老徐的十年股之周黑鸭（深度，连载，续）

 @今日话题  $周黑鸭(01458)$ 
雪球只能写2万字，超过的部分在这里续。

全文结构如下图。九阴真经上半部在：网页链接

2.2.2 比产品：周黑鸭胜

■ 定位：周黑鸭胜

周黑鸭定位高端，绝味食品定位大众，前者客户体验全面超越后者。老徐曾经实地调研周黑鸭和绝味鸭脖，发现周黑鸭的客户体验明显高于绝味鸭脖，生意也明显比绝味鸭脖好。

周黑鸭价格比绝味食品高。绝味食品每斤鸭脖售价40元，周黑鸭大盒锁鲜装售价折合50元/斤，小盒则折合55元/斤。

周黑鸭选址高势能地段，绝味食品注重“饱和渗透”。周黑鸭开店选址在交通枢纽、购物中心，例如交通枢纽、步行街等，以建立高端的心理定位，并获得高于同业的单店收入。绝味食品自营门店开在高势能地段，收入并不低，但更注重“饱和渗透”，只要不亏钱，就会继续开店，绝味鸭脖开遍城中村和三四线城市。

周黑鸭用MAP包装，绝味食品用散装。周黑鸭宁愿牺牲部分销售，也要推行干净卫生的MAP包装。MAP包装其实短期内不利于销售，因为鸭脖容易过期，保质期不过5天，通常到第4天顾客就不愿意购买了；散装鸭脖看不出日期，还可以卖给不明真相的顾客。周黑鸭是自营体系，管理层拍板以后马上推行；绝味食品是加盟体系，至今加盟商仍在抵制锁鲜装。

表：周黑鸭和绝味鸭脖消费体验实地调查对比

数据来源：老徐实地调查，时间是2018年5月23日

■ 独特性：周黑鸭胜

周黑鸭奉行“爆品思维”，只有经典的甜辣口味；绝味鸭脖则有五种口味，试图覆盖全人群。周黑鸭凭借甜辣味爆品汇聚了一批粉丝，顾客忠诚度显著高于绝味食品，同时地域性较强，全国60%收入来自华中，华中一半门店开在武汉，走向全国难度比较高。绝味鸭脖则全方位口味覆盖，全国业务遍地开花，但单店收入始终赶不上周黑鸭，哪怕在高势能门店，面对面的竞争仍然落败。

老徐曾经在周黑鸭深圳连城新天地二期店观察半小时，顾客都是来到直接买，买完直接走，偶尔有广东人问有没有不辣口味的，得知没有，就没有购买，生意非常好，半小时里老徐甚至抽不出空问服务员几个问题。绝味鸭脖岗厦店开在岗厦地铁站B出口，距离周黑鸭100多米，生意只有周黑鸭一半，老徐问及口味的时候，老板回答有不辣、微辣、劲辣、麻辣、甜辣5种口味，老徐问哪种口味卖得最好，老板回答说每种都好。可见，连老板本人都不推荐绝味鸭脖经典口味，宁愿随着顾客的喜好卖货。

图：周黑鸭连城新天地二期店和绝味鸭脖岗厦店对比

数据来源：老徐拍摄

■ 用户口碑：周黑鸭胜

周黑鸭的用户口碑高于绝味鸭脖。用户口碑有两个维度，即知名度和忠诚度。

周黑鸭知名度较高，其在网上经常被搜索和谈论。据微信指数和微博指数，周黑鸭微信出现频率略高于绝味鸭脖，而微博出现频率则是绝味鸭脖的2倍左右。

图：周黑鸭、绝味鸭脖的微信指数和微博指数对比

数据来源：微信指数、微博指数

周黑鸭顾客忠诚度显著高于绝味鸭脖。老徐摘录武汉、长沙、上海、广州、北京、重庆6地大众点评数据，分别代表华中、华东、华南、华北、西南区域。除了大本营长沙外，顾客对周黑鸭的味道、服务、环境认同感都显著超过绝味鸭脖。

