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成全顶级投资者的，是熊而非牛。匹配史上最伟大交易名头的，当然得是史诗级别的大崩溃。格里高利·祖克曼这本《史上最伟大的交易》的主角是通过做空次贷危机一举摘获史上最牛收益的约翰·保尔森，同时述及做空者群像，他们在此次危机中所把握的机遇远不及主角，也作为丰富的样本显示了身处其中时做重大决策的复杂性。
这本书的基础是祖克曼与保尔森长达50多个小时的访谈，整体呈现出一个深藏功与名的投资者形象，青年时期尽情纵性、体验丰富，中年转性后沉稳内敛、杀伐果断同时又体恤顾家，在外勇在内柔，简直是人类共同体所能想象到的完美父亲形象了。（完美丈夫形象则是不存在的，大概违背动物性的忠诚最令人类犯难，保尔森已于前两年出轨了年龄只有自己一半的网红。这是题外话。）
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泡沫永远只在破裂后才成其为泡沫，美国次贷危机爆发前的房地产泡沫亦不例外。在房地产行业如火如荼涨势未歇之际，做空房地产是不可想象之事，尤其对投资者而言，有一个根深蒂固的观念，即做多获利是资本的源泉。当时很多经验丰富又看空房价的投资者，拒绝使用保尔森的方式，因为他所交易的CDS（信贷违约掉期）合同具有做空获利的衍生品属性。相对做多的无限收益、有限损失，做空具有有限收益、无限损失的相反特征，更何况这是房地产耶，无论在哪个国家哪个地区都是国计民生的大本营。
做空房地产等于站在百姓对立面，在道德上立于劣势。当然这一点很虚伪，当时以“有悖于我们社会的宗旨”为由不愿投资保尔森旗下基金的人，转身又对另一部分人讲他有更好的办法来利用房价的下跌。与此相对应的是，因为房地产影响太大，相当多人都认为政府和产业界不可能坐视价格崩溃，救市的手段与实力远比做空资本多与强。这也是保尔森一开始很头疼的地方所在，即做空房地产的方式并没有我们想象的那么多、那么方便、那么容易。
很多证券资产都是次贷危机前生生硬造出来的资产，一个房子作为底层资产，可以通过抵押贷款、抵押抵押贷款等层层转包，用一份厚厚的协议包装成新的资产。事后看是有毒资产，事前可是“当代金融点金术”哇！
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保尔森不是投资房地产的行家，并没有享受到房地产的大泡沫，但是早先做并购投资业务的他很懂得等待时机的重要性，90年代在南安普敦购置第一套公寓就是意外等到其抵押未能赎回进入拍卖阶段果断拿下的。23.5万美元的成交价较他关注时的报价42.5万美元几近腰斩了。
1993年，次级贷款在抵押贷款中的比例仅有4%多，法拍房并不算常见的购置房产门道，他以同样的方式购入第二套公寓后，就将注意力放在了发展自己的投资并购业务上。
他知道公司规模需要发展起来，才会有越来越多的投资者，于是倾注了耐心与精力去做一些同行怕麻烦，或者不被看好的加拿大公司业务，在证券和债券业务上也是做能源股或资金周转不灵的公司的短期债券。1996年，他管理的资产只有1600万美元，规模之小，在对冲基金领域实在微不足道。
保尔森经受着1998年风险资产的大幅波动，但是随着业务的扩张，他管理的资产规模在螺旋上升中。藉藉无名之辈一跃而起震惊世界之戏码固然为观众喜闻乐见，但更真实的故事是，保尔森出身良好，大学期间在家族支持下到南美经过商，这个经历以及纽约大学全班第一的成绩将他顺利送入哈佛商学院，毕业后在波士顿咨询、奥本海默公司、贝尔斯登公司就过职，意识到业绩被瓜分过甚后出来单干，十年如一日地用心经营自己的投资公司，同时在社交领域收心组建家庭。
有趣的是，他此前的投资远离房地产，反而更能与身处其中的狂热所隔绝。而投资并购是在充满失败与落魄的领域寻找有价值的东西，并尽力将其剥离出来抬升其价值，或许也有助于锤炼他在风险中寻求机遇的胆识。
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2000年夏天，次级贷款在抵押贷款中的比例默默攀升至11%，家庭部门贷款总额在五年内提升60%至6.5万亿美元。一边是上涨的房价与雪球般滚向房产中介的利润，另一边是优质客户挖掘殆尽，贷款标准被一再降低。当时甚至出现首付是毫无必要的观点，首付往往也是借的，让居者有其屋，可不正是社会通往美好之路的正确方向吗？
