投资要点：
扎根西藏、走向海外的锑矿企业。公司主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务，主要产品包括锌精矿、铅锑精矿(含银)、铜精矿等。2016年3月16日，公司成功在上海证券交易所上市，2017年开始公司步入海外收购之路。截至2023年三季报，西藏道衡投资有限公司持有公司16.27%的股份，为公司控股股东。从公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部分收入来自铅锑精矿（含银），2022年占比达到58%；铅锑精矿（含银）业务贡献50%以上的毛利。
光伏需求或成锑价上涨动力。截至2022年，据美国地质调查局数据，全球锑矿产量为11万吨，其中中国产6万吨（占比54.5%）、俄罗斯产2万吨（占比18.2%）、塔吉克斯坦1.7万吨（占比15.5%）。锑被广泛用于生产各种阻燃剂、合金、陶瓷、玻璃、颜料、半导体元件、医药及化工等领域。据华经产业研究院，2021年下游需求中阻燃剂占比55%，铅酸蓄电池占比15%，聚酯催化剂占比15%，玻璃陶瓷占比10%。价格方面，2021年之前，锑价和GDP增速拟合较好，之后锑价和GDP增速出现较大背离，我们认为主要是光伏并网容量增长提振玻璃陶瓷领域玻璃澄清剂需求。
矿山端形成以扎西康为主力，海内外金/锑矿储备的格局。公司2017年收购塔铝金业50%股权，可控资源量黄金金属量49.9吨、锑金属量26.46 万吨；2019年收购埃塞俄比亚提格雷私人有限公司70%股权，可控资源量黄金金属9.475吨；2020年收购贵州亚太矿业有限公司40%股权，可控资源量黄金金属59.14吨。2022年，“塔铝金业”项目于4月竣工试生产，7月正式投产，项目达产后年处理矿石量为150万吨，年产锑1.6万金属吨、金锭2.2金属吨。
盈利预测。产量方面，我们预计扎西康矿山维持平稳生产；塔金矿业2022年已进行生产，预计2023-2025年产量逐渐爬坡；截至2023中报，泥堡金矿正在开展露天开采建设相关工作。我们预计2023年-2025年公司黄金产量分别为1/1.5/2.59吨；锑产量分别为3510/13763/19763吨。价格方面，2023年生意社披露的中国现货黄金价格均值为450.1元/克，我们预计2024-2025年金价均值分别为460元/克、470元/克；锑价或受到光伏领域需求提振，2023年生意社披露的中国现货锑价格均值为81371元/吨，我们预计2024-2025年锑价均值分别为82500元/吨、83000元/吨。根据上述量价假设，我们预计公司2023-2025年实现营收分别为9.6/15.6/22.3亿元；实现归母净利1.6/3.3/4.7亿元，同比增速分别为5.6%、110.3%、41.5%；实现EPS 分别为0.20/0.42/0.60元。截至2024年1月22日收盘，公司67亿市值对应2023-2025年PE分别为42.3x、20.1x、14.2x。
风险提示：新项目建设不及预期；气候扰动致现有矿山停产；金、锑价格大幅下降。
正文
1. 华钰矿业：扎根西藏、走向海外的锑矿企业
公司主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务，主要产品包括锌精矿、铅锑精矿(含银)、铜精矿等。
1.1. 发展历程
公司以有色金属探、采、选为主营业务，以拓展有色金属资源储量为核心，立足西藏、面向全国、走向海外，在资源优势的基础上扩大夯实采、选矿加工产业链。
