任何伟大都是从渺小中来。不要因为渺小而气馁。
(a)代表全部股权由伯克希尔及其子公司所持有
(b)代表由伯克希尔子公司蓝筹印花与Wesco所持有,依伯克希尔持股比例换算得来。
依照目前持股情况与股利发放率(扣除去年GEICO发放特别股利的特例)我们预期在1984年将收到约三千九百万美金的现金股利,而保留未予发放的盈余估计将达到六千五百万,虽然这些盈余对公司短期的股价将不会有太大影响,但长期来说终将显现出来。
水牛城晚报
首先我要澄清一点,我们公司的名称是水牛城晚报公司,但所发行的报纸名称,自从一年多以前开始发行早报开始,却是水牛城新闻。
1983年公司大约超过原先设定10%的税后纯益率,主要有两项原因:(1)州的所得税因前期亏损扣抵而变得很少(2)每吨新闻印刷成本突然降低(不过隔年情况可能完全相反)
虽然水牛城新闻的获利情况在一般新闻来说表现平平,但若考虑到水牛城当地的经济与销售环境,这种表现却是不凡,由于重工业聚集,故最近的不景气确使当地的一部分经济活动受到重创,且复苏缓慢,一般民众大受其害,当地的报纸也无法幸免,发行量大幅滑落,许多从业者被迫删减版面作为因应,在这种窘况下,水牛城新闻却拥有一项利器-大众对其的接受程度,即渗透率(指每天每个社区家庭购买该报的比率),我们的比率相当高,以1983年九月止的前半年,水牛城新闻高居全美一百份最大报纸的第一位(这项排名系由流通量调查局依照城市邮政编码所编撰)。
在解释所谓的排名之前,有一点必需要说明的是有许多大城市同时发行两份报纸,则其渗透率一定会比只发行一份的城市,如水牛城还低得许多,尽管如此,仍有许多名列一百大者拥有单一城市,而水牛城不但名列前茅,更远胜于许多全国赫赫有名的日报。
此外在周日版部分,水牛城的渗透率更挤进前三名,比某些大报还高上一到二十个百分点,而这并不是一开始就如此的,下表列示该报在1977前几年与现在发行量的比较,在水牛城所发行的周日报原来是Couier-express(当时水牛城日报还未发行周日报)而现在当然是水牛城日报了:
我们认为一份报纸的渗透率是该事业强弱的一项重要指标,对广告主而言若一家报纸能在某一地区拥有极高渗透率的话,便能发挥极高的经济效益,相对的若渗透率很低则无法吸引太多的广告主。
而我们认为有三个原因使得水牛城日报广为当地民众所接受,其中第二与第三亦能解释为何水牛城周日报会比当时同时发行的Couier-express更受欢迎的原因:
(1)第一点与水牛城日报本身无关,水牛城居民的流动率相对较低,稳定的居民对于当地社区事务保持着更多的关心,也因此对当地地区性报纸的当地新闻更感兴趣。
(2)该报长期由传奇人物Alfred Kirchhofer领导,以编辑品质与公正客观性著称,并由Murray Light继承并保存之,这对于我们能够成功战胜Courier-express的激烈竞争极为重要,若没有周日报,水牛城日报可能无法存活至今。
(3)水牛城日报就如其名一般,它刊载大量的新闻,在1983年我们的新闻版面,即真正的新闻而非广告,约占超过一半(不包括夹报的部分),就我们所知在所有主宰当地地区的大报之中,只有一家的比例是超越我们的,虽然没有具体明确的数字,但一般估计的平均比例约为三十几,换言之,我们提供的新闻份量比其它同业还要多上25%,事实上丰富的新闻内容是经过精心安排的,有些出版从业者为了提高获利,大幅删减新闻版面,但我们却不愿如此做并坚持至今,而我们相信只要好好地撰写与编辑提供丰富的新闻内容,将是对读者最大的服务,而读者对我们刊物的珍视也将转化成极高的渗透率。
仅管水牛城日报本身极具竞争力,但是ROP(报纸版面上的广告与夹报的广告量的比)却很难有再增加的空间,虽然我们在1983年有大幅成长,广告数则由九百多万增加为一千六百多万,营收则由360万成长至810万美元,增加幅度与全美其它地区差异不大,但以我们的例子来说考虑到Courier-express同时关闭则可能高估。
平心而论,若广告由报纸版面移到夹报对我们来说有负面的经济影响,夹报的利润较低,且受限于其它相同传递方式的竞争,更甚者ROP则数的减少连带使得新闻版面亦跟着减少(因为新闻版面须维持一定比例),进而减少对读者的实用性。
