核心观点：
1、不同战略发展模式下导致的报表结构性差异，不能完全说明二者存在竞争力本质差别。
2、周黑鸭调整后的战略有望打开增长天花板，开启第二增长极。
//行业情况// 千亿市场高增速，玩家众多高分散，头部企业空间大。休闲食品赛道中，休闲卤味食品是重中之重。一方面，卤味食品有着千年历史，在中国从北到南的区域人口都有着适合自己口味的卤菜，市场接受度广泛、普及率高，行业经久不衰。另一方面，卤制食品的相关市场规模已经超过3000亿（数据来源：《肉类工业》和绝味年报）。而休闲卤制品行业，根据Frost & Sullivan的数据，2010-2019年我国休闲卤制品零售额从232.1亿元增长至1064.6亿元，CAGR达到18.5%，
高于休闲食品行业平均CAGR 8%。预计2025年休闲卤制品零售额将达到2275亿元。作为一个规模超千亿的赛道，休闲卤制品行业仍保持了快速增长的趋势。
但是市场极度分散，行业集中度很低。根据第三方机构统计，2020年我国卤味鸭脖门店总数超过10万家，TOP5品牌的市场占有率不足20%，因此不管是零售额还是店铺数，头部品牌未来仍有极大的成长空间。当前以绝味食品市占率最高为8.5%，周黑鸭其次为4.6%。今天我们就重点讨论一下绝味和周黑鸭。
绝味VS周黑鸭 // $周黑鸭(01458)$ $绝味食品(SH603517)$
绝味和周黑鸭分别自2017年和2016年上市以来，前者股价一路上扬，以5月18日收盘价统计当前估值已经为52.8*PE（21E），而后者自上市以来股价曾一度低迷，以5月18日收盘价统计当前估值为37.2*PE（21E）。二者的差异果真有这么大吗？
市场关于二者的普遍认知在于营收和净利润率。
营收方面，绝味的营收在上市以后稳健增长，而周黑鸭则在2018-2019年出现了增长瓶颈。净利率方面，绝味自上市以来一直保持10%以上的净利率且净利率稳步增加，即使疫情的2020年，绝味净利率依旧达到13%。而反观周黑鸭，其净利率则自上市以来不断下降，2020年净利率为上市以来最低7.1%。
二者简单比较，大多数人会认为绝味明显优于周黑鸭。但是，仔细研读年报和财报，我们会发现真相并不停留在表面。造成二者差异的本质是模式差别。即，绝味采取的加盟模式，而周黑鸭则是在上市后的很长一段时间坚持了直营模式。
1、模式差异造成二者营收增速的差异
自己开直营店的新店增速肯定比不上放加盟店的增速。因此，在上市后几年，绝味的门店数已经达到12399家，绝大多数是3000多位加盟商所开立。而周黑鸭上市后，坚持直营模式，新店拓展慢，致使营收增速不达，2019年遇到增长瓶颈，股价更是低迷。
分析师从报表解读数据没有错，但是投资者厘清背后的原因更加重要。
2、模式差异造成二者净利率的差异
虽然周黑鸭的毛利率保持较高水平，上市以来一直在55%左右。但是其销售费用高企，拉低了其净利率水平。虽然受限于两家公司年报和财报披露的细节程度，但是我们可以比较清楚的拿出租金的部分进行分析。
即使疫情的2020年，周黑鸭的房租依旧达到全年2.48亿，同时租赁保证金9000万，二者合计3.38亿的支出负担。这样的房租成本，即使让绝味承担，也将大大拉低绝味的净利率水平到个位数（2020年，绝味全年净利润为7亿）。
但反观绝味，因为采取了加盟商发展模式，他不承担门店的房租、装修、折旧以及人工水电等费用。这一模式下，使得绝味的净利率水平大大提升。
3、不同模式下财务差异，例如收入确认
绝味采取的加盟制，因此他发货后，只要在规定时间内无加盟商投诉，就确认收入。而周黑鸭才用直营，则必须销售完成才可以确认收入。这也将一定程度影响报表的收入结构。
4、周黑鸭调整后的战略有望打开增长天花板，开启第二增长极
在经历了凤凰涅槃之后，周黑鸭于2019年底正式放开加盟，虽因疫情影响，2020年依旧开立加盟店598家，占总门店数34%。预计随着公司加盟力度的加大和发展，加盟门店数量的进一步上升，公司的营收瓶颈有望打开，同时净利率也将明显改善。