表：六城周黑鸭、绝味鸭脖点评评分对比

资料来源: 大众点评网，样本选择点评数目最多的门店

2.2.3 比运营：各有长短

■ 商业模式：各有千秋

周黑鸭采取直营模式，管控力强，但扩展缓慢；绝味食品采用加盟模式，扩张迅速，但难于保证质量。二者对应产品定位，各有利弊。

自营模式管控能力强，但发展慢、试错成本高、资金需求量大。周黑鸭从2012年推出MAP包装，短短两年，所有周黑鸭换成锁鲜包装，而同业的绝味食品、煌上煌等，至今仍以散装为主，因为锁鲜装一旦卖不掉，生产日期白纸黑字印在包装上，而卖不掉的散装可以明天再卖。然而，自营模式选手往往会遇到资金瓶颈，如汉口精武2007年产能大扩张，多余产能几乎令公司资金链断裂，因为汉口精武依靠自营，难以快速扩充门店、消化产能。

加盟模式快速、试错成本低，但加盟商难于把控。绝味鸭脖的加盟模式是“直营引领，加盟跟上”，只要直营旗舰店赚钱，加盟商就会蜂拥而至，新进入的加盟商如果赚钱，则可以生存下来；如果不赚钱，倒闭成本基本由加盟商承担，绝味食品损失不大。绝味鸭脖2005年4月在长沙开第一家门店，当年12月末，绝味鸭脖就增长到61家加盟店。但是，加盟商质量参差不一，周黑鸭只在2016年被处罚过一次；而绝味鸭脖在2013-2015年间，被工商、质量管理等监管部门或媒体发现存在销售环境不合格、细菌超标等问题竟高达114次。

■ 线下渠道：绝味食品胜

绝味食品有9000多家门店，遍布全国各地；周黑鸭只有1000多家门店，其中一半分布在华中、20%分布在武汉市。虽然周黑鸭单店收入远高于绝味食品，但这并不能说明周黑鸭的线下渠道强于绝味食品。绝味食品的策略是“饱和开店”，门店开遍城中村和三四线城市；但周黑鸭门店大多数是“高势能门店”，只分布在高铁站、飞机场、购物中心，如果地段相同，差距并没有那么明显。

图：广州南站，面对面竞争的周黑鸭和绝味鸭脖

资料来源: 老徐拍摄于2018年6月8日的广州南站，两家店都是自营

■ 线上渠道：周黑鸭胜

周黑鸭是线上新鲜鸭脖品类第一大品牌，鸭脖品类第三大品牌，仅次于良品铺子和百草园。绝味食品在线上销售额偏低，不到周黑鸭的1/2。

图：三剑客天猫前三位产品月销售金额对比

资料来源: 天猫商城

■ 营销：周黑鸭胜

从财务数据看，周黑鸭每元广告费创造的收入和利润，分别是绝味食品的2.6倍和4.5倍。周黑鸭的营销效果也显著超越绝味食品。

表：周黑鸭每元广告费创造33元毛利润，绝味食品只创造7元

资料来源: 周黑鸭、绝味食品的2017年年度报告

从运营效果看，周黑鸭营销的话题性、互动性都强于绝味食品，话题也比绝味食品健康。以高考话题为例，周黑鸭官方微博转发、回复、点赞数量都是绝味鸭脖的10倍以上，且内容阳光、正能量，收货大量转发，而绝味鸭脖则以“毒舌”、“丧”为卖点，且不讨喜欢。

图：周黑鸭、绝味鸭脖的高考话题营销对比

资料来源: 新浪微博，周黑鸭和绝味食品的官方微博

■ 物流仓储：周黑鸭胜

二者物流能力相似，但MAP包装的周黑鸭更加游刃有余。

绝味食品依靠第三方物流把产成品运到门店，而由内部的生产管理中心负责统一规划、调配。绝味食品会在发货之前检查冷藏车，并全程GPS+温度控制，保证货物新鲜。周黑鸭物流部分自营、部分外包，至2016年上市时，周黑鸭有33辆冷链物流车，上市后进一步扩张物流和仓储中心，保鲜控制模式和绝味食品类似。