2002年10月，西藏华钰矿业开发有限公司正式注册成立，第一个150吨/日选矿厂在拉屋建成投产。2006年，开始山南隆子县的扎西康矿区的开发，新建300吨/日选厂。2016年3月16日，公司成功在上海证券交易所上市。为增强公司持续发展能力，把握稀贵金属发展机遇，2017年开始公司步入海外收购之路。公司 2017年收购塔铝金业50%股权，可控资源量黄金金属量49.9吨、锑金属量26.46 万吨；2019年收购埃塞俄比亚提格雷私人有限公司70%股权，可控资源量黄金金属9.475吨；2020年收购贵州亚太矿业有限公司40%股权，可控资源量黄金金属59.14吨。2022年，“塔铝金业”项目于4月竣工试生产，7月正式投产。项目达产后年处理矿石量为150万吨，年产锑1.6万金属吨、金锭2.2金属吨。
1.2. 股权结构
公司的实控人为刘建军，截至2022年报，刘建军持有西藏道衡投资有限公司95%股份。截至2023年三季报，西藏道衡投资有限公司持有公司16.27%的股份，为公司控股股东。
1.3. 业务构成
截至2023年中报，公司集团内有10家子公司和1家合营企业，主营矿产品采选加工和贸易等业务。公司生产分采掘和选矿两大环节，其中采掘业务采用外包形式组织生产，选矿业务采用自营形式组织生产。
从公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部分收入来自铅锑精矿（含银），2022年占比达到58%；铅锑精矿（含银）业务贡献50%以上的毛利。
2. 锑：光伏需求或成锑价上涨动力
锑是一种类金属元素，为质脆有光泽的银白色固体，有毒，有独特的热缩冷胀性，无延展性。截至2022年，据美国地质调查局数据，全球锑矿石储量为180万吨，主要分布在中国35万吨（占比19.4%）、俄罗斯35万吨（占比19.4%）、玻利维亚31万吨（占比17.2%）；2022年全球锑矿产量为11万吨，其中中国产6万吨（占比54.5%）、俄罗斯产2万吨（占比18.2%）、塔吉克斯坦1.7万吨（占比15.5%）。
锑被广泛用于生产各种阻燃剂、合金、陶瓷、玻璃、颜料、半导体元件、医药及化工等领域。据华经产业研究院，2021年下游需求中阻燃剂占比55%，铅酸蓄电池占比15%，聚酯催化剂占比15%，玻璃陶瓷占比10%。其中阻燃剂是将它的氧化物(三氧化二锑)用于制造耐火材料，三氧化二锑形成锑的卤化物的过程可以减缓燃烧，这些阻燃剂常应用于儿童服装、玩具、飞机和汽车座套等，也常用作玻璃纤维复合材料工业中聚酯树脂的添加剂，如轻型飞机的发动机盖。
据百川盈孚数据，2023年中国锑精矿总产能为15万吨/年，产量为60105吨，同比增加5.6%；锑精矿实际消费量为83233吨，较2022年减少1.0%。
价格方面，2020年三季度下游锑品国际市场销量有所回升，国内需求逐步恢复，但由于国际疫情影响，来自俄罗斯、缅甸、塔吉克斯坦等国家的锑精矿进口量大幅减少，国内锑矿随着开采深度及难度增加，以及成本因素的加持产量减少，国内市场整体锑矿供应愈加紧张，锑精矿价格迎来需求与价格的双重上涨局面。2021年之前，锑价和GDP增速拟合较好，之后锑价和GDP增速出现较大背离，我们认为主要是光伏并网容量增长提振玻璃陶瓷领域玻璃澄清剂需求。2022年以来锑价基本稳定在8万元/吨左右。
成本和利润方面，据百川盈孚数据，截至2024年1月5日，金属锑成本为81463元/吨，利润2406元/吨；锑精矿成本为60520元/金属吨，利润9980元/金属吨。
3. 矿山端形成以扎西康为主力，海内外金/锑矿储备的格局
公司矿产资源布局海内外。截至2022年末，公司国内可控制有色金属铅资源量86万金属吨、锌资源量143万金属吨、锑资源量16万金属吨、银2375金属吨、铜资源量14598金属吨，均已在自然资源部完成备案手续。此外，塔铝金业可控资源储量锑、金分别达到26.46万金属吨、49.90金属吨，该资源储量已在塔吉克斯坦共和国国家资源储量委员会备案。控股子公司提格雷资源可控资源储量黄金为9.475金属吨，根据埃塞俄比亚法律规定，资源储量无需在埃塞俄比亚有权机关备案。参股公司亚太矿业黄金储量为59.14金属吨，该资源储量已经在贵州省自然资源厅备案。
