主持人：更多的布局、回报、大咖分享，每个人都很期待。我本人15年炒股，16年了解到这位老师，当时炒股很惨，屡战屡败，如何跟准形势。接下来这位老师将会为我们解答这样的迷津。他给我们带来的题目是“借道基金投资中国核心资产”，掌声有请持有封基老师。
持有封基：各位朋友大家下午好，非常高兴有这个机会和大家沟通，我们怎么样借道基金来拥抱中国的核心资产问题。我今天的演讲有一个定义，我今天讲的所有内容都是针对我们普通人说的，不是针对私募基金经理、行业人士，我们每个人都有正常的职业，和投资没有什么关系，但是我们又是非常希望在我们的职业生涯当中能够拥抱投资，能够享受资产增值的整个过程。
我们首先看一个问题，为什么那么多普通人在我们投资过程当中有七输两平一赢，这个魔咒我们是否能够打破，我们现在看一个数据。这张图是代表中国核心资产的沪深300指数，也就是中国最大的300家上市公司，和我们很羡慕的美国的标普500相比。从2002年的2月份相比，为什么要从这一天开始相比呢？因为这一个月里面标普500点位和我们沪深300的点位几乎是重合的，经过17年的涨涨跌跌，从2005年开始碰到了标普500以后就一路上扬，年纪大的人可能知道，06、07年我们享受了两年的股改红利，一路把标普500甩在后面了。但是经过08年的金融危机，又一下子跌下来了。09年有一个4万亿行情，4万亿过了以后基本上一路下跌，一直到2014年年底才又有了行情，15年6月份开始一路下跌。但是不管怎么样跌，其实从05年开始蓝色的标普500始终在红色的沪深300下面，道理上来说我们的沪深300收益更好，关键是一个很残酷的问题，绝大部分投资者不是从头一直持有到尾的，什么时候中国的投资者投资股票、基金，有几个点，第一，06—07年那两年大牛市；第二，4万亿行情的09年；第三，15年上半年。这三段牛市的时候投入的人最多，大家看曲线就会明白为什么绝大部分人都会输。我们投入的时候已经是一个高峰上扬的阶段，中国股市牛短熊长，漫长的熊市对很多普通投资者来说是非常大的折磨。
我们再来看一个数据，我们假定一个投资者在7年里面任一时间买入我们的沪深300和标普500，分别持有一周、一个月、三个月、半年、两年，一直到七年，我们算一下胜率，如果平均持有一周，沪深300的胜率大概是53.81%，超过一半。一路下去，这个数据很直观地告诉我们一点，沪深300是代表我们中国最普通的股票特征，这个特征在这张表上反映得淋漓尽致，持有时间越长，刚刚开始的时候不是胜率越高而是胜率越低。持有一周53.81%，一个月是52.64%，三个月51.83%，一直到一年，你的胜率跌到47.25%。也就是说任一时间买入沪深300指数，持有一年你的亏损比例要高达53%，一半多一点。而且它的胜率会越来越低，可以设想一下，常人的心态，持有一周亏了，持有三个月亏了，到持有一年还亏得更多，一般人是承受不了的。但是我们再看下去，持有更多，当你持有七年，胜率提高到82%。我统计过，中国的牛熊周期一般大概是在5—7年，最长不会超过7年。到了7年以后胜率会高达52%。中国的沪深300指数它的胜率不是持有时间越长就越高，而是走了一个V字形，一般人绝对承受不了的。做投资是非常反人性的，坚持到一年以后基本上很多人都放弃了。
我们再来看一下标普500，标普500从一周开始一直到七年，它的胜率都是高于沪深300的。很多人奇怪，刚才说数据表明沪深300更赚钱，确实是更赚钱。我们再看一个数据，平均收益率。比如说持有一年的平均收益率，虽然胜率很低，但是平均收益率是15.86%。标普500的平均收益率只有7.53%。你的胜率很低，但是收益率要比标普500高。这个数据说明什么？中国的股市是大部分人亏钱，赢的人赢得特别多，所以才会看到隔壁老王赚了很多钱，他可能就是一赢的人。再给大家打个比方，比如说普通人每年大概赚10万，1万人平均一下还是赚10万。但是如果1万个人里面出现了一个马云，我们假定他一年赚1亿，我们一平均一下可能就赚了20万。中国股市虽然没有像我说得那么极端，但是其实就是这样一个特征。平均来说可能你觉得还可以，但是胜率是非常低的。
