第一位嘉宾，在国际学术期刊发表多篇论文，出版多部中英文著作。今天他为我们分享主题“安全资产荒与利率之锚”。有请光大集团研究院副院长、光大证券首席经济学家彭文生博士。
彭文生：各位下午好，我今天聚焦安全资产荒。今天在座的都是对华安基金作为一个投资工具有兴趣，很多人这方面都有很多经验。华安基金是本身不产生什么产品的资产，它的价格对利率很敏感，我从一个宏观的角度说一说对于利率的看法。为什么现在全球利率这么低甚至很多地方是负利率，这样的情况未来会不会延续。
首先我们看以美国十年期国债收益率为例，目前相对比较低的水平不是一个新的现象，过去40年都是一个持续下降的趋势。不是短周期，而是有根本性的趋势性的因素在起作用。我们要把无风险利率和股票的盈利收益率也就是股市估值的指标或者PE的导数，比较一下我们发现过去40年时间前20年这两个紧密地相互联系，利率比股票盈利收益率高一些。从本世纪初开始到现在利率继续趋势性下行，但是股票的盈利收益率基本上稳定下来了，甚至有小幅上升，中间当然有金融危机的影响，把金融危机影响去掉基本上趋势就是这样的。它的含义是什么？按照过去历史的关系，利率和股票估值的关系，现在美国股票价格应该更高，才能使得股票的盈利收益率和利率比较匹配。我们都知道美国股市已经涨得很厉害，09年到现在这么长时间的持续牛市，你如果告诉我美国股市要更高，这是什么逻辑，可能是我们做大类资产配置思考投资时候的一个问题。
还有一个大家关注的现象，负利率的范围越来越广，但是今年9月中下旬美国的回购利率突然飙升，大家觉得有点奇怪，全球不是负利率吗为什么短期利率突然飙升。中国现在离零利率、负利率还很远，现在有很多争议，最近CPI数据出来超预期，按照现在大家度猪肉价格的看法CPI通胀率明年最高可能要达到4.5—5%之间，我们怎么看中国的利率。这个取决于我们怎么看CPI通胀上升，一派的观点是把猪肉去掉就很低，增长1%多，通胀不是问题。但是也有人批评，怎么能随便把猪肉去掉，我们为什么要创造CPI指数，这是30年代西方国家引起的，因为人们认识到每一个商品价格上涨的幅度不一样，你很难判断总体物价涨多少，怎么办？我们有一个指数，试图描绘整体的价格上涨。从这个意义上来说不能把一个价格去掉，不能说这个价格涨太高或者太低了就去掉，我们要CPI指数的目的就是因为每一项涨的幅度不一样。第二，我们要区分价格上涨的原因。是需求拉动还是供给减少推动的，供给减少意味着什么？社会财富的缩水、资源的缩水，猪肉少了，财富缩水，实体资源少了，怎么会对经济是好的影响呢？意味着农村养猪人收入减少了，对经济的影响是负面拖累。负面拖累就不应该说货币政策紧缩，但是对货币政策会不会有影响？有可能，通过通胀预期。很多人觉得CPI起来了也搞不清楚需求和供给，反正价格就是涨了，我认为价格要进一步上涨，通胀预期，从控制通胀预期的角度来说是不是对货币政策有一些制约的影响。但是通胀预期这个东西是一个很不好把握的东西，什么叫预期，人们心理概念很难把握。我自己的观点还是受整体经济环境的影响，整体经济环境比较弱的情况下，不确定性比较大的情况下，不太可能出现很强的通胀预期。猪肉价格把这三点结合起来，我的判断对货币政策应该没有什么大的影响，或者说货币政策不会因为猪肉价格导致CPI通胀起来了就不放松或者紧缩，总体还是要看整体经济环境的。
对低利率影响有三个解释，我们做研究不能偏向某一项，每个人都有自己的局限性，不能说我的观点就是对的，先看一下在文献上有哪几种解释。第一，实体经济角度来说，长期停滞论，长期需求不足、供给过剩，过剩资源要被借出去，价格就要便宜，利率就要下来。什么因素导致长期停职呢？人口老龄化，这是一个经常被提到的因素。还有就是技术进步，可能带来供给过剩、效率提高。另外一个就是金融周期的角度，金融的顺周期性带来债务问题的过度扩张，带来贫富差距越来越大，导致趋势性的利率下降。央行如果不放松货币，债务问题对实体经济无论是消费还是投资都是很大的拖累，甚至带来金融危机。我们怎么降低还本付息的负担？一个就是降低利率。过去十年基本上这两个可以说是最主流的解释了，我过去十年写了两本书，《渐行渐远的红利》和《渐行渐远的金融周期》，金融和周期两个角度分析经济和利率。上一次利率很低是什么时候？1930年代，美国短期国债收益率曾经到过0附近，为什么经济箫条利率那么低？