2022年真是多事之秋，有的行业入不敷出，有的行业兴兴向荣，其中，光伏设备行业，赚钱的速度真让人垂涎欲滴：
在很多行业开始衰退时，光伏设备行业迎来的发展的黄金时期。
今天，和大家一起聊一下通威股份，这是一家很神奇的公司，把两个看上去毫不相关的行业，做得风生水起。
本文分10个章节：1、业务组成 2、股权结构 3、竞争格局 4、财务透视 5、竞争优势 6、发展前景 7、主要风险 8、估值 9、十年以后 10、总结。各位看官，各取所需。
1、通威股份的主营业务
公司以农业及新能源为双主业，形成了“农业（渔业）+光伏”资源整合、协同发展的经营模式，主要业务及在产业链中的位置如下图所示：
在农业方面，公司主营业务为水产饲料、畜禽饲料等产品的研究、生产和销售；在新能源方面，公司以高纯晶硅、太阳能电池等产品的研发、生产、销售为主；在综合应用端，公司聚焦规模化“渔光一体”基地的开发与建设，全力打造具有核心竞争优势的生态养殖+绿色能源的“渔光一体”模式，加强产业协同发展。
从2016年开始，公司在新能源领域开始发力，太阳能电池及组件的营收快速增加：
截至2021年，公司3大主营业务分别为：饲料、食品，太阳能电池、组件和高纯晶硅，营收占比分别为：39.2%、33.4%和25.1%。
截至2021年，各业务毛利率如下：
业务占比最大的饲料、食品，太阳能电池、组件毛利率比较低，分别为9.48%和8.81%；高纯晶硅和光伏发电毛利率较高，分别为66.69%和62.82%。
农业饲料是公司的基本盘，目前比较稳定；新能源是公司业绩增长的主要来源，我们重点关注公司的新能源业务。
看完公司的主营业务，接着看一下公司的股权结构。
2、通威股份的股权结构
截至2022年上半年，公司第一大股东是通威集团有限公司，持股43.85%。公司最终实际控制人为**刘汉元，**现任通威集团董事局主席、公司第七届董事会董事。刘汉元持有通威集团 80%股权，其妻子管亚梅持有通威集团 20%股权。
香港中央结算持股7.20%；“中国人寿资管－中国银行－国寿资产－优势甄选 2108 保险资产管理产品”与“中国人寿资管－兴业银行－国寿资产－优势甄选 2110 保险资产管理产品”为公司员工持股计划资产管理产品。
看完公司的股权结构，接着看一下公司的竞争格局。
3、通威股份的竞争格局
公司以饲料和新能源为双主业，饲料行业竞争充分，行业格局比较稳定，面向下游议价能力较弱，利润空间较小。2017-2021 年，公司饲料业务毛利率维持在 10%-15%之间。
但由于下游需求较为刚性，且饲料定价模式多为成本加成定价，在饲料产业需求稳步增长的大环境下，公司在成本增加、毛利率下降情形下实现了毛利额净增长。公司饲料业务能够较好地为公司的业绩提供基础保障。
我们主要聚焦于新能源行业，公司涉及的领域主要包括：多晶硅和太阳能电池及组件。
根据中国光伏协会的数据，2021年国内多晶硅产量为50.5万吨，多晶硅排名前五企业产量占国内多晶硅总产量的 86.7%：
按产量份额，前三名分别为：通威股份、协鑫科技和大全能源，国内占比分别为21.65%、20.69%和17.15%。通威股份以微弱的优势位列第一。
太阳能电池片竞争格局分散，根据 PVInfolink 数据显示，通威股份 2021 年全球太阳能电池片出货量继续位列第一：
在太阳能组件领域，主要玩家包括：隆基绿能、天合、晶科和东方日升等。公司目前力量还比较薄弱。
在光伏发电领域，公司营收占比还比较低，暂不关注。
看完公司的竞争格局，接着看一下公司的财务。
4、通威股份的财务透视
我们从公司的盈利能力、运营能力、偿债能力、成长能力和机构持仓这5个方面详细看一下公司的财务情况。
4.1 盈利能力
1）经营稳健，发展较快
公司经营稳健，发展较快，各项经营指标稳步增加。
2）毛利率和净利率适中
由于饲料业务毛利率较低，公司总体毛利率和净利率适中，2021年得益于新能源需求的增加，毛利率和净利率大幅提升。
在光伏设备行业，受饲料业务影响，公司整体毛利率和净利率处于中下游水平：