Stan Lipsey在年中接替Henry Urban成为水牛城日报的发行人,Henry在日报因发行周日版而面对诉讼与损失的灰暗时期从未退缩,当时这项决定受到许多当地新闻同业质疑,但Henry仍受到水牛城日报所有员工,也包含我与查理的敬重,Stan跟Henry从1969年起便为伯克希尔工作,它对于水牛城日报从编辑到发行的大小事务亲身参与,他的表现无与伦比。
喜诗糖果
喜诗糖果的经营表现依旧亮丽,它拥有可贵而稳固的客户基础与管理阶层,近年来喜诗遇到两个重大的难题,所幸其中至少有一个已找到解决的方法,这问题与成本有关,不过不是指原料成本,虽然我们跟竞争同业比原料成本较高,而若这种情况相反的话我们反而会不高兴,事实上原料成本是我们较无法控制的,因为不管价格如何变化,我们所使用皆属最上等的原料,我们视产品品质为最重要的一点。
但在其它成本却是我们所可以控制的,不过问题却出在这身上,我们的成本(以每磅为基本单位,但不包括原料成本)增加的速度远高于一般物价水准,若要扭转现在的竞争劣势与获利危机,降低成本绝对有其必要性,所幸最近几个月,成本已受到有效控制,相信1984年的成本增加率将会低于通货膨胀,这自信源自于我们与Chuck多年来共事的经验,打从我们买下喜诗以来便由他负责,而他的表现就如同下表一样有目共睹:
我们面临的另一个问题,如上表中可看到的是我们在实际售出的糖果磅数停滞不前,事实上这是这个行业普遍遇到的困难,只是过去我们的表现明显优于同业,不过现在却一样惨。过去四年来我们平均每家分店卖出的糖果数事实上无多大变化,尽管分店数有所增加(而销售费用有同样增加),当然营业额因我们大幅调涨售价而增加许多,但我们认为衡量一家店经营绩效的标准在于每家分店卖出糖果磅数而非销售额,1983年平均一家店的销售量减少了0.8%,不过这已是1979年来较好的表现了,累计的降幅约达8%,集体订购量(约占整体销售的25%)在经过70年代成长高峰后已停滞不前。
我们不确定分店与集体订购的销售量无法增加主要是受到我们的定价策略还是景气萧条或是我们的市场占有率太高的影响,不过1984年我们调涨的幅度较以往几年温和,希望明年跟各位报告的销售量能因此增加,不过我们却无任何依据能保证这种情况一定会发生。
除了销量的问题,喜诗具有多项且重要的竞争优势,在我们主要的销售地区-西部,我们的糖果为消费者所偏爱,他们甚至愿意用多花二三倍的价钱来享受(糖果就如同股票一样,价格与价值乃有所不同,价格是指你所付出的,而价值却是指你所得到的),我们全美直营店服务的品质跟我们的产品一样好,亲切贴心的服务人员就跟包装上的商标一样,以一家雇用二千名季节性员工的企业来说,可是不容易办到的,这都要归功于Chuck与所有同仁的努力。而由于我们在1984年仅微幅调整价格,所以预期明年度的获利只与今年相当。
保险业-受控制的部分
我们本身除了经营保险业外,还在这项产业有庞大的投资部位,而这些由本人作决策的事业,其经营成果显而易见的很惨,所幸那些不受本人控制的部分,如GEICO表现杰出,才避免整个集团经营亮起红灯,没错你心里想的完全正确,几年前我犯下的错误如今已找上门来了。
整个产业如下表所示,已低迷了好几个年头:
资料明白显示出目前整个产业,包括股市、共同基金与互助会所面临的惨况,综合比率代表所有的保险成本(发生的理赔损失加上费用)占保费收入的比重,一百以下表示有承销利益,反之则发生亏损。如同去年我们所揭示的原因,我们认为1983年的惨况仍将持续好几个年头,不过并不表示情况不会好转,事实上一定会,只是要未来几年的平均综合比率明显低于前几年的水准将不太可能,基于对通货膨胀的预期,除非保费收入每年以超过10%成长,否则损失比率将很难压到比现在的水准还低。
我们自己的综合比率是121,由于最近Mike Goldberg已接手负责保险事业的经营,所以这个烫手山芋交给他来解决,要比本人亲自处理要来得好得多了。然而不幸的是,保险这行业前置期很长,虽然企业政策与人员可随时改进,但其效果却需要相当长的一段时间才能显现,(事实上我们就靠这点在投资GEICO上,赚了很多钱,我们可以在公司营运效益真正显现之前,先一步预期),所以目前的窘境事实上是我两三年前直接负责营运时所捅下的娄子。尽管整体表现不佳,但其中仍有几位经理人表现杰出,Roland所领导的国民保险在同业对手一片惨淡时,一支独秀,而Tom在科罗拉多州崭露头角,我们可说是挖到宝了。