2005年，次级贷款占比接近25%，1/3的新贷款和房屋抵押贷款都是“仅付利息贷款”，零首付的购房者达到43%。超过80%的住房抵押贷款会被华尔街的金融公司进一步证券化，包装成各种投资项目卖给投资者，贷款的定期还款汇集到现金池，就变成了项目的投资收益。还款不断，收益不断，这个游戏便可以持续下去。
为了保证源源不断的收入涌入这个运行机制，有时汽车贷款等各种其它领域的贷款也会被一并包装起来，风险高的可以搭配风险低一些的资产，整体信用等级竟然可以被评为AAA级呢。千禧泡沫的崩溃无意中助推了这些证券化大礼包一把，毕竟股票可以粉身碎骨，作为底层抵押物的房子可是结结实实的。这自然成了喜剧演员的大好素材：人们只要一嗅到抵押贷款的气味，就开始流口水。
尽管乐声远未停止，房价高涨及抵押贷款乱象引发的担忧声音并不缺乏。类似保尔森在南安普敦的这类房屋，价格已是10年前的5倍、7倍甚至10倍，有时你只要稍一犹豫，便再也买不起了。一心扑在并购领域的保尔森只觉得离谱，而一些人则嘲笑保尔森跟不上形势，挣不了大钱。
保尔森并未改变过观点，只是越来越好奇那些背负超额债务的投资者如何应对利率的提高。他尝试做空一些经营杠杆风险很大的金融公司，却总是失败，市场似乎看不到其中的风险。他苦于做空房地产泡沫的渠道。在人生低谷时被保尔森投递了工作机会的佩莱格里尼提到他曾经接触过的CDS合同交易，可以为债务投资提供保护。
这其实就是一种保险合同，买方投资者就协定的资产向卖方即资产持有人每年交付一定的保费，被保资产无事，保费就成了单纯的费用，而一旦被保资产出现风险，卖方就得根据协议向买方支付保额，如果被保资产分文不值，那可就是买方的巨额利润。显然，只有仨瓜俩枣的个人投资者无法进行这种投资，因为投资银行毫无兴趣就一点点保费专门拟定一个合同。这是大户间的游戏。
尽管CDS合同交易的规模在不断上升，但相对于便利迅捷的股票、债券等证券交易而言，仍然是报价迟缓、交易麻烦的品种，是交易员与交易员之间通过拜访与电话实现的点对点交易。这几乎意味着，只能提前进行相关交易，保尔森在大规模收集CDS合同时还不得不让交易员尽可能表现得漫不经心，因为价格很容易被警觉的对手交易员报高。
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泡沫的辨别并不比做空时机更重要，过早发力的做空者在2006年已伤痕累累，迈克尔·伯里就是其中之一。看过《大空头》或其改编电影的朋友一定很熟悉这个名字，他比保尔森整整早了一年开始做空，此时正疲于应对投资者的质疑与撤资请求，在形势改变前违背个人意志卖出了不少CDS合同。他本来可以成为另一个保尔森。
当然，保尔森的做空之路同样并不顺遂。佩莱格里尼对房价相关数据进行了无穷无尽的研究，通胀水平、利率水平等数据与房价的关系并不明确，只有房价本身的趋势线是明确的，扣除通胀影响，2000年以前的25年间，房价每年上升1个多点，但是2000年后的5年内，房价每年上升7个多点，如此显著的趋势背离不可能不回归。彼时类似研究并不孤立，希勒教授将视野拉长至一个多世纪，这一背离迹象更加显著，他将图表附在了《非理性泡沫》一书中。
即便终于确立了投保抵押贷款来做空房价，这类债券有上百亿美元规模，投哪一只？原来次级高风险贷款亦有专门的分类，可以往下细分比如说十八层那么多。将重点放在风险等级更差的BBB证券上，亦有新的难题，这类证券对应的CDS合同并没有那么多。此外，风险如此高的证券，利率仅比国库券高一个点。保尔森难免反复担忧，为什么房价已经不涨了保费还这么便宜？市场都不担心房市下跌吗？会不会有什么是自己没想到的问题？怎么可能就这么简单，房价太高了一定会跌这么简单呢？
不过随着研究的深入，不合理的现象过于显著，房价甚至并不需要下跌，只需要停止上涨，就会有很多贷款出现偿还问题。如果将全美不同地区进行横向对比，也显示违约率最高的地方，是房价增速最慢的。包括保尔森、李普曼、伯里在内越来越多人，越发笃定要下注做空。