3）净利润转换为经营活动现金流的能力较强
公司净利润转换为经营活动现金流的能力较强，经营活动现金流和归母净利润的比常年维持在1以上，积累现金流的能力较强。
在行业内，公司积累现金流的能力处于中游水平：
4.2 运营能力
1）总资产周转率逐年下降
公司总资产周转率逐年下降，从2012年的3.2下降到2021年的0.8。
在光伏设备行业，得益于饲料行业较高的总资产周转率，公司的整体总资产周转率处于上游水平：
2）存货比例不高，存货周转率非常高
公司存货占营收的比例不高，常年维持在7%左右。
在光伏设备行业，公司的存货比例最低：
公司存货周转率非常高，常年维持在13左右：
在光伏设备行业，公司存货周转率一骑绝尘：
3）应收账款非常低，应收账款周转率较高
公司应收账款占营收的比例较低，常年维持在6%左右。在光伏设备行业，公司应收账款比例是最低的：
公司应收账款周转率非常高，常年维持在20以上：
在光伏设备行业，公司应收账款周转率遥遥领先：
4）固定资产占比高
公司固定资产占总资产的比例常年维持在40%以上，在行业内处于上游水平：
4.3 偿债能力
1）资产负债率高
公司资产负债率较高，长期维持在60%左右，在行业处于中游水平：
2）现金短缺，投资支出大，有息负债高
2021年，公司现金余额30亿，投资支出191亿，有息负债174亿，现金余额远少于有息负债。
2021年174亿有息负债中，长期借款114亿，短期借款14亿，公司经营活动现金流量净额76亿：
2021年投资支出191亿，主要是购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，总额高达140亿，比2020年增加了85亿：
3）资本支出高
2021年，公司资本支出140亿，而公司归母净利润只有82，资本支出远超归母净利润。在行业内，公司资本支出占比处于中游水平：
4.4 成长能力
1）营收和净利润增速较快
最近5年，公司营收和净利润增长比较快，在行业内，公司营收增速处于中下游水平：
净利润增速处于中游水平：
2）销售费用占比较低
公司销售费用占比逐年下降，在行业内处于中游水平：
3）研发投入不高
公司研发投入占比不高，在行业内处于下游水平：
4）ROE长期维持在16%左右
公司ROE长期维持在16%左右，在行业内处于中上游水平：
4.5 机构持仓
1）基金持仓较高
截至今年2季度，公募基金持仓443亿，占流通股16.43%。
2）股东人数较多
截至今年2季度，公司股东人数19.5亿，比1季度减少31%。
总之，公司盈利能力适中，运营能力较强，长期借款高，借款主要用来投资扩产，经营活动现金流稳定增长。2年的经营活动现金流量净额基本可以还清所有的有息负债，偿债风险不大。成长能力较好，ROE长期维持在16%左右，ROE的提高主要由净利率驱动。
看完公司的财务，接着看一下公司的竞争优势。
5、通威股份的竞争优势
目前多晶硅和太阳能电池行业处于高度竞争状态，公司目前最大的竞争优势是规模和成本优势。
在多晶硅和太阳能电池领域，目前公司处于龙头地位。
2021年，公司已形成高纯晶硅年产能 18 万吨，在建产能超过 17 万吨，各项消耗指标及成本不断降低，随着技术工艺的持续完善、产能规模的继续扩大，公司在建项目达产后，成本水平将进一步优化。
2021 年公司多晶硅销售 10.77 万吨，全球市占率约 17%，稳居行业龙头地位。
到 2022/2023 年底公司多晶硅铭牌产能将分别提高到 23/35 万吨。根据公司 4 月 25 日发布的远期产能规划，预计 2024-2026 年多晶硅产能将达到 80~100 万吨，接近 2022 年全行业产能总和。
近年来，公司电池出货量不断提升，常年稳居行业出货第一。
2021 年公司电池片年产能规模已达到 45GW，产量为 32.93GW，市占率达 15%。
