1892年，身家达8000万两白银、官至一品“红顶商人”张弼士，以实业报国，投资300万两白银在烟台海边创立了张裕酿酒公司，开创了中国葡萄酒产业化的先河，至今已有130年历史。
张裕经历时代变换的风风雨雨，除了名字，早已不是原来那个旧式企业，如今是一家总部位于中国烟台的葡萄酒生产企业，全球拥有14座酒庄、25万亩葡萄基地，产品远销5大洲70多个国家，产能规模名列全球第四，在国内葡萄酒行业位于前列。张裕主要业务为生产经营葡萄酒和白兰地，为消费者提供健康、时尚的酒类饮品。张裕在A股和B股同时上市，从投资角度，这里主要分析张裕B的投资价值。
1.创造价值维度
先看张裕上市后给股东的回报。该股1997年B股发行，2000年A股发行，截止2022年底， A、B股共募资9.1亿，累计分红 24次，累计分红金额为 84.58亿元，是募集资金的9倍，分红非常稳定。始终拿出利润稳定的回馈股东在A股市场是非常稀有的，从另一角度看，没有赚到真金白银的企业，是难以实现上述稳定分红的。
再来观察张裕的净资产收益率。下图给出了张裕近10年的净资产收益率曲线，如图所示，2020年、2021年净资产收益率受疫情出现了明显下滑。若细致观察，受国外葡萄酒的冲击下，张裕的净资产收益率在2018年、2019年已经基本稳定下来，大约在12%左右。张裕的负债非常低，在没有经用经营杠杆的情况下，这样稳健的收益也还算让人满意。
图 张裕近10年的净资产收益率情况
再看公司毛利率，下图是张裕近10年的毛利率曲线，整体有下降的趋势，但基本稳定在60%左右，这反映出即使受到疫情，以及国外葡萄酒的冲击，公司也能够保持住基本盘，守住市场的定价能力。
图 张裕近10年的毛利率情况
2. 护城河和成长维度
在中国，公司所处的葡萄酒行业尚处于成长期，虽然短期内受各种因素影响，市场竞争激烈，葡萄酒市场需求仍然疲软，但从长远来看，随着国人日益注重健康与品质，国内葡萄酒市场总体处于上升趋势。
公司的护城河主要来自张裕品牌的无形资产，同时也来源于张裕产品多年来稳定的品质。近些年，国内的葡萄酒行业发展较缓慢，再加上外来葡萄酒的入侵，国内葡萄酒企业整体的营收、利润都在下滑。据中国酒业协会披露，2021年国产葡萄酒总产量为26.08万千升、总销售收入为90.27亿元。2020年总产量为41.33万千升、总销售收入为100.21亿元。
在这种格局下，张裕财报2021年营收占国产葡萄酒整体达到43.8%，而疫情前的2019年，张裕营收占国产葡萄酒整体的35%，尽管国内葡萄酒市场收缩，但张裕在行业困境以及疫情冲击下实行了逆势前行，在国内葡萄酒行业的龙头地位越来越突出。
公司年报中强调了自身的核心竞争力，我认为张裕的优势主要在于，一是品牌，百年品牌是给人最好的心智注解；二是营销体系。张裕的营销相对是比较成功的，能够一直保持良好的毛利率；三是产品的品质。公司依托“国家级葡萄酒研发中心”、有实力的酿酒师团队，通过先进的葡萄酒酿造技术和生产工艺，保证了产品的创新力和品质，最近几年，张裕频频在系列国际葡萄酒大会上获取代表品质的大奖。
3.创新维度
面对国外葡萄酒的冲击，以及百年一遇的意外新冠疫情的影响，公司不断进行产品及营销上的创新。在营销和产品结构上，张裕推出一系列改革——探索从以前的商务消费向家庭消费的转变，开启新的市场；随着数字化的兴起，张裕致力于推动全员、全域、全时的数字化转型改造，试图拉近与年轻消费者的距离；随着消费理念的升级，“喝的越来越少，喝得越来越好”，实施聚焦高端、聚焦高品质的战略。
酒业咨询人士、卓鹏战略咨询培训机构董事长田卓鹏对21世纪经济报道记者分析，集中化、特色化、高端化会是2023年国产葡萄酒行业的主旋律，其中特色酒庄、特色产区、特色品牌将成为行业新生力量。目前，张裕的改革与这位专业的判断相向而行。
4.管理层