截至2022年末，在合并报表范围内，公司在国内拥有2项采矿权（为西藏山南隆子县扎西康铅锌多金属矿采矿权和西藏拉萨市当雄县拉屋铜锌多金属矿采矿权）及4项探矿权（西藏拉萨当雄县拉屋铜铅锌矿详查探矿权、西藏山南隆子县桑日则铅锌多金属矿详查探矿权、西藏山南隆子县柯月矿区外围铅矿详查、西藏日喀则昂仁县查个勒矿区外围铅锌矿勘探探矿权），公司拥有3个海外采矿权，即塔吉克斯坦康桥奇矿集区锑、金采矿权（康桥奇采矿权）、埃塞俄比亚Da Tambuk采矿权和Mato Bula采矿权。公司参股公司贵州亚太矿业有限公司（亚太矿业）拥有1项采矿权（贵州亚太矿业有限公司普安县泥堡金矿采矿权）及1项探矿权（贵州省兴仁县泥堡南金矿详查探矿权）。
2022年公司按期完成了主力矿山隆子县扎西康铅锌多金属矿采矿证的延续工作，有效期10年。同时，公司持续推进名下矿产资源探矿权转采矿权、采矿权续期等工作，其中，柯月项目已获得西藏自治区发改委核准批复，2022年底完成了柯月项目核准延续工作，柯月项目所有资料齐全有效。查个勒项目获得西藏自治区生态环境厅批复，项目将进入申报、核准和申请办理采矿证环节。控股子公司提格雷资源私人有限公司所有的非洲埃塞俄比亚提格雷资源项目2金矿项目受当地政治环境影响，致使项目未能动工，目前项目各项证照包括环评工作均已完成并取得了政府批文，矿区附近现拥有简易办公场所，适时可以启动开发建设工作。亚太矿业泥堡项目方面，2022年各项开发建设前期工程进展顺利，项目先后完成资源储量核实报告及评审、三合一环境影响报告、尾矿库及堆浸场项目备案、社会稳定风险评估、水土保持方案报告、项目用地规划等。
3.1. 国内西藏地区-扎西康矿山和拉屋矿山
公司主力矿山扎西康矿山坐落在北喜马拉雅成矿带上，扎西康矿山铅、锌、银的保有资源量地质品位分别1.63%、3.12%和65.78克/吨，达到可开采利用标准的锑品位0.80%。扎西康矿山核定生产能力为60万吨/年，经营主体为山南分公司。
2017-2021年扎西康矿山处理矿石量均在核定产能以上，达到满产，2022年主要系藏历新年导致开工天数较少以及出于安全生产考虑，扎西康矿山处理矿石量为59.40万吨，精矿总产量为6.02万吨，均有所下降。2022年扎西康矿山产铅金属13429吨、锌16827吨、锑2288吨以及银51344千克。
拉屋采矿和探矿项目坐落在念青唐古拉铅锌银铁多金属成矿带上，拉屋矿山中锌和铜品位分别为2.82%和1.10%，银品位为17.82克/吨，核定生产能力为7.8万吨/年，经营主体为拉屋分公司。拉屋矿山矿石品位和金属回收率相对较低，且海拔高、生产难度大，使得精矿采选成本高，产能利用率低，2021年实现复产，处理矿石量达1.52万吨，2022年未生产。
3.2. 塔吉克斯坦-塔铝金业
“塔铝金业”封闭式股份公司(英文:Closed Joint Stock Company“TALCO GOLD”)成立于2017年4月27日，依法开发使用“康桥奇”矿集区。康桥奇矿区位于塔吉克斯坦共和国中部，隶属索格特州艾宁斯基区，距离首都杜尚别180Km。塔铝金业拥有一份矿产使用权证，采矿权范围包括含康桥奇、楚儿波、斯勘勒三个矿段，采矿权的资源储量种类主要为金、锑。根据塔吉克斯坦共和国国家资源储量委员会出具的储量备案证明，矿区范围内保有(C1+C2)级别资源储量2300万吨，金金属量49897.11千克，平均地质品位2.17克/吨，锑金属量264616吨，平均地质品位1.15%/吨，属于井下开采的特大型金锑矿。
2018年3月6日，塔吉克铝业和公司按照协议约定在中亚证券交易所完成交割。自交割完成日起，公司合法持有塔铝金业50%的权益，另50%权益由塔吉克铝业持有；2018年6月24日，塔铝金业塔吉克斯坦康桥奇完成开工庆典；2022年7月，塔铝金业项目已正式投产，2022年处理矿石量52.3万吨，产精矿5986吨，其中锑精矿1821吨，金精矿4165吨。
塔金矿山核定生产能力为150万吨/年，经营主体为塔铝金业，若满产，每年可生产锑1.6万吨金属量、黄金2.2吨金属量。