全年单晶 PERC 电池产品非硅成本已降至 0.18 元/w 以内，后续随着大尺寸新建项目投产，公司规模效应将进一步加强，尺寸结构持续优化，成本优势进一步提升。 根据公司产能规划，预计 2023 年底公司电池产能将达到 102GW，2024-2026 年达到 130-150GW，进一步提高独立电池片供应商领域的市场份额，巩固公司在产业链核心环节的龙头地位。
看完公司的竞争优势，接着看一下公司的发展前景。
6、通威股份的发展前景
清洁能源，是全球大趋势。
在全球范围内，风能和太阳能发电量在2021年首次超过了十分之一 (10.3%)，高于 2020 年的 9.3%，是2015年签署《巴黎气候协定》时的两倍 (4.6%) 。2021 年，清洁能源的总发电量占全世界电力的 38%，超过煤炭（36%）：
在全球清洁能源中，太阳能发电量的增速是最快的：
风能和太阳能已经在全球起飞：
2021年全球太阳能装机容量大约9.42亿千瓦时，中国约3.1亿千瓦时，在所有国家中，装机容量是最高的：
2021年全球新增太阳能装机容量中，中国新增装机容量5490万千瓦时，遥遥领先其他国家：
可以毫不夸张地说，中国是全球太阳能发电的领头羊。
当然，我国煤炭发电量也是全球最大的。按照国际能源署2050净零排放报告，到2040年，世界需要逐步淘汰煤电，未来10年应该减少大部分：
要达成这个目标，太阳能和风能需要高速增长：
今年俄乌战争，造成了全球能源危机，特别是欧洲，今年夏天太阳能发电量同比增加了28%：
总之，未来10年，没有哪个行业比太阳能发电行业更具确定性。
看完公司的发展前景，接着看一下公司的主要风险。
7、通威股份的主要风险
公司身处新能源黄金赛道，目前看，公司的主要风险有两个：多晶硅价格下降和国际贸易壁垒增加。
自 2021 年初以来，硅料价格持续走高，并维持高价态势。今年以来部分企业硅料产能陆续投产，但由于局部疫情因素，投产产能不及预期， 同时下游硅片产能投放较多，硅料供给总体仍维持紧平衡状态，预计短期内硅料价格仍将维持高位运行。
但值得注意的是，今年下半年至明年全年将有一批 2020 年、2021 年开工建设的新增硅料产能陆续投放。随着这批产能逐步释放，硅料供需结构改善，硅料价格或将回落至正常水平。
当然，硅料价格下降，会影响公司多晶硅的利润，但也有利于增厚公司太阳能电池的利润。
另外，国际贸易壁垒持续增加，印度寻求打造自己的太阳能产业、美国海关对我国光伏企业出口到美国的组件产品进行扣押、以及将太阳能电池与组件的关税保护措施延长4年等，都会增加需求的不确定性。
看完公司的主要风险，最后简单聊一下估值。
8、通威股份的估值
估值是一门艺术，千人千面。采用现金流折现模型，参考公司最近3年的经营情况，对公司的估值如下，大家看看就好：
采用现金流折现模型，公司的合理估值在41.59~80.12元之间。
这个模型，考虑的是未来10年，公司的增速在13%~16%之间，永续经营增速假设为3%。
目前公司市盈率12.1，处于十年来3.15分位值：
市净率4.67，处于十年来76.19分位值：
目前公司处于低PE、高PB的情况，如果未来盈利不及预期，可能会导致估值修正。
9、十年以后
十年后，公司的饲料和食品行业应该会逐步发展壮大；多晶硅产量也会再上一个台阶，行业龙头地位稳固，但太阳能电池和组件等领域，技术变化快，公司目前研发投入还是相对较少，未来能否保持竞争优势，目前还不好说。
10、总结
通威股份作为农业和新能源双主业，并且在两个领域，都能成为行业龙头，实属少见。
公司以饲料为基本盘，营收相对稳定。在多晶硅、太阳能电池和光伏发电领域持续发力，为公司增长注入了新的动力。
公司盈利能力适中，运营能力较强，长期借款高，借款主要用来投资扩产，经营活动现金流稳定增长。有息负债虽高，但偿债风险不高。成长能力较好，ROE长期维持在16%左右。
在太阳能这个发展前途明确、竞争激烈的行业，期望公司加大研发投入，保持竞争力，营收和净利润稳定增长。
以上仅为个人对通威股份的理解，不作为任何投资建议。欢迎大家留言讨论。
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