第11章 普通投资者证券分析的一般方法
原文摘要：
普通股分析
理想的普通股分析使人们能够对股票进行估价，并将估价与当期市价进行比较，以确定购买该股票是否具有吸引力。与此同时，这种估价一般是通过下列方法来完成的：首先估算出未来某几年的平均利润，然后再乘以一个恰当的“资本化因子”。
目前，估算未来盈利能力的标准化方法，是首先确定过去在产量、产品价格及营业毛利等方面的一些平均数。然后，以前一个时期产量和价格水平的变动为基础，预测出未来的销售额。同时，这些估算首先要依据的是对国民生产总值的预测，然后还要采用适用于相关产业和公司的特殊计算方法。
许多个体预测都会大幅度偏离目标，综合的或群体的估算，可能比对个体企业的估算更为可靠。或许，理想的做法是，证券分析师挑选出自己最了解其未来前景的三四家企业，然后集中自己的精力预测客户感兴趣的内容。遗憾的是，人们几乎不可能事先区分哪些个体预测是可靠的，哪些很有可能出现误差。因此，这就是投资基金广泛从事多样化投资业务的原因。
影响资本化率的因素
尽管未来的平均利润被看做是价值的主要决定因素，然而，分析师也会考虑其他一些具有一定意义的因素。大多数分析师都会关注资本化率，这一比率会因为股票“质量”的不同而存在很大差别。
1. 总体的长期前景。1963年底，道琼斯指数中化学类企业的市盈率要大大高于石油类企业。这说明人们强烈认为，前者的前景要好于后者。但是化学类企业1963年后实际上没有盈利。石油类企业的情况要好得多，而且大体实现了1963年的市盈率所预期的增长率。我们给出这个例子，证明了市盈率有可能是错的。
2. 管理。好的管理层可以从以往的记录中看出来，而且还会在对未来五年的预测中再次反映出来，也会在前面介绍过的总体长期前景展望因素中反映出来。把它作为一个因素来单独考虑，通常很容易导致严重的价值高估。我们认为，只有在最近的情况发生变化，而变化的影响还没有在实际数据中反映出来的时候，管理因素才是重要的。
3. 财务实力和资本结构。与每股利润相同但拥有大量银行贷款和优先证券的公司相比，只有普通股和大量盈余现金的公司的股票更值得持有（相同价格条件下）。然而，适量的债券和优先股并不一定次于普通股，适量地使用季节性银行贷款也不一定次于普通股。
4. 股息记录。20年及以上的股息连续支付记录，是反映公司股票质量的一个非常重要的有利因素。
5. 当期股息收益率。
成长股的资本化率
经过对各种方法的研究，我们得出了一个十分简便的成长股估价公式：
价值 = 当期（正常）利润 * （8.5 + 两倍的预期年增长率）
增长率这一数据应该是随后7~10年的预期增长率。我们要给出如下忠告：如果我们希望高成长股的增长率实际得以实现的话，那么预期增长率的估价必须相对保守。
行业分析
我们自身观察后认为，面向投资者的大多数行业研究的实际价值并不是太大。所发掘的材料一般都是公众非常熟悉的，而且已经对市场价格产生了重要的影响。
然而，我们不得不承认，近几年技术的迅速和广泛增加，对证券分析师的态度和工作产生了重大影响。与以往相比，今后10年内一般企业的发展与否将更大程度上依赖于新产品和新的生产流程，这使得分析师有机会事先进行研究和评估。如果投资结论主要来自于对未来的判断，而得不到目前明显的价值支持，这就存在着风险；然而，如果过分拘泥于以实际结果严格计算出的价值范围，同样也有可能存在错过绝佳机会的风险。投资者无法做到两者兼得。
两步评估过程
普通股估价或评估可以按部就班进行：使用一个公式，计算出以过去的盈利能力、稳定性、增长率以及目前财务状况等数据为基础的各个权重；分析的第二步要考虑，完全以以往业绩为基础的价值，应该根据未来预期的新情况进行多大程度的修正。分析师的报告中，最好既反映了初始价值，也反映了修正后的价值，以及价值调整的理由。
点评：
格雷厄姆认为，对股票进行估价的核心，是估算出其未来的的利润，而这种对未来利润的估算，一定要首先基于公司的长期历史盈利记录。对于个体公司未来的估算，很容易出现较大的偏差，而基于群体的估算，则要相对准确很多，这也支持了他适度分散投资的基本思想。要想在投资中取得最优结果，肯定是要集中投资于未来增长潜力最大的一只股票，但是由于估算的偏差是一定存在的，因此这种对最优结果的追求很可能会带来较大的风险，相对而言，追求适度分散之后的次优结果反而很可能会成就现实中的最优。
不同的公司，哪怕预期未来利润差不多，但是市盈率却可能会差距巨大。到底是什么导致了这种差异呢？格雷厄姆认为是一些“质量”因素导致了这种差异，但是，从他的分析过程与结论来看，他认为这种差异未必是合理的。很多人批评格雷厄姆不关注公司的质量，其实，不是他不关注，而是他经过大量的分析研究对比之后，发现这些质量因素对股价的影响并不是完全合理的。对于长期前景的判断，市场和大多数人的判断是会出错的，如果基于错误的判断而在买入时给出了错误的溢价，那么最终投资亏损基本就是定局。对于优秀的管理层，他认为良好的历史业绩已经反映了好的管理，如果再单独计算，就会因为重复计算而导致股价高估。财务稳健的公司，同等价格条件下比负债率高的公司更值得持有，但是高负债的公司如果能够合理的使用财务杠杆，业绩跟股价的弹性会更高。有些人对格雷厄姆的偏见是专捡烟蒂股，其实格雷厄姆也在定性分析公司，也在寻找高质量的公司，他也会去评估成长股，他只是谨慎的认为，不应该为质量、成长及对未来良好的预期付出过高的溢价！
关于行业分析，格雷厄姆认为对于传统行业，分析对投资者的价值不大；但是对于新兴的行业及新产品主导的公司，分析研究工作还是具有较大空间和价值的。对于新兴行业，行业分析师可以建立信息优势，可以最先体验到最新的技术与产品，因此在认知的方面可以超前于市场。但是，基于这些超前的认知去判断未来，依然具有较大的风险，但是如果不去寻找这些机会，也会有错过好的投资机会的风险。世事没有两全，投资者只能自己做出取舍。巴菲特的选择是规避风险，完全放弃在新兴行业投资的机会，在这一点上，看来巴菲特比他的老师还要保守一些。但是如果巴菲特如果更早的去研究IBM和苹果的行业及产品，他对这两家公司的投资会不会更成功一些呢？
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