近来我们在再保险领域的表现极为活跃,而事实上我们希望能够更活跃一些,在这行投保者相当注重承保者长期的偿付能力以确保其对之多年后的承诺得以实现,这一点伯克希尔所提供坚实的财务实力使我们成为客户倚赖的首选。这行生意的来源主要是终身赔偿(Structured Settlement)即损害请求者每月定期领取赔偿费直到终身而非一次给付,这对请求者来说可享受税赋上的优惠,也可避免一下子把赔偿款花得精光,通常这些受害者皆严重伤残,所以分次给付可确保其往后数十年的衣食无虞,而关于这点我们自认为可提供无与伦比的保障,没有其它再保从业者,即使其资产再雄厚,有比我们更坚强的财务实力。
我们也想过或许靠着本身坚强的财务实力,可承受有意愿移转其损失赔偿准备的公司,在这类个案中,保险公司一次付给我们一大笔钱,以承担未来所有(或一大部分)需面临的损害赔偿,当然相对的受托人要让委托人对其未来年度的财务实力有信心,在这一点上我们的竞争力明显优于同业。
前述两项业务对我们而言极具潜力,且因为它们的规模与预计可产生的投资利益大到让我们特别将其承销成绩,包括综合比率另行列示,这两项业务皆由国民保险的Don负责。
GEICO在1983年的表现之好,其程度跟我们自己掌管的保险事业差劲的程度一样,跟同业平均水准111相比,GEICO在加计预估分配给保户的股利后的数字为96,在这之前我从不认为它能够表现的如此之好,这都要归功于优异的企业策略与经营阶层。
Jack与Bill在承销部门一贯维持着良好的纪律(其中包含最重要的适当的损失准备计提)而他们的努力从新事业的开展以来就获得了回报,加上投资部门的Lou Simpson,这三个人组成了保险业的梦幻队伍。
我们拥有GEICO大约三分之一的股权,依比例约拥有二亿七千万的保费收入量,约比我们本身所有的还多80%,所以可以这么说我们拥有的是全美最优质的保险业务,但这并不代表我们就不需改善自有的保险业务。
拆股和股票交易
有人常问为什么伯克希尔不分割它的股票,而这个问题通常是建立在这个动作将会对股东有利的假设基础之上,不过我们并不认同这点,让我告诉你为什么。
我们有一个目标是希望伯克希尔的股价能与其本身拥有的内在价值成正相关(请注意是合理的正相关而非完全一致,因为一般绩优公司的股价远低于其真正价值,伯克希尔也很难免除在外),而一个公司要维持合理的股价跟其背后的股东有很大关系,若公司的股东与潜在的买家主要都是基于非理性或情绪性的投资该公司股票,则公司股票便会不时出现很离谱的价格,浮躁的人格会导致浮躁的价格,这种性格虽然有助于我们买卖其它公司的股票,但我们尽量避免这种情况跟伯克希尔沾上边,这样将会对身为股东的你我有利。
很难确保公司股东皆维持高水平,A太太可依自己喜好选择其个人的投资组合,任何人都可买任何股票,没有任何公司可依智力、情绪稳定度、道德感或衣着品味来筛选股东,所以股东优生学基本上是一项不可能的任务。
但大致而言,我们觉得可透过不断地沟通公司经营哲学以吸引并维持优质的股东群,以达到自我筛选的目的。例如一场标榜为歌剧的音乐会,跟另一场以摇滚乐为号召的演唱会,铁定会吸引不同的观众群来欣赏,虽然任何人皆可自由买票进场。相同的透过不断地宣传与沟通,我们希望能够吸引到认同我们经营理念与期望的股东(一样重要的是说服那些不认同的远离我们),我们希望那些倾向长期投资且把公司当成是自己事业一样看待的股东加入我们,大家重视的是公司的经营成果而非短期的股价波动。
具有这项特质的投资人属于极少数,但我们却拥有不少,我相信大概有90%(甚至可能超过95%)的股东已投资伯克希尔或蓝筹邮票达五年以上,另外95%的股东,其持有的伯克希尔股票价值比起其第二大持股超过两倍以上,在股东上千人,市值超过十亿的公司中,我敢保证伯克希尔的股东与经营者的想法是最能契合的,我们很难再将我们股东的素质再加以提升。