3.3. 埃塞俄比亚-Da Tambuk和Mato Bula金矿项目
2019年6月28日，公司全资公司丝路资源投资有限公司与提格雷埃塞俄比亚控股公司、提格雷资源私人有限公司签订了《股权买卖协议》及《合资经营合同》，丝路资源以120万美元对价收购提格雷资源私人有限公司70%股权，后续将与其他股东方共同经营提格雷资源私人有限公司。目前，提格雷资源私人有限公司拥有两份矿产使用权证（采矿权证）：Da Tambuk 和 Mato Bula使用权证，可控黄金资源储量为9.475金属吨。2023年度上半年，埃塞俄比亚金矿项目受宏观环境及当地政治环境影响，项目未能动工。Da Tambuk 和 Mato Bula拥有黄金资源量11.50金属吨，储量9.475金属吨，黄金品位4.14克/吨。
3.4. 国内贵州地区-泥堡金矿
2020年4月公司对价5亿元收购贵州亚太矿业有限公司 (核心资产：泥堡金矿) 40%股权。贵州泥堡金矿区处于贵州贞丰一普安一兴仁世界级重要金矿成矿带上，项目本身资源优势明显，矿体水平及深部的矿脉、矿带尚有较大的找矿潜力。亚太矿业目前拥有一宗采矿权证：贵州亚太矿业有限公司普安县泥堡金矿采矿权，一宗探矿权证：贵州省兴仁县泥堡南金矿详查探矿权。亚太矿业资源量为黄金59.14金属吨，储量为黄金43.3金属吨，黄金品位3.91克/吨。
泥堡金矿项目总体设计生产规模100万吨/年，2023年1～6月各项开发建设相关工作进展顺利，项目建设内容主要包含露天开采、地下开采、选矿厂、尾矿库、氧化矿堆浸场及其他辅助设施。截至2023中报，项目先后完成资源储量核实报告及评审、采、探矿证延续、尾矿库及堆浸场项目备案、发改委核准项目的批复，以及环评、安评、节能、水保、临时用地等文件，氧化矿堆浸场已通过预验收，正在开展露天开采建设相关工作，其他工作按计划正常推进。
公司已经形成扎西康为主力矿山，不断向海外探寻金锑资源作为补充的格局。2022年扎西康仍旧为主力矿山，塔金项目开始贡献增量，塔铝金业投产满产后，公司锑产量有望达到2.1万吨；埃塞俄比亚金矿项目和亚太矿业泥堡项目落地后，公司黄金产量有望迈上新台阶。
4. 盈利预测
价格方面，我们维持黄金慢牛判断，2023年生意社披露的中国现货黄金价格均值为450.1元/克，我们预计2024-2025年金价均值分别为460元/克、470元/克；锑价或受到光伏领域需求提振，2023年生意社披露的中国现货锑价格均值为81371元/吨，我们预计2024-2025年锑价均值分别为82500元/吨、83000元/吨。各金属价格预测如下：
产量方面，公司已经形成扎西康为主力矿山，不断向海外探寻金锑资源作为补充的格局。我们预计扎西康矿山维持平稳生产；塔金矿业2022年已进行生产，预计2023-2025年产量逐渐爬坡；截至2023中报，泥堡金矿正在开展露天开采建设相关工作。以下是对公司主要增量产品，即金、锑金属的产量预测，我们预计2023年-2025年公司黄金产量分别为1/1.5/2.59吨；锑产量分别为3510/13763/19763吨。
公司分产品营收、毛利细拆如下：
可比公司方面，我们选取一家锑生产企业（湖南黄金），两家黄金生产企业（山东黄金、中金黄金）。根据上述量价假设，我们预计公司2023-2025年实现营收分别为9.6/15.6/22.3亿元；实现归母净利1.6/3.3/4.7亿元，同比增速分别为5.6%、110.3%、41.5%；实现EPS 分别为0.20/0.42/0.60元。截至2024年1月22日收盘，公司67亿市值对应2023-2025年PE分别为42.3x、20.1x、14.2x。
5. 风险提示
新项目建设不及预期。公司埃塞俄比亚项目、泥堡金矿均处于建设前期阶段，若不及预期会削弱公司盈利能力。
气候扰动致现有矿山停产。主力矿山扎西康位于西藏地区，可能因为气候环境和西藏风俗等原因停产。
金、锑价格大幅下降。