也有两个解释。一个是人口，当时有一位经济学家认为美国经济为什么这么低迷，因为欧洲向美国的移民少了，在那之前欧洲向美国大量移民，促进美国经济供给和需求的重要因素。还有一排观点，从货币金融角度来说的，问题出在金融。过去十年我们对当前问题的解读实际上是30年代的翻版，但是延伸，30年代是移民问题，现在是老龄化，金融问题有一些表象特征，也有一些差异。还有一个解释是比较新的解释，越来越多人研究所谓安全资产供不应求。我最近在一个论坛上讲过安全资产的问题，做投资的大家都熟悉一个词，资产荒。我为什么提出来安全资产荒？资产荒是股债双牛，两个都涨。安全资产荒是安全资产的价格涨得更多，股票价格涨得没有那么多。根本问题是安全资产供不应求，这是有非常重要差异的。
我花一些时间把这三个很快过一遍，重点是第三个，大家都不太熟悉，业界讲安全资产荒我应该是第一个。长期停滞、人口问题、老龄化劳动力人口减少的问题，我们中国更严重。金融周期，中国的金融周期时间比较短，美国是过去几十年有三个金融周期的上行阶段，每一次上行阶段看利率无论是名义利率还是实际利率都是逐次下滑的。中国在这次金融周期开始下行的调整阶段，美国现在是新一轮金融周期的上升阶段，这次比较温和，信贷扩张没有那么快，很多人关心美联储的货币政策，美国的衰退什么时候到来，我们看历史上美国经济衰退基本上两个原因，要么通胀起来政策紧缩导致经济衰退，要么金融导致经济衰退。美国的通胀会不会很快起来导致很强的政策紧缩？目前看不出来。美国会不会很快发生金融危机？从金融周期来说这次的扩张是比较温和的，也不太可能。这个意义上来说美国的经济衰退不会很快到来。 我们中国在未来几年面临下行的压力，企业部门去杠杆取得一定成效，但是家庭部门杠杆继续上升。和此相对应的就是我们的金融资产太多地集中在房地产，无论是作为经济还是投资，这是下行风险最主要的地方。
安全资产荒，今天在座的都对黄金有兴趣，黄金是不是安全资产？很多人说是。我认为黄是不是安全资产，安全资产资产就是名义价值比较稳定的可预期的，我买了这个产品基本上预期收益是确定的，只要我持有到期，十年期国债也可能价格波动比较大，但是如果持续到期，名义价值不会受到破坏，这个叫安全资产。安全资产还有一个视角，流动性。变现越容易就越安全，不受损失，下一秒就能变成现金，那就是安全资产。我们现在说现代金融体系、安全资产，债务的名义价值是稳定的，这种债务工具之所以安全，它的违约风险很小，几乎没有违约风险。经济学我们怎么定义安全资产，有一个词叫no question asked，如果你面临一个资产是不是应该买，不需要动脑筋的就是安全，研究不产生价值的资产，比如说国债，没有人怀疑中国国债会违约，名义价值波动，只要持有到期不会有违约风险的，不需要研究的。银行存款，不需要研究存款背后的贷款有多少是坏账，银行会不会还不了，没有人研究。过去理财产品也是这样的，那就是安全资产。投资股票就不一样，你要研究一下这个上市公司的财务状况、发展潜力、业务模式，研究创造价值，这就不是安全资产。有两类安全资产，一类是公共部门生产的，国债、央行发行的基础货币，还有一类是私人部门生产的，银行存款、美国货币市场基金、中国预期收益型保本型理财产品等等。大家可能会问一个问题，为什么私人部门金融机构愿意生产安全资产，之所以愿意，因为我们作为个人，安全是一种便利，会产生便利收益，这种便利收益是一种非货币的，不是货币形式的。我们为了获得这种非货币形式的收益，我们放弃了一部分货币收益，我们所放弃的货币收益就是银行拿了，所以银行挣钱很容易，不完全是信用风险评估和管理，一个很重要的方面是它提供了安全资产。我们愿意放弃部分货币收益，银行获得了。这种安全资产是不稳定的，一段时间对信息不敏感，但是一旦对信息敏感，可能就变得不安全了。希腊政府债券本来是安全资产，欧债危机以后就变得不是安全资产了。包商银行事件之前5000万以上是安全资产，包商事件以后大家发现大额存单超过5000万可能就不是安全资产了。最安全的是政府债务。