如果我们将公司的股票分割,同时采取一些注重公司股价而非企业价值的动作,我们吸引到的新进股东其素质可能要比离开的股东差得多,当伯克希尔的股价为1,300元时,很少有人负担得起,对于买得起一股的人来说,将股票分割为一百股对他来说并无任何影响,而那些认为有差别且真的因为我们股票分割而买进的人肯定会将我们现有的股东水准往下拉(如果我们牺牲掉那些原有思想透彻的股东,而换来一堆认为九张十元钞要比一张百元钞好的菜鸟,这真的能够提升整个股东团队的素质吗?)。人们若非基于价值买进股票早晚也会基于相同原因卖掉股票,他们的加入只会使公司的股价偏离价值面而作不合理的波动。所以我们尽量避免那些会招来短期投机客的举动,而采取那些会吸引长线价值型投资者的政策,就像你在布满这类型投资者的股票市场中买进伯克希尔的股票,你也可以在相同的市场中卖出,我们尽量维持这种理想的状态。
股票市场上讽刺的一点是太过于重视变动性,经纪商称之为流动性与变现性,对那些高换手率的公司大加赞扬(那些人不能充实你的钱包却能充实你的耳朵)。但投资人必需有所认知,那就是凡事对庄家有利的一定对赌客不利,而过热的股市跟赌场没有两样。假设一家公司的股东权益报酬率为12%,而其股票年换手率为百分之百,又若买卖股票需抽1%的手续费(低价股的费率可能还更高),而公司股票以账面净值进行交易,这样算下来光是每年股权移转的交易成本便占去净值的百分之二,且对公司的获利一点帮助都没有(这还不包括选择权交易,后者将会使这项磨擦成本更上一层楼),玩这种大风吹的游戏实在是有点划不来,若是政府突然宣布调高企业或个人所得税16%时,相信大家一定都会跳起来,但过度重视变动性的结果便是要付出这样的代价。
过去在每天交易量约一亿股的年代(以今日的水准算是相当低的了),对所有权人来说绝对是祸不是福,因为那代表大家要付出二倍于五千万股交易量的成本,又假设每买卖一股的交易成本为十五分钱,则一年累积下来约要花费75亿美金的代价,这相当于埃克森石油、通用动力、通用汽车与太古石油这四家全美最大企业的年度盈余加总,这些公司以1982年底计有750亿美元净值,约占财富杂志五百大企业净值与获利的12%,换句话说投资人只因为手痒而将手中股票换来换去的代价等于是耗去这些大企业辛苦一年的所得,若再加计约20亿投资管理费的话,更相当于全美前五大金融机构(花旗、美国银行、大通银行、汉华银行与摩根银行)获利的总和,这昂贵的游戏只是用来决定谁能吃这块饼,但没有一点办法让饼变得更大。我知道有一种论点说这过程能使资金作更有效的配置,但我们却怀疑其可信度,相反过热的股市反而妨碍的资金合理的配置,反而使饼变得更小。亚当史密斯说:自由市场中有一只看不见的大手能导引经济社会使其利益极大化,我们的看法是-赌场般的股市与神经质的投资行为仿佛是一只看不见的大脚碍手碍脚地拖累了经济社会向前发展。
与那些过热的股票相比,伯克希尔目前的买卖价差约为30点,或大约2%,依据交易量大小的不同,买卖双方所需支付的成本大约从4%(只买卖几股)递减至1.5%(若量大的话可以议价方式降低差价与手续费),而伯克希尔的股票交易单量通常较大,故平均成本不超过2%。同时伯克希尔股票的换手率(扣除盘商间交易与亲属赠与)每年约仅3%,也就是说总的而言,伯克希尔股东每年所付出的交易成本约占其市值的万分之六,粗估约为90万美金(这笔金额不少,但远低于市场平均),股票分割会增加交易成本,降低股东素质并鼓励公司股价与其内在价值背离,我们想不到有任何一点好处。
其他事项
去年这时我登了一小段广告寻求可能的并购对象,在我们的新闻事业我们告诉广告主重复刊登便会有结果(事实上是如此),所以今年我再复述一次我们并购的标准:我们对具以下条件的公司有兴趣:
(1)巨额交易(每年税后盈余至少有五百万美元)
(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)
(3)高股东报酬率(并甚少举债)
(4)具备管理阶层(我们无法提供)
(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技,我们弄不懂)
(6)合理的价格(在价格不确定前,我们不希望浪费自己与对方太多时间)
我们不会进行敌意并购,并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟),我们倾向采现金交易,除非我们所换得的内在价值跟我们付出的一样多,否则不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听,对于那些好的公司与好的经营阶层,我们可以提供一个好的归属。