周黑鸭全部产品采用MAP包装，保质期可达5-7天；绝味鸭脖仍是散装，保质期最多3天，绝味鸭脖的物流压力比周黑鸭更大。

■ 产能：绝味食品胜

表：周黑鸭和绝味食品的产能对比

资料来源: 周黑鸭、绝味食品2017年年度报告和招股说明书

绝味食品的产能形成规模效应，支撑门店开到全国。周黑鸭在成都开一家门店，产品必须从武汉运输1000多公里才能到达；而绝味食品门店可以从遂宁工厂起运，只需要100多公里。门店网络越密集，运输成本越低、时效越高。

■ 供应源：绝味食品胜，但不重要

绝味食品2017年投资了上游内蒙古塞飞亚农业科技发展股份有限公司（简称“塞飞亚”），占股28%。塞飞亚出产蒙古草原鸭，全产业链经营，绝味食品可以保证优质的食品供应源，在原材料价格上升周期能对冲成本。周黑鸭没有投资上游食品公司，也没有签订远期的购销协议，对原材料涨价会比较被动。

但是，原材料并不是卤制品业的发展重点。煌上煌和精武鸭脖都曾经想发力上游原材料，但最终反而分散了有限的资源，导致经营的溃败。绝味虽然在原材料上有优势，但这种优势长期看来并不重要。

2.2.4 比财务：周黑鸭胜

■  财务真实性：周黑鸭胜

周黑鸭报表保守、可靠，绝味食品则是财技高手，有大量的“擦边球”，甚至有财务造假的嫌疑。老徐相信“报品即人品”，周黑鸭对股东更诚实、自信；而绝味食品则疑点重重。

绝味食品固定资产增长和收入不成比例。绝味食品从2012年起大量投建产能，到2017年，固定资产已经增长近20倍，但营业收入只增长了3倍，产能早就过剩了，为什么还要坚持投建？老徐推测，绝味食品借着投建产能的名义，把资金转移给关联方，再转手通过关联方采购，以虚构收入。绝味食品的客户都是个人加盟商，虚构收入就特别容易，绝味食品甚至可以把虚假的收入分散到多个加盟商身上。周黑鸭除了2017年销售受挫之外，其他年份固定资产和营业收入的增幅相匹配。

表：周黑鸭和绝味食品多年来的固定资产、收入增长幅度

资料来源: choice

绝味食品用低折旧、低摊销的方法做低管理费用，从而做高利润。绝味食品管理费率6.87%，同为加盟模式的煌上煌管理费率却是9.55%。为什么绝味食品管理费率这么低？因为煌上煌固定资产折旧7.16%，绝味食品只要5.51%；煌上煌长期待摊费用摊销58%，绝味食品只摊销31%。两家公司同是经营鸭脖、同是采用加盟模式，为什么绝味食品的折旧、摊销可以全面低于煌上煌？绝味食品并未作出解释。周黑鸭采用直营模式，管理费用较低而销售费用较高。

表：三剑客的折旧率、摊销率比较

资料来源: 三大公司的2017年年报

绝味食品高管薪资远低于同行，甚至低到不符合常识的水平。绝味食品前三名董事月薪仅2万元，相当于北上广深一名小主管的月薪，这是不合理的。周黑鸭的高管月薪则相对可靠一些。

表：三剑客的高管薪资

资料来源: 三大公司的2017年年报

绝味食品毛利率涨幅高于同业，且没有任何解释。2017年，绝味食品的毛利率从31.74%提升到35.55%，上涨3.8个百分点。但是，绝味食品没有提价，原材料价格也没有明显的下滑，这3.8个百分点的涨幅，究竟来自哪里？煌上煌推广MAP包装，提高了价格，而且上游还实行“公司+农户”模式，毛利率只提高了1.7个百分点，绝味食品究竟做了什么，凭什么毛利率就提高了这么多？纵观报表，绝味食品并没有给出解释。周黑鸭很诚实地表示，因为打折促销，毛利率下滑了1.4个百分点。

