也出现了倒挂。回溯一下当时的历史，2000年附近，爆发东南亚金融危机，资金流向了美元资产，推高了美股、美债，使得美债出现了利率的倒挂。当97、98年爆发了东南亚金融危机他们的资产出现了大幅贬值以及被迫打开国门之后，发达国家资金开始回流，这是危机爆发在别的国家，美国的投资人首先卖掉股票，股市先下跌，卖掉股票以后才开始卖债券，债券利率倒挂是之后才恢复到正常区间的。这种形态是危机在外部美股先跌美债再跌的情况。08年是美国自己发生了债务危机，美国自己的房地产发生了危机，那个情况下美股在相对的高位，投资人首先卖掉美债，弥补自身的流动性不足。美债收益率首先恢复正常区间，美股再出现下跌，先后顺序和前面一轮是不一样的。再看一下当下，当下这一轮危机大概率是在美国之外，应该是美股出现下跌，美债倒挂以后再恢复正常。但是现在看来还处于一个相对纠结的位置，整个美债收益率都在0轴附近变化，我们的判断大概率这一轮大周期还没有结束，对于风口浪尖中的国家这一轮是南美，这一轮是东南亚，这一轮大家明显感觉到的是中国的人民币相对贬值，港币在7.85的弱势区间，需要引起重视。
说完了全球大的经济周期环境之后再说一下相应的黄金的投资逻辑。刚才几位领导说到了黄金的三种属性，因为它是以美元计价的，美元强黄金弱，美元弱黄金强，这是货币属性。黄金作为贵金属又是和大宗商品的走势非常一致的，黄金也有商品属性。黄金大家经常分析美国国债利率，我们也研究了，把金价货币属性刨除掉以后看和美国国债利率确实存在了负相关的关系，但不是那么明显，往往是在0轴附近的时候才会起作用。我们结合三重属性研究哪种周期情况下黄金的投资机会最大。
首先我们对黄金的价格进行了拆解，分解出来黄金的三个周期。我们熟知的85—87年黄金的这波上涨和2001年以后黄金十年的上涨，85—87年这段期间南美债务危机、全球经济长周期下端，资金流向了美国，新兴市场国家货币被拉爆以后美元出现了回流。到了2000年附近，资金流向了发达国家，新兴市场国家以东南亚为主要的受害主体，当时货币危机爆发，打开国门，美元开始回流，黄金出现了长周期的上涨。这一轮又是到了类似的阶段，全球经济长周期在下端，资金流向了发达国家，现在还没有出现打折的资产，因此美元还没有到真正回流的时候，当美元要回流的时候黄金还有一波大的上行机会。现在对于我国来说，我们现在处于风口浪尖之中，对于周期拐点的偏左侧位置。到底能够上涨多少我们也做了一个相关的测算，历史上黄金出现了5次趋势性上涨，最少的一次是涨了60%左右，我们基于5次上涨以及这一轮的周期开始的时间点，我们判断是在去年260的时候，至少会有最短2年的上行周期。最少涨60%，算出420。我们判断到明年8月份这一轮周期最短能涨2年，最少涨60%，我们看的时间点一个是2020年的8月份，一个是420，当然是以人民币计价的。
有关黄金的投资机会我们再做一个简单的回顾。大家看到85年左右的时候南美的债务危机，当时全球经济往下掉，新兴市场国家的货币出现了问题，在本币爆发以后美元开始回流，黄金开始上涨，全球经济往上走。黄金以美元计价，价格也出现了上行，这是85年那一轮周期的。到了2000年这一轮，97、98年全球经济长周期下端，东南亚的货币相继出现危机，东南亚国家打开了国门，打折的资产以及开放的国门，使得美元再次回流，全球经济重振，黄金再次出现上涨。大家看一下这两轮大的周期不管是左侧还是右侧，对于当时风口浪尖中的国家黄金都是一个非常有效的避险工具，98年泰国的货币爆贬大家都是历历在目的。
说完了黄金的投资逻辑，相信大家也希望和投资A股的机会做一个比较。我们也对A股现在所处的周期状况给大家做一个简要的分析。A股过去的涨涨跌跌，算下来大概走过了7轮周期，同比代表它的运动速度，我们做了量化的绿波分析以后更加清晰地一轮一轮。16、17年出现了上涨，18年跟着全球一起掉，19年本来应该是在今年年底出现一个底部，之后再出现一个上涨，这个概率可能会更大一些。但是在今年年初的时候A股就已经出现了上涨，似乎已经进入了新一轮的周期，但是根据后面这张图给大家做一个解析，说明这一轮周期有可能还没有完全结束。首先和大家简单介绍一下测试的方法。这是美股的图形，两个D点走过一轮周期，平均而言全球各轮周期走下来每个国家的平均值都在42月附近，所有的国家在96—99年这一段平均值42.9，之后一轮在41.1，每一轮全球平均下来都在42月附近，每个国家经历了7轮平均下来也是42月附近。现在到了一个什么样的位置呢？时间不断往前推移，会出现一个新的周期低点，开始往上走，我们就认为新的一轮周期开始了。但是有可能往上走又突然往下掉，我们对新周期的开始会有一个重新的测算。目前来看16年开始的这一轮平均下来只有34.3，新一轮开始似乎已经走了平均10个月左右，似乎今年四季度应该会有一次底部，加在一起的平均数才和历史比较接近。目前确实已经到了一个短周期往上走的阶段，我们看多A股看多全球股市，但是中周期也在底部位置，中短周期同时处于底部位置容易出现开始阶段的再次下跌，A股很有可能会出现一个底部，四季度是相对谨慎的态度。如果四季度走过去了，明年一季度可能会有相对好的表现。今年四季度风险资产相对谨慎。大周期的角度，美股大概率这次跌不下去就应该推延到后面，处于相对高位的位置，还没有往下走。新兴市场货币会承受比较大的压力，这种情况下对于新兴市场国家尤其是当下处于风口浪尖中的人民币和港币，寻求避险就应该是购买黄金。等到大周期拐到右侧，以美元计价的黄金价格还有上行机会。不管是左侧右侧，黄金都有一个长周期的配置机会。
最后给大家总结一句，有一位投资人说过一句很有意思的话，幸福是由无数多个小周期构成的，而人生的财富只需要几次大周期。目前来看我们正在遭遇的20年一轮回的大周期，这个时间点到底是希望截取小周期的幸福还是希望赚取大周期的财富，每一个投资人的时间周期和预期收益是不一样的，所以大家的投资方法也会不同。比如说有些投资人和我反馈看得太远会失去当下，确实对于当下时时刻刻在爆发的投资机会，很多人会有一些短线的投资方法。我今天只是和大家分享了我们用周期分析方法判断出来的往后推一年时间黄金的大周期投资机会。
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