军工行业专题：2021年报及2022一季报总结-景气持续，成长凸显
来源:中信证券作者:付宸硕日期:2022-05-04
投资策略：军工行业有计划属性，免疫宏观经济波动，受疫情冲击较小，所以行业目前面临的最大压力并非基本面或者投资逻辑的恶化，而是市场整体的风险偏好和市场风格对成长股的压制。“十四五”时期是军工行业前所未有的黄金发展期，目前军工行业整体估值已回落至过去5年接近底部位置，多数核心上游标的2022年PE估值仅25-30倍，而今明两年增速预计维持在45%左右。阶段性调整不会改变行业高景气，也不会改变其长期向好趋势，虽然短期反弹空间预计仍会受到市场风格和整体风险偏好影响，但具备长期配置价值。
整体业绩分析：2021年景气持续，核心标的成长性凸显。根据中信行业一级分类，军工板块2021年实现营收4105.30亿元，同比+13.64%；实现归母净利281.02亿元，同比增长11.46%；2022Q1实现归母净利70.30亿元，同比+22.39%，排名中信全行业第8。核心军工标的2021年实现营收2886.94亿元，同比+18.08%；实现归母净利290.71亿元，同比+40.17%，排名第14，收入业绩实现较快增长；2022Q1实现营收616.56亿元，同比增长18.08%，排名第7；实现归母净利68.41亿元，同比增长29.58%，排名第6。在一季度大宗商品价格上涨、局部疫情反复等不利影响下，核心标的营收净利维持快速增长态势，凸显了军工行业独立于宏观经济的特性。
产业链分析：上游业绩持续兑现，航空零部件及军工电子表现亮眼。军工板块上游核心标的业绩保持高速增长，其中航空零部件与军工电子业绩弹性较高。2021年新材料板块实现归母净利47.25亿，同比增长43.38%；航空零部件板块实现归母净利27.99亿元，同比增长79.85%；军工电子板块实现归母净利108.38亿，同比增长63.86%。22Q1新材料板块实现归母净利13.35亿，同比增长23.26%，伴随局部疫情影响修复及原材料价格逐步企稳，在下游饱满需求拉动下，新材料板块全年业绩增长有望提速；航空零部件板块实现归母净利7.96亿，同比增长78.02%，受“小核心、大协作”影响，航空零部件板块业绩有望维持高速增长态势；军工电子板块实现归母净利29.32亿，同比增长33.36%，考虑到疫情缓解后供应链逐步恢复，军工电子板块全年高增长可期。
景气度分析：前瞻性指标预示景气持续，高成长性获进一步验证。22Q1末产业链预付款项同比大增208.67%，主机厂（+279.44%）、航空零部件（+80.06%）、军工电子（+41.05%）、分系统（+3.63%）预付款同比增长，新材料（-3.20%）预付款同比下滑；产业链合同负债同比大增139.60%，其中航空零部件（+455.58%）、主机厂（+147.35%）、新材料（+119.95%）、分系统（+93.69%）及军工电子（+78.53%）五大板块合同负债均大幅增长。主机厂等环节预付款项大幅增长表明下游需求旺盛，航空零部件、新材料等板块合同负债大幅增长反映行业景气持续，产业链各环节生产任务饱满；伴随订单逐步交付，上游业绩有望延续高增长态势。3月28日中航沈飞公告预计2022年关联采购263.46亿元，较2021年实际发生额增加42%；22Q1预计实现归母净利5.09亿元，同比增长约47.5%；中航西飞公告将2022年关联存款限额由140亿元提升至750亿元，或表明公司有望接受大订单带来的预收款，行业发展的高确定性再次得到验证。
风险因素：军队武器装备建设节奏低于预期；军民融合政策支持低于预期；军工领域国企改革进度慢于预期等。