表：三剑客的毛利率变动对照

资料来源: 三大公司的2017年年报

■ 财务状况：周黑鸭胜

周黑鸭属高利润模式，绝味食品属高周转模式，前者对管理层能力的依赖小，故更为可控。

收入对比：周黑鸭线上销售占优，绝味食品线下区域覆盖占优。绝味食品和周黑鸭的收入都主要来自鸭副产品。从地域看，绝味食品遍布全国，尤以华东、华中为重点；周黑鸭则大比例集中在华中区，绝味食品全国扩张做得比周黑鸭好。从渠道看，周黑鸭网上销售占据销售总额的10%左右，而绝味食品则占比很小以至没有列示，周黑鸭抢占了线上渠道。

图：周黑鸭和绝味食品的产品、区域、渠道收入对比

资料来源: 周黑鸭、绝味食品的2017年年报

成本费用对比：周黑鸭开店费用贵，绝味食品原材料成本高。绝味食品和周黑鸭最大的成本都来自原材料，绝味食品原材料、水电、燃料加起来占据收入的63%，周黑鸭占比较低，也有33%。周黑鸭采用自营模式，需要自行承担门店租金并雇佣店员，导致租金和人员费用都高于绝味食品；相应地，自营模式不需要让利加盟商，营业成本比加盟模式更低。另外，周黑鸭较多成本被投到线上渠道，主要是电商、外卖的运费，绝味食品仍以线下扩张为主。

图：周黑鸭和绝味食品的各项费用率对比

资料来源: 周黑鸭、绝味食品的2017年年报

门店对比：绝味食品门店覆盖广，周黑鸭单店收入高。周黑鸭走自营模式，开店谨慎，选择高势能点，因而单店收入高、店铺较少；绝味食品走加盟模式，试错成本低，实行“饱和开店”策略，单店收入低、店铺较多。周黑鸭的单店利润是绝味食品的10倍以上，而绝味食品的门店数目是周黑鸭的9倍左右。

图：三剑客的门店数目、单店业绩对比

资料来源: 三剑客的2017年年报

周黑鸭租售比高，且连年攀升。2015年后，周黑鸭租售比在不断上升，租金逐渐侵蚀利润。周黑鸭租售比已经从8%上升到12%，即自营门店每卖出100元产品，就有12元要用于缴纳租金。周黑鸭面临着提高坪效的压力。

图：周黑鸭历年租售比变化

周黑鸭和绝味食品的盈利能力显著强于煌上煌。2017年，周黑鸭和绝味食品的ROE都在20%以上，煌上煌的ROE只有8.5%。

图：三剑客的ROE和ROA对比

资料来源: choice

周黑鸭毛利率和净利率都明显高于竞争对手。这是因为周黑鸭采用自营模式，且定价高于另外两家公司。

图：三剑客的毛利率、净利率对比

资料来源: choice

周黑鸭和绝味食品都在持续增长。周黑鸭历年增长速度都高于行业，但在2017年出现下滑。绝味食品在过去数年间都保持20%以上的增长率。

表：三剑客的杜邦分析对比

资料来源: choice

周黑鸭略胜一筹。绝味食品门店布局更广、地域扩张风险更小；但周黑鸭则对原材料依赖性更低、对人的主观运营能力依赖性更低，维持业绩的确定性较强。绝味食品的高运营模式比较依赖人的能力，团队离职、激励不当等因素都可能影响运营效率，但周黑鸭的高利润模式则依赖产品本身，产品比人更加可靠。

2.2.5 对比结果：周黑鸭胜

周黑鸭综合素质优于绝味食品。周黑鸭在产品、财务上都领先绝味食品，即使在运营上也各有千秋。另外，考虑到财务造假的严肃性，即使我们不投资周黑鸭，考虑绝味食品也应该慎之又慎。

表：周黑鸭、绝味食品综合对比

资料来源: 老徐整理

2.3 周黑鸭困局：高势能地段减少导致增长放缓，但困境可被解决

周黑鸭股价自2017年以来大幅度下滑，从2017年3月最高峰的9.63元/股下滑到今天6.65元/股。股价下滑的原因是业绩增长滞后于同行。2017年，周黑鸭的母公司应占年度溢利（下称“归母净利润”）增长只有6.43%。

