一.上半的行情回顾
#2018年中总结#在今年年初2018年的投资机会和风险报告中，当时由于漂亮50估值较高，所以我们对今年的行情并不乐观，我们对今年的主要判断是市场很难有系统性的机会，但是有一些结构性的机会。但是也没有想到今年会有这么大的跌幅，大指数方面今年跌得最少的创业板上半年跌了12%，代表所有A股的申万A指上半年跌了15.6%,申万28个一级行业只有食品饮料，医药和休闲三个行业是上涨的，可以说上半年如果没有喝酒吃药买旅游基本都要亏钱的。所有A股删除新股上半年涨跌幅中位数为20.8%,在六月十五日之前，弘德瑞远系列基金收益还是不错的，但是我们现在是执行低估区域不对冲的策略，六月最后两月回撤比较多上半年基本打平，跑赢沪深300指数13%左右。
我们判断市场和调仓的主要依据主要来自三方面：1企业ROE；2无风险利率和中美利差；3企业估值；下面我将从这三个方面来说说我们的思考和下决定的依据
2018年企业盈利ROE:2017年的企业利润上升大多是和房地产相关性高的周期性行业，这些行业明年大概率难有上升，明年盈利的下拉力量来自地产周期和高基数效应，我们通过研究发现，房地产开发投资和ppi高度相关，当房地产投资同比增长率反弹时，ppi同比增长率也跟着反弹，当房地产投资增速下滑时，ppi也会跟随下滑。2016年10月份的限购政策以来，房地产开发投资增长趋缓，所以2018年ppi也应该大概率没有快速增长的势头，2018年企业的ROE不会像2017年那样有比较好的增长。在实际的投资决策中，这个因素其实是我们考虑得最少的，因为宏观变量实在太难判断了，我们的方法是选择ROE稳定，现金流真实，愿意分红的优秀企业来对抗宏观上ROE的难以确定。因为从长期来讲，比如10年周期以上，股票的收益将和企业的净资产回报率相当。
无风险利率和中美利差：我们选取10年期国债作为无风险利率的标的，我们知道从2016年10月以来，国内市场的无风险利率在去杠杆的作用下连续上升，从2016年10月的2.7%左右上升到最近的3.6%左右，实际上在投资决策中，无风险利率是一个很好的参考指标，因为股票相对国债波动更大，风险更大，必须有一个相应的风险溢价对这个风险做一个补充，简单点说就是类似于P2P和银行理财，P2P风险远高于银行理财，所以预期收益必须更高才能对老百姓有一定的吸引力，如果P2P和银行理财一样的预期收益，相信没有人会去买P2P类的产品。相对于股票和无风险利率而言，从美国和中国过去的历史看，股票隐含收益相对于债券1.5倍左右属于相对合理的区间。如果低于债券收益率如2015年可以选择清仓或者低仓位操作，如果高于2倍以上那是遍地黄金的机会，可以采用满仓操作。最近我们开始满仓的原因是因为，申万300隐含收益率从是无风险利率的1.45倍提高到了2.15倍的水平。中美利差主要反映的是资本有没有外流的压力，体现的是国际资本市场收支的平衡。因为美国政府的信用比中国政府信用要更好，所以美国政府的国债利率比中国政府更低也是合理的。两国之间债券利率之差就是中美利差，当中美利差低于近五年来的中位数时，如2016年年初和2018年6月，这时资本有向美国市场流动的压力，表现为人民币贬值，当中美利差高于近五年来中位数时，就如2017年年底，这时资本外流压力不大，人民币表现为升值为主。在中美利差低位时，投资可能要度谨慎一些，在中美利差高位时，投资上的仓位可以乐观一些。
企业估值：企业估值在静态上不好判断是贵还是便宜，但是可以采用横向和纵向判断的方法来看是贵还是便宜。比如我们做的铁公鸡投资指数，采用的就是纵向横向判断的方法。目前A股主要的指数估值都低于历史中位数30%左右，纵向来看目前AH溢价是113，处于比较低的水平，所以现在是买A股的好时候。现在申万300的隐含收益率是无风险利率的2.15倍，属于投资的黄金区域，所以我们的私募基金也是三年多来第一次在上周执行满仓策略。
三.持仓
在一季度开始时，我们前五大重仓行业分别为保险，房地产，公用事业，交通运输，计算机，经过二月份的调整之后，我们把医药调为第二大仓位，最近的下跌我们增配了房地产的权重，目前前五大持仓为保险，医药，房地产，建筑，公用事业。保险行业今年受到保费增速下滑的影响，估值有所降低，从目前的行业竞争格局和行业渗透率来看，这个行业的黄金十年才刚刚开始，新保单已有5月份有转正的现象，最近无风险利率向下实际上也有利于保险的增长。而医药行业方面，今年是一致性评价大年，一致性评价实际上是医药去产能，对于创新药而言，目前医药的龙头公司估值都太高，我买不下手。但是市场上一些做仿制药做提比较好的公司市场关注度相对小一些，我认为里有一些确定性比较高的机会。另外从最近各省已过一致性评价药品在招标和医保上优待的情况上看，由于各地医保钱都不多，所以各地执行这个行款的动力很足。房地产最近受棚改退出影响，市场大跌，但我们依然看好一二线城市的需求，以及房地产向十大龙头企业集中的趋势，当然有了这三大仓位，我们还需要一些稳定收息的债性股，比如公用事业，交通运输等受经济周期影响响较小的行业。目前我们持有八个行业二十只左右的股票，另外有一些期权和小量债券基金，折算成多头仓位已经是满仓。最后，现在这种时候是加仓私募的好时候，欢迎在雪球上预约。