今年的股东指定捐赠计划约有96.4%的有效票参与,总计在1984年初(账面1983年)捐出的款项分配给1,353家慈善机构,共计约三百万美元,虽然股东回复占股权的比率颇高,但占股东总数的比率却不甚理想,主要的原因可能是新并购进来的股东人数较多且不熟悉本计划的内容,我们建议新股东赶快阅读相关信息,若你也想参加的话,我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。
蓝筹印花与伯克希尔的合并案顺利完成,仅有低于0.1%的股东表示反对,也没有人要求再评估,在1983年我们因而获得了一些租税上的优惠,我们预期往后几年能够再获得一些,此外整个合并案有个小插曲,相较于1965年现有经营阶层接手时的1,137,778股,伯克希尔现今有1,146,909股流通在外,若你当初持有1%的股权约等于现在的0.99%股权,不过伯克希尔的资产已从过去单纯的纺织机器设备厂房,增加为拥有新闻、糖果、家具与保险事业,外加13亿美金的有价证券。
我们欢迎原来蓝筹印花的股东加入我们,为了帮助你们对伯克希尔有进一步的认识,只要来信索取我们很愿意将1977-1982的年报寄给各位。
沃伦.巴菲特
董事会主席
笔记:
1.账面价值是分析企业的固定资产、流动资产、存货等有形资产,会计商誉是当收购一家企业时所付出的高于净资产的溢价,而经济商誉则是一种无形资产,体现了企业的品牌、技术等商业竞争力。至此巴菲特完全改变了对“价值”和“便宜”的定义,账面价值仅关注于眼前,而内在价值是一家企业未来所产生现金流的折现,虽然它比起账面价值而言难以精确衡量只能估算,但模糊的正确好过精确的错误。投资应该寻求拥有良好经济商誉且能不断产生现金流的优秀企业,当然价格也应该合理。
巴菲特说在投资理念转变的过程中,芒格对他影响巨大,而就在这一年伯克希尔终于收购了蓝带印花公司,从此“查理和我”便成为了许多语句的开头。
2.B夫人的故事既是一个典型的“美国梦”,又是一个很好的商业案例。永远将客户放在第一位,永远思考如何以更低的成本费用创造更大的价值,这是商业亘古不变的真理,便宜的价格吸引客户并带来高周转,提高采购量进一步刺激采购价格下降,良性循环为B夫人的家具商城构筑了强大的护城河。这样的模式沃尔玛更是发挥到了极致,但是目前沃尔玛面对电商冲击已略显疲态,而B夫人的家居卖场面对房地产行业的萧条、同行的竞争和电商的冲击应该如何应对?
3.《巴菲特传》对水牛城晚报投资有详细的记载,这一投资案是巴菲特和芒格一起完成的,当时他们还未合并但已开始合作投资了。在投资之初巴菲特面临本地另一家报业的诉讼,这次投资曾一度面临失败,后来虽判决成功但也被限制较多导致持续业绩不佳。而当在管理层编辑和工人一起熬过了最困难的时期后,竞争对手破产倒闭,最终水牛城晚报成为当地最大的本地新闻,之后的业绩也飞速增长。很难想象在当时如果没有雄厚的资金实力和长期的眼光的话,换了其他投资商能否扛得住短期的激烈竞争和亏损,而放在当下中国来看的话,媒体更是面临管制和信息化的竞争。
4.再一次的,巴菲特又提到了以合伙人运营企业的原则,以及不拆分股票任由股价上涨至较高水平,并且重申了自己并不欢迎短线投机客,希望这一举动能有助于使股价贴近内在价值,并且筛选出志同道合的股东。
*更多文章敬请关注WX GZH:鹏万陈忠良
任何伟大都是从渺小中来。不要因为渺小而气馁。
喜诗糖果的解释太经典了,所以老巴买苹果就完全解释的通
谢谢分享,这封信的附录有吗?
商誉高是好事还是坏事
摘要:
账面价值是会计名词,系记录资本与累积盈余的财务投入,内在价值则是经济名词,是估计未来现金流入的折现值,账面价值能够告诉你已经投入的,内在价值则是预计你能从中所获得的。类似词能告诉你之间的不同,假设你花相同的钱供二个小孩读到大学,二个小孩的账面价值即所花的学费是一样的,但未来所获得的回报(即内在价值)却不一而足,可能从零到所付出的好几倍,所以也有相同账面价值的公司,却有截然不同的内在价值。
假设我有足够的资金与人才时,我愿不愿意和这家公司竞争
我们最希望能透过直接拥有会产生现金且具有稳定的高资本报酬率的各类公司
学习经典
1984,过热的股市是赌场。
感谢楼主的分享和点评!