第3章 一个世纪的股市历史：1972年年初的股价水平
点评：
在这一章中，格雷厄姆通过对过去近一个世纪标普指数的回顾，帮助我们建立市场整体价格水平的概念，以便我们能够对不同时期股价水平的吸引力和危险性得出某种有价值的判断。
首先，他把1900~1970年分成了三个阶段：1900~1924年是第一个阶段，由一系列走势相似的3~5年市场周期组成，这一阶段的年均上涨幅度只有3%；1924~1949是第二阶段，先是在1929年达到牛市的顶点，接着是大崩盘，随后是不规则的波动。这一阶段年均上涨率仅为1.5%，因此在这一阶段结束时，公众对股票已经毫无兴趣，由于物极必反，大牛市的出现时机已告成熟。1949~1970是第三阶段，指数持续上涨，年均增长率大约为9%。而从1970年的低点69.3点到1972年初的高点100点，指数还在继续上涨。格雷厄姆认为这种上涨有些过头了，他觉得当时的市场处于比较危险的高位。
指数近几年以来增长过快，是一种主观感受，也是判断的一个依据，但并不是格雷厄姆判断指数是否过高的主要依据。主要依据还是要分析公司的盈利能力，确定估值水平的高低。他给出了1948~1971间几个年份的市盈率和股息率，如下图，为方便比较，我补充了2018年8月的数据。
对于1948年，他的结论是从其内在价值来看，当时的股价并不算高。
对于1953年，他的结论是从价值含量来看，股价水平是可取的，但是担心市场上涨的时间已经超过了历史上的大多数牛市，而且绝对点位已创出历史新高，因此建议投资者谨慎行事并采取混合型策略。但是市场在未来五年上涨了100%，这次的判断从逻辑来说是合理的，却跟市场不匹配。
对于1959年年初，结论是目前的股价水平是相当危险的，股价水平已经过高。这个判断比1953年好一点，但是仍然跟以后的市场不相符合。道琼斯指数从1959年初的584点，上涨到685点，然后跌到566点，又上涨到735点，又在1962年跌到536点。等于在未来的三年中大幅震荡，但是没有出现相对于1959年初的大跌。但同时，一些新上市的热门股出现了崩盘，这些新股本来发行价就很高，上市后又被投机浪潮推向几近疯狂的价位，其中许多股票在短短几个月内跌幅达90%，乃至更多。
对于1964年11月，结论是原有的标准（价值）似乎已不再适用，而新的标准尚未经过时间的检验，如果现在的指数还不算过高，那就没有任何过高的点位了。当时道琼斯指数是892点，在继续上涨到995点之后，1970年大幅下跌到最低632点，热门股再次出现下跌90%的崩盘。
对于1972年1月，结论是与1964年完全一样，从保守的投资观点来看，此时的估值是缺乏吸引力的。也许会迅速重演1969~1970年的暴跌，也许会先来一轮上冲，然后继之以灾难性的崩盘。这一次，格雷厄姆也说中了，1973~1974年，股市下跌了37%。
我们来回顾格雷厄姆这几次的判断，有对的也有错的，这也充分说明对短期或中期的市场预测是很难准确的，估值高了，但是还可能会更高。从1948年的市盈率6.3，上升到1953年的9.9，估值提升了50%，这时格雷厄姆就比较谨慎了，但到了1958年，估值又提升了100%达到了18.6，并在这个估值水平上维持了很多年。而现在的标普指数的市盈率，从2012年的13左右，一路上涨到2016年的23左右，然后大幅震荡直到现在也是23多点。如果让格雷厄姆判断今天的股价水平，他会有何结论呢？答案应该是非常明显的。
下图是我整理的A股最近十几年来一些重要时间点的估值数据，可以用来跟格雷厄姆的数据进行简单的比较。
现在沪深300指数的市盈率是11.7，不管是跟自身历史相比较，还是跟标普的历史数据相比较，都是处于相对较低的水平。但是股息率跟标普比起来没有优势，说明A股公司的分红能力还是比较差一些。当然，低估不意味着不会下跌，如果跌到A股最低的8.1，还有30%的下跌空间，如果跌到1948年标普6.3的水平，还有46%的下跌空间。所以，我们应该充分理解格雷厄姆的谨慎，因为对于大多数投资者，是没有足够强大的内心去对抗大幅的下跌的。遵循格雷厄姆谨慎和稳健的投资理念，也许会错过一些大幅上涨（尤其是仅仅估值提升导致的上涨），但是能够减少亏损与波动，有利于长期复利的稳步积累。
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