为什么现在有安全资产荒呢？有一个根本性的原因，这个世界生产安全资产主要是发达国家，而且是大型经济体。发展中国家、新兴市场国家因为金融市场不发达、产权保护不清晰、宏观环境不稳定，生产不了安全资产。全世界最主要的安全资产生产者就是美国。对安全资产的需求世界上每个国家都需要，但是美国的经济增长率低于新兴市场国家的经济增长率，如果我们假设安全资产对经济规模是呈一定比例，这种差必然导致全球的安全资产越来越供不应求。但这是一个长期的趋势，过去20年几个因素导致安全资产供不应求越来越严重。第一，老龄化。金融资产主要的持有人，美国、欧洲、日本、中国老龄化，老年人偏好安全资产。第二，技术进步。移动通信、互联网、自媒体，信息传播效率越来越高，信息不对称越来越低，大家对安全资产的认同越来越同质化，大家都认为美国国债是最安全的资产，所以全球对安全资产的认知趋于一致。第三，公共部门占用了私人部门市场的安全资产供给，亚洲金融危机以后头10年，中国央行由出口国银行增加外汇储备购买美国国债减少了市场上美国国债的供给，加剧了市场的安全资产供不应求。过去10年不是中国央行了，不是石油出口国了，主要是美联储、欧洲央行、日本央行量化宽松购买国债，减少了市场上的安全资产供给，加剧了安全资产供不应求。还有一些短期的因素或者不好预测的因素，一个是金融危机，人们追求安全。还有一个比如说最近贸易战，大家对未来预期不确定。英国脱欧，这些都是导致安全资产供不应求的因素。
安全资产供不应求带来什么结果呢？人们为了追求有限的安全资产导致无风险利率快速下行，它和金融周期、长期停滞的解释并不矛盾，但是有特殊的效果。一个效果是无风险利率下行风险溢价上升，大家为了追求有限的安全资产变卖风险资产，买入安全资产。风险资产价格下跌或者涨得没有那么多，但是安全资产涨得多。这是从单个经济的视角来看的，从全球来说还有一个重要的问题是美元升值，美国是世界上安全资产最大的生产国，其他国家必然要买美元资产，导致的结果就是美元升值。过去20年尤其过去10年美国的国债收益率继续下行，但是股票盈利收益率稳定下来，就是因为股票的风险溢价上升了，就是安全资产荒的解释。刚才那张图盈利收益率和国债收益率以另外一个形式表达，表达为标普500指数隐含的股票风险溢价。前面是稳定的，过去10年风险溢价扩大，这就是安全资产荒带来的结果。
也有一些结构的视角，过去10年央行买国债投放的是准备金、基础货币，表面上看这两个是一样的，国债是安全资产，银行在央行的准备金也是安全资产，一个替代另外一个。实际上还是很不一样的，有两个差异。第一，国债是抵押品，现金不是抵押品。现代金融体系抵押品非常重要，尤其在批发市场，国债的作用比现金更重要。第二，现金是封闭的，不是所有人都能在美联储开账户的，只有银行。而国债是所有人都可以持有的，是开放的。央行购买国债是增加了银行的安全资产，但是减少了非银行部门的安全资产，加大了非银行部门的安全资产荒。我们可以看到央行购买国债和风险资产的差别，两个都增加了银行的稳定性，银行的准备金增加了，非银行部门资产通过银行卖给美联储的。但是对非银行不一样，购买国债是加大了非银行部门安全资产荒，购买风险资产是降低了安全资产荒。我们把风险资产卖掉了，获得银行存款，银行存款的安全性比风险资产高，对于非银行部门来说央行购买风险资产是降低了安全资产荒。
我们怎么解读9月份美国利率上升波动这么大，一种解读是金融市场最流行的解读，钱不够了，美联储要扩表，购买短期国债。有人说量化宽松，美联储说不是，是购买短期国债。但其实还有另外一种解读，不是钱不够，是安全资产荒。国债供应太少了，而非银行部门要从银行手里那么多的准备金转移到非银行部门手里，通过国债做抵押品，抵押品少了就带来了市场的波动加大。钱荒，现在美国银行的准备金1.3万亿，最高峰是2.6万亿，和最高峰比少了，但是和金融危机前250亿比，1.3万亿很高了，很难说钱不够。美联储现在通过购买短期国债对降低利率有帮助吗？有，增加资金，大水漫灌，但是可能加剧了金融市场的摩擦，金融市场的抵押品更少了，非银行部门的安全资产更少了。
最根本的政策含义，我们观察未来利率走势的时候，到底利率会不会上，关键还是要关注财政政策。无论是长期停滞还是金融周期还是安全资产荒都需要财政扩张，财政扩张支持总体的需求，降低供给过剩。财政扩张降低对银行信贷的依赖和金融周期的影响，增加国债供给、安全资产供给，降低安全资产荒。所以这是我们观察未来利率走势最关键的一个因素。
时间关系我就说这么多，谢谢。
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