表：三大上市公司2017年业绩增长

数据来源：choice

为什么周黑鸭会增长放缓？周黑鸭可以扭转困局吗？为解答这两个问题，老徐做了一系列思考。老徐先将思考框架放在这里，便于读者阅读。

图：周黑鸭业绩增长原因和问题解决的思考框架

资料来源: 老徐整理

2.3.1 增长放缓，是因为单店收入下滑

粗析周黑鸭损益表，可知周黑鸭收入增长并不低，达15%，然而“销售成本”和“销售及分销开支”两大科目增长率都显著高于收入，以致利润增长放缓。

表：周黑鸭2017年损益表简表

资料来源: 周黑鸭2017年年度报告

进一步分析，利润增长放缓的原因是什么呢？我们拆解周黑鸭利润表，得到如下结论：

1、周黑鸭单店收入下滑，促销未能阻止该下滑，反致量价齐跌；

2、大量开店导致人员和租金费用上升；

3、电商、外卖渠道开拓费用大幅上升。

表：周黑鸭2017年损益表的收益、销售成本和销售及分销开支拆解

资料来源: 周黑鸭2017年年度报告

三大原因中，人员租金费用上升、外卖电商费用上升都属合理。归根究底，单店收入下滑才是真正原因。

开店费用上升快，门店增长更快。2017年，门店增长高达36%，而租金和人员只分别增长28%和24%。单店租金和人员实际上都已经在压缩。

表：周黑鸭2017年门店增长和薪酬、租赁费用对比

资料来源: 周黑鸭2017年年度报告

电商、外卖费用在增加，但利润增加更多。周黑鸭2017年多花7400万线上推广和运营费用，却带来2.94亿销售、1.74亿毛利润，该投入产出无疑是合理的。

表：周黑鸭2017年线上渠道投入和产出对比

资料来源: 周黑鸭2017年年度报告

2.3.2 单店收入下滑，是因为新店选址不如旧店

从区域看，可知下滑来自全国各地，其中华中、华东区域最为严重。

表： 分区域拆解周黑鸭销售额及增长

资料来源: 周黑鸭2017年年度报告

老徐根据波特五力框架，试图提出假设，不遗漏、不重复地覆盖所有导致下滑原因，原因列举如下：

图表 周黑鸭单店收入下滑的13个假设

资料来源: 老徐整理

■ 假设一：口味改变，新生代消费者不再青睐周黑鸭

假设不成立。

如果周黑鸭单店收入下滑是因为年轻人口味改变，则二者必居其一：要么年轻人抛弃鸭脖食品品类，转而消费其他休闲食品；要么年轻人仍然吃鸭脖，但不吃周黑鸭，那么必然有其他品牌崛起或逆袭。

如果年轻人抛弃鸭脖品类，那么所有鸭脖品牌就会同时衰落，但煌上煌和绝味食品2017年业绩增长都良好。如果有其他品牌崛起或逆袭，这种崛起必然会引起网络热搜，但百度指数、微博指数、微信指数都没有出现迹象。

图表 百度搜索指数“鸭脖”，没有出现新兴品牌

资料来源: 百度指数

■ 假设二：房价上涨导致消费者可支配收入减少，故选择更廉价的绝味和煌上煌

假设不成立。

如果周黑鸭增长放缓是因为消费者可支配收入减少，那么这种放缓必然有地域性。也就是说，有些城市的可支配收入上涨得快、房价上涨得慢，消费者就有闲钱多买一些周黑鸭，反之则少买。以下是2017年各城市人均可支配收入和房价的数据。

图表 全国主要城市人均可支配收入(单位：元/年)

图表 全国主要城市房价(单位：元/平方米)

资料来源: 国家统计局

根据以上数据，估算扣除房价后的人均可支配收入。按照夫妻两人合力供房，购买60平住宅、30年按揭计算，得到：

扣除房价后的人均可支配收入=人均可支配收入－房价×60÷30÷2

图表 扣除房价后的人均可支配收入

资料来源: 老徐计算

图表 扣除房价后的人均可支配收入增长率

资料来源: 老徐计算，其中深圳市数据异常，因为2016年扣除房价后人均可支配收入<0，剔除之。

分类汇总，得出各个区域的扣除房价后的人均可支配收入变化：

图表  各个区域扣除房价后的人均可支配收入变化

资料来源: 老徐整理，其中青岛划