此前做空金融公司股票和债券的方式，在房价未明确转跌时，亏损得实在太快了，倒是令保尔森吸取了深刻的教训，意识到CDS合同反而具有做空交易的独到优势，保费相比承保的债券规模数额很小，亏损有限。简直令保尔森惊讶，风险如此之高的债券，保费只需要1%，他只需要花每年1000万美元，就可以为高达10亿美元的债券投保。
而收益，却是远超预期的，因为保尔森的动作也远超其它做空者。整个过程长达数年，并没有那么多人像保尔森那样坚定，把全部个人存款3000万美元放到了基金上，同时一直在一边募资，一边收集CDS合同。
当时更多的人并不认为房市有什么不妥，过去除了大萧条外也没有发生过全国房价同时下跌的事情，只有这种级别的崩溃，CDS合同的利润才有意义。保尔森不过是行外人，既不懂房地产，也不懂抵押债券，对CDS这种衍生品更是生手中的生手，他怎么可能比那么多研究了那么多年的专业人士还要懂，房价将崩得史无前例呢？国会又怎么会允许，两三百万业主流落街头？
而保尔森只看到一个千载难逢的大机会。
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这个大机会事后看起来一马平川，行走其中时却随时踩出一脚泥泞。成功的投资并没有那么容易，何况是在众声喧哗中反其道行之。
伯里简直不敢相信，当房价持平，ABX指数（次级房屋贷款债券价格综合指数）下跌，开发商的股票开始疲软，CDS合同的价值居然这么坚挺，有时甚至一个礼拜没有新的报价。无论伯里怎样坚信市场的运作不正常，承保产品毫不动摇，他付出的保费自然就成了基金的亏损。
伯里一度把CDS相关交易放到基金的“附加口袋”里锁定，以截断赎回申请。但是2006年夏天，房价反弹了，他不得不将一半的合同兑现还给不满的投资者。与此同时，几乎是眼睁睁地看着市场上有人在大规模收集CDS合同，那是他想做而做不到的事情。越来越多人注意到了保尔森的动作，这个家伙竟然每天每天都在买。
这简直是每个投资者的理想：逆着人群一点一点行动，坚定又有耐心地收集筹码。更重要的是，在正确的方向收集足够多的正确筹码。
2006年底，违约率开始明显提升，CDS合同却一直赚不到钱，与一种叫CDO（抵押债券凭证）的产品有关。将各种债务组成的巨大资金池打包在一起组合成一个CDO，这个池子可能同时包括由公司借款、市政公债、飞机或汽车的租赁等业务产生的现金流，能分散不同贷款的风险。这类产品在华尔街诞生20多年来，一直颇受欢迎，当房屋抵押债券如火如荼之时，自然也被银行家纳入进来。
那些由BBB或BBB-级抵押债券组成的夹层CDO，收益率一度高逾10%。人们认为其背后是全国各地不止一家抵押贷款商，个别业主具有级别较高的违约风险并不足以撼动整体，因此具有很高的安全性。一些投资者看中其高收益率，也有一些投资者是基于复杂的风险对冲考虑。银行家为了应对市场的需求，在CDO的基础上创造了新的CDO，即“合成CDO”，一个数十亿美元的CDO可以在几周内整合而成。
很难讲谁才是始作俑者。那些批准这些合同诞生的高级银行家可能真的对合同所包含债券的安全性一无所知，稍有不安的银行家也无暇多想，毕竟同行们把产品卖得太快了，谁又会跟收益过不去呢。理论上只要市场需求在，这类创新工作可以一直延续下去。
大厦非一日倾倒。在CDO创新工作翩翩起舞时，也开始有金融公司拒绝为这些投资产品提供保险。已经收集了几十亿美元CDS投资产品的保尔森，一旦发现CDO市场的狂热间接稳住了CDS的价格，遂开始将CDO也纳入做空范畴。
为了给保尔森提供服务，投资银行创造出了能给保尔森做空的CDO产品，这也是保尔森一度遭到非议的地方：为了做空有毒资产，助推创造了更多有毒资产。客观上保尔森就此新增的10亿美元投资，只是当时高达3500亿美元CDO市场的一个零头。
大地正在显示出崩塌的缝隙，保尔森早已手持足以将自己带离地面的氢气球，他不过看准机会又给自己多加了几个气球。如果大地最终并未土崩瓦解，只是裂了几个口子，越飞越高的保尔森看上去就是个笑话。
但他不是。在泡沫开始崩溃的2007、2008年，每当房价反弹，又或者惶惶不安的巨头们抱团稳住市场时，保尔森都坚定地继续持有，直到CDS合同反过来成为市场恐慌疯抢的货时，才开始卖出，并且总是选择在房市出现坏消息时抛售一些。
两年时间，四五倍收益率，200多亿美元的利润成全了史上最伟大的交易。
—— 完 ——