针对中国的股市，这是一个现状，我们希望将来中国股市能够变成一个慢牛的股市，不希望涨的时候特别高，也不希望跌的时候特别快。我们银行股老是不涨，估值只有几倍市盈率。但是07年大牛市的时候是70倍市盈率，如果盈利不变，你要70年才收回投资。现在可能只有5、6倍的市盈率，估值大幅度降低。当时股改的行情不是主要靠企业的内生增长，主要是靠估值的上升带来了这样一波轰轰烈烈的行情。将来我们也是希望中国的股市能够和美国的标普500一样是一个慢牛的行情，使得更多普通人能够赚钱。
普通人做股票学习了很多方法，比如说价值投资、趋势投资、数浪、划线的，各种各样的方法，我们经常会看到很多媒体上这么说，主力大单进来多少，主力大单卖出多少，今天是科技股，明天是券商股，后天是军工股，不断制造概念。我做了十几年量化，我们所谓的这样在历史上是否能够取得满意的结果。我们找了三个方法进行历史数据的回测，第一种方法，动量因子，涨得越快的去追。我们做了20日涨幅的回测，为什么要取20日呢？因为大概一个月左右，20个交易日；第二，看换手率，换手率越高说明这个股票越热；第三，看当日大单的净流入。越多，说明散户经常追主力。假定说10天里涨幅最高的股票、换手率最高的股票或者主力净买入最多的股票，回测下来的结果令人吃惊，07年一直到19年大概13年不到，沪深300涨了91%，差不多翻了一倍，年化大概是5%多。第一种追涨杀跌的方法，20日交易日最后是亏掉了99.89%。第二种追换手率高的方法，最后亏损了99.97%。看主力大单流入，亏97.48%。也就是说这三种散户经常用的方法经过13年的涨涨跌跌，基本上全部亏完。
我们再来分析一下每年的情况，不是每年的情况都特别差，在07年的大牛市除了当日换手率是亏的，其他两个还可以，特别是像当日大单净流入，07年还涨了52%。其实07—10年大家可以看到一个规律，这种方法原来还可以，但是一年不如一年。比如说19年截止到9月10日指数涨了31%，结果这几种方法亏了53%、50%、22%。很多散户在今年大牛市还是亏了，而且亏损的人数不少，他们往往会用这种方法。任何方法都不能刻舟求剑，很多老股民总结出来的谚语可能过去有效，但是随着时间的推移市场越来越有效，他的那种方法可能会越来越无效。逆水行舟不进则退，你是听别人的，没有经过思考，没有经过数据很残酷的回测，用的所谓的各种各样的方法，可能有一些是被你碰巧赚钱了，但是更多时候是亏钱。和打仗一样，过去学打仗是要沙盘演练的，至少在沙盘上能够有胜的概率。沙盘上赢了，实战中不一定赢。如果连沙盘都赢不了，实战中赢的概率就更小了，这是很多散户输掉的原因。
选择比努力更重要，有时候你在错误的道路上做再大的努力，哪怕你可以战胜这种平均值，但是本身你的方法就是不对的，结果也就可想而知了。我们今天演讲的题目是“拥抱核心资产”，为什么要拥抱核心资产，从核心资产的定义上来看第一，我们觉得这些中国的核心资产它的基本面、业绩一定是好的，或者说我们目前还看不出它的基本面好坏，至少在将来我们判断下来是好的。绝大部分散户都是普通人，他是没有这个能力、精力去判断这些核心资产将来到底怎么样，我和大家一样，我也是一个散户，也是一个普通人，我们用的是更普通的办法。比如说一个学生在十年里每次都考90分以上，我们判断将来他高考的成绩不会差到哪里去，有可能将来高考会考砸，但是毕竟是小概率事件。我们投资不要把所有资产都投资到某一个学生身上，我们可以把它分散成10个学生，指数的方法去做投资，而不是个股。我建议普通投资者尽可能不要做个股，而是做指数。你判断个股的能力和业界人士相比，知识面、沉淀和更多的消息面上肯定不如专业人士的，还不如把投资分散到我们认为的比如说十年每年都考90分以上的好学生身上。第二，我们希望这些核心资产它是有真正内生增长的。2018年的年报，有很多创业板暴雷了。有一个非常重要的原因，当年创业板流行外延式并购，比如说你并购的资产是1元，你用5元并购，4元变成了另外的资产，这些资产将来总归要逐渐消化掉的，这些资产消化掉的时候有可能经过一次洗澡突然之间某个公司就亏损很多。我们真正好的核心资产很少去做并购的事情。第三，和国际对标。为什么要和国际对标，我自己在职场40年，正好是我们中国改革开放的40年。我真正踏入职场是1978年，40年当中我看到的事后回想起来的，很多行业的变化，都是和发达国家一样一步一步这么走来的。
给大家讲个小故事，在座如果有房产的话一定会觉得买房子买少了，20年前我的一个朋友从日本东京打工回来，他是吉林人，他不愿意回吉林，他到了上海，买了20多套房，还劝我说你有钱就买，能借银行多少钱就借银行多少钱。我说为什么？他说他回中国的时候日本朋友告诉他，你们中国如果坚持这种开放，将来中国的路一定和日本一样，将来日本房地产泡沫破裂，但是中国的泡沫还没有起来。我现在回想其实相对于吉林来说，上海的房子就是中国的核心资产。和今天的投资是一样的，今天我们的核心资产的价格、估值其实不能算是全球最低，港股比A股更低，但是基本上是非常低了。我有一个断言，再过20年如果回想起来，你会发现20年前持有封基老师说对了。美国为什么连特朗普也非常关心股市？是因为他们退休工人都捆绑在股市上，股市的涨涨跌跌和他们很有关系。我们很多人持有房产对房产价格非常关心是一样的道理。香港的今天就是告诉我们，我们不可能再把所有的资产放在房产上，将来会出大问题的。我自己的朋友圈里面，从美国回来在中国创业的，更多的和投资人沟通的时候经常会说一句话，你美国的对标公司是哪家，在美国创业是另外一个问题，你的创业在国际上是否是独一无二的。我们更多的创业公司投资人问的问题是你这个业务模式在美国对标公司是哪家，我们要承认我们在绝大多数领域我们以美国为榜样学习美国的。我们先要承认，然后我们为我们的进步感到自豪。将来我们的目标肯定要追上去，但是我们不得不承认其实这40年的改革开放很多创新的行业都是从美国那边对标过来的，当然还有其他的国家。
我们再来看一下一个残酷的事实，中国的核心资产里面哪些核心资产作为我们的投资标的呢？2019年我看半年报只看Q2的，半年报里面有Q1+Q2，光看Q2的情况，利润的两极分化现象触目惊心。A股现在3600多家公司我分了四类。第一类，最大的大公司，沪深300指数，有300家。中证500有500家公司，我们称之为中型公司。中证1000有1000家公司，称之为小型公司。这1800家公司之外还有大概1800家公司是没有列入指数的，我所有的数据都是自己算出来的，我算了一个1800家公司以外的微型企业大概1851家，Q2平均利润，大公司肯定平均利润高，微型公司平均利润低。我们看一下亏损比例，沪深300的比例是5%，1800家公司以外的那些微型公司大概有360家公司是亏损的，亏损面大概接近20%。有5家微型公司里面就有1家公司是亏损的，亏损面远远大于沪深300的大型公司。再看一下同比利润增长，2019年Q2同比。2019年第二季度规模净利润比2018年第二季度整个A股大概增长了3.97%，Q1同比是9.46%，利润情况还是下滑的。但是我们可以看到沪深300指数同比10.82%和10.84%，基本上没有变化。我们后面的数据非常令人震惊，中证500同比利润是下降了12.54%，中证1000下降了10%，最微不足道的那些1800家微型企业同比利润下降了39.4%，2018年二季度本来赚了100，现在你只赚60元。这个数据告诉我们在经济下滑阶段大公司的头部效应比小公司、微型公司要好得多。1800家微型公司其实是上市公司里面的微型公司，其实和我们社会上的微型公司相比还是很大的公司，如果在座的身边朋友有人开小公司做生意的，最近的日子肯定很难过，这是事实。对于这些小型公司国家的政策是扶持，这肯定是没错的，因为很多微小型公司为我们国家解决了很多劳动力就业问题，这个问题是我们国家的国计民生，作为管理者来说确实很重视。但是作为我们投资者来说，我们投资的目标放在哪里，我们的目的就是赚钱，很明显告诉我们我们应该把目光放到头部公司。举个例子，比如说在家电行业即使滑坡得很厉害，近四个季度的营业额，家电三剑客，格力、美的、海尔，占了将近60家家电公司销售额的60%。利润更可怕，这三家公司的利润加起来是近60家公司的90%，就这么残酷。你不可能改变现状，你只能是顺势而为。