中国葡萄酒的现状是市场培养非常缓慢，受文化影响，除了高雅的社交外，中国人更喜欢白酒。此外，随着红酒关税的取消，葡萄酒受到了具有优势的国外品牌冲击，双重因素叠加，中国的葡萄酒坎坷前行。税收上，国外的葡萄酒产业是按照农业收税，还会有大量的农业补贴，中国的葡萄酒却按消费收税，相比外国税赋比较高，这也使得在面对国外产品竞争时，张裕存在成本上的劣势。
面对不利，张裕的管理层近些年采取了如下措施：面对外国葡萄酒的竞争，不断收购外国的葡萄酒企业，使原来的敌人变成自己的队伍，陆续收购了XXX，然后将这些葡萄酒进口到中国销售；二是面对葡萄酒口味比较多的情况，聚集大单品，不断宣传中国葡萄酒文化，突出心智占领，并聚集大单品，推出龙谕等产品，提高品牌知名度和美誉度；三是针对互联网对传统营销的冲击，张裕改进了销售策略，成立了事业部，分层定位产品结构，让各事业部各自为战，设计大单品；四是不断推进一体化战略，近些年，除了在宁夏、新疆、辽宁、陕西等中国最适宜酿酒葡萄种植的区域发展了大量葡萄基地，下属境外企业还在所在国西班牙、智利、澳大利亚、法国有相配套的葡萄基地，为葡萄原料未来发展打下了根基。
总之，这些策略都是因应时代和环境的变化，管理层所作的反馈，在有限的认知范围内，普通投资者并无经验去判断这些战略是否真的有效，但反过来想，我们又能看出这些策略有什么明显的缺陷呢？
还有一个现象值得注意，即管理层增持。下表给出了近些年管理层增持情况，这些高管增持的多是B股，而非张裕A，这是不是暗示了B股的投资优势。这些高管的年薪100至200万之间，这么小数额的投资并不能说明什么真实的问题。有一点或可解释这种现象，境内投资者购买B股需要换汇，每年的额度大约是5万美元，总经理每次30000万股，大约也是其能投资的最高数额了。投资分析中经常会遇到这样的情况，即各种信息的指向甚至是冲突的，但作为有效的信息，它会提示了到达某种结论的倾向。
表 张裕B近些年的增持情况
5.风险维度
其实公司年报中提到的风险可能并不企业的真正风险。在我看来，张裕能不能在外国葡萄酒冲击下仍保持竞争力是最需要考虑的风险。从毛利率看，公司已经抵住了冲击，并通过打造单品品牌，强化营销来保持市场地位。财务上，张裕的负债率比较低，至少有相当的回旋余地，而不似高负债企业，不得冒巨大的风险却赢得一线生机。
6.估值维度
我认为，张裕B低廉的价格是投资最大看点。张裕B属于B股上市公司。B股的正式名称是人民币特种股票，是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在中国境内（上海、深圳）证券交易所上市交易的外资股。购买货币为港元。由于B股交易需要专门开设账户以及用外币结算，相对而言，投资门槛较高。这造成了B股的估值整体非常低。为便于日后验证，今时（2023年4月22日）张裕B股份为11.41，市净率为0.65，30分位点为0.92（截止），下图给出了近10年张裕B的市净率变化图。
图 张裕B在2023-3-23收盘市净率为0.67，远低于30分位值0.92
再看市盈率情况，下图给出了市盈率变化曲线。自2021年4月28日，公司公布了2020年财报报，市盈率大幅攀升。若从长远看，疫情影响是一种临时状态，过去后张裕B估值在近10中也是低位，反映了市场对之的冷漠情绪。
图 近10年张裕B的市盈率曲线变化
7.结论
张裕是国内葡萄酒行业的龙头，发展受到了疫情以及国外葡萄酒产品的冲击，随着疫情消失，张裕将迎来恢复的机会，在估值上，张裕B具有显著的优势，未来可能在业绩及估值上进行双重修复，迎来“戴维斯”双击。整体看，已经有了相当的投资价值。
投资者意见分歧是市场存在的根本。此处关于张裕的分析只是市场的一种弱小观点，市场的主要观点决定形成了当前的价格。市场对投资者的最大考验就是，即使投资者的观点最为弱小，投资者仍能坚持信念，若这种信念是正确的，事后发展的事实将予以证明，市场也将报以拥有这种曾经弱小观点的人以巨大的回报。
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