我们只能把自己当成普通人，我们普通人有一个很不好的习惯，昨天老王打了一个板赚了多少钱，普通人做不到的，即使是做到了，一年里面最多一两次，解决不了你的长期盈利问题。我们普通人要想学的是普通人的普通之道，而不是像我们看武侠小说那样，武侠小说从来没有武功基础的普通人突然拿到一个秘诀，练了几年，最后变成绝世高手。我们要学普通人怎么打败别人的，我们要学会慢慢地滚雪球。
我们怎么来选择我们的核心资产、指数基金呢？无非四个字，质优价廉。基金里面怎么样做到质优价廉呢？基金里面的质优不是说涨得好，而是底层逻辑。我在雪球上发过帖子，我去年开始定投的是招商白酒，虽然我去年选择的时间不太好，7月份开始的，定投了3个月，10月份那次暴跌，我浮亏了20%多，很多人受不了。一直到今年3月份，看到招商白酒涨得特别好的时候，无数人问我现在定投还来得及吗？我们要看它长期的ROE，巴菲特曾经说过唯一的选股指标就是看长期的ROE。价廉，很多人喜欢买新的基金，出来的时候因为只有1元，老的基金觉得贵了，涨不上去了，这是一个非常大的误区。我们是看它的PE、PB、股息率等等。这是雪球上的蛋卷基金有一个排行榜，比如说中证银行，现在的PE只有6.7倍左右，PB也不高，1元净资产卖8毛钱。但是我们可以看到它的ROE是11%左右，1元的净资产每年产生的利润大概是1.1毛。你没有比较就没有发言权，看一下中证白酒，去年我买中证白酒的时候很多人觉得已经很贵了，将近30倍的估值了，但是你要看它的质量，我们看一下它的ROE，25.73，中证银行1元产生1.1毛的利润，中证白酒1元可以产生2.5毛的利润。同样的估值如果不涨，那肯定中证白酒将来的估值还会跌得更多。
如果这个还不太容易理解的话，我和大家打个比方，我曾经写过一篇帖子，《财务自由你到了几段》，今年媒体上都在讨论车厘子自由、水果自由、猪肉自由，都是起源于我2016年雪球上发表的那篇帖子。我自己在买菜路上突然想到了一个问题，我过去买菜和现在买菜到底有一些什么区别，我刚刚工作的时候是36元工资，那个时候很穷，那个时候就一个想法，便宜，找便宜的买。甚至于我故意要等到菜场的摊贩收摊以前去买菜，就是因为那个时候便宜。我现在去买菜不会专门考虑便宜，还是考虑菜的质量，基本上完成了菜场的自由。就像买股票、买基金，当年巴菲特的老师是因为遇到了美国经济的大萧条，所以他选股逻辑是捡烟蒂股，质量不怎么样的。但是到了巴菲特年代，受了很多人的影响，他选股改变了老师的做法，用合理的价格买入伟大的企业。他更看重的是质优，而不是价廉。我们选基金也是两个逻辑，你要看到底是质优还是价廉，或者说可以把资金做一些配置。
我们再来看一下这一屏，我们拿了4只宽基指数和中证银行、白酒、消费、证券公司四个行业指数做对比。首先我们看一下最近这几年的涨幅，除了15年创业板涨得特别好，涨了84%，16、17年是白酒涨得最好，18年银行比较好，19年还是白酒，累计下来白酒涨了220%，最差的500跌了8.46%，证券公司更惨，大家知道15年的大牛市证券公司的指数涨得比较好，15年大牛市开始到现在大概跌了49.89%，几乎腰斩。看一下两个最关键的指标，PE和ROE。先看一下ROE情况，中证白酒的ROE不断地在往上升，到了16年的时候跌到15.12%，17年涨到23%，18年涨到25%，19年涨到27%，正因为ROE的不断上涨才会导致股价不断上涨。我去年买白酒并不知道今年涨那么多，但是我坚信一定会跑赢其他指数，因为我看中了中证白酒ROE不断上升。再看一下中证银行的指数，中证银行的ROE从19、16、13一直到12，不断往下降。它的质量是缓慢下降的，当然也有比较出色的，比如招商银行、宁波银行这种，但是整体来说是往下降的。市场给了中证白酒那么高的估值，给了中证银行那么低的估值，是有它的道理的。我经常说我们不要光看PE的估值，光看PE估值你一定会觉得中证银行便宜，中证白酒贵，要看ROE趋势。再看一下证券公司，14年年底的时候8.92%，15年年底因为大牛市突然之间上升到21%，如果你也用ROE最高的投资理念去投资券商，那会输得很惨。因为券商是一个典型的周期股，熊市来了以后从20亿降到10、7、5亿，现在可能稍微有些上升。如果你不是普通人，能够驾驭周期股，那你当然可以赚得很多，但是我可以断言绝大部分人在证券股上都是输的，因为它整体是输的。
这是巴菲特说过的话，唯一说过的量化的指标就是ROE。他说我选的股十年里面每年ROE都是大于15%最好是20%。当然有一个前提，财务指标不是虚假的情况下。我们举一个例子，芒格说过的，长期来看估值不变，ROE决定了我们每年股价的涨幅。如果ROE是20%，每年PE、PB保持不变，不分红的情况下，十年下来每年涨幅就是等于ROE。所以我们很看重ROE。另外一种极端的情况，我们赚了钱全部分红，分完了以后，如果也是保持PE、PB不变的情况下，我们每年赚的钱不是20%，而是ROE的一半。当时我们买净资产的时候PB是用2倍的价格买了资产，这个资产全部都分掉了，坐吃山空。ROE还是保持不变，但是全部都分完了。我今天说的是两个极端的情况，因为我们做分析的时候可能要把很多情况都简化掉，实际上的情况是介于这两者之间的。比如说茅台、格力，基本上每年的涨幅在估值不变的情况下是略微低于ROE的，主要原因就是它有一部分分红分掉了。道理上来说如果所有的数据都是诚实可靠，最好是一个企业永远不分红，分红的钱滚到净资产里面，不断地为股东创造更多的效益，这种公司就是大洋彼岸巴菲特的公司。中国很多人对于财务指标信誉度没有那么高，所有的财务指标都可以作假，唯一一个不可以作假的就是分红。
长期投资来看我们有两个维度，一个是看类似于像PE、PB这种，还有看相对估值和绝对估值，还有一个维度就是我们要去买核心资产，要买好的股票，要看ROE。比如我们举的几个例子，大消费、白酒这种。优质的两个主线来看，过去更多的是大消费，将来可能是大科技。我买了不少美国的纳斯达克指数，美国纳斯达克去年指数是跌的，我们买的指数基金是涨的，主要原因是因为人民币贬值导致的。我们也希望将来的科技企业也能够诞生出像美国的那些科技企业，美国的头部公司和中国的头部公司是两类截然不同的。美国头部公司最大的是微软、亚马逊、facebook、谷歌、苹果，都是科技公司。而我们的头部公司市值最大的除了茅台和平安以外，几乎清一色的都是银行。这点上来看我不太看好银行，国家的扶持角度也是扶持高科技企业，银行现在利润大概占到整个A股的40%左右，这种情况是不太正常的现象。如果我们对标美国，将来我们就是看科技，我们希望不是靠劳动密集型为我们提供更多的价值，而是靠我们的科技，靠5G、芯片、生物医药，更多含有知识产权的企业能够成为未来的头部公司。我们每个人做投资是非常理性的，所有人都是要把自己当成普通人去做投资，过去为什么要做大消费，我有一个观点。我原来在联想工作了20年，我们的产品有两大类目标客户，To B和To C的，我后来发现不管哪家公司，To C的利润相对来说都要高于To B的。我后来想了一下，大概因为对于To B来说我们的话语权远远不如To C的，全世界都一样。美国主要的赚钱的公司除了我刚才说的那5家公司之外，也是大消费。巴菲特过去买的那些公司，像可口可乐这种基本上都是大消费，都是To C的。
最后总结两句话，第一，选择比努力更重要。第二，守拙比取巧更重要。上周五尾盘出现异动，是因为美国几百亿资金要配置我们的A股，有很多聪明人想既然它要拉高，我就在尾盘卖，第一次是成功的，第二次没有成功，上周五像上海机场等等好几个股票一下子套利的人太多了，砸下来好几个点，这个就叫聪明反被聪明误。某些时候特别是对于我们普通投资人，守拙比取巧更重要。我所有的内容在我出版的新书《聪明的定投》里都有讲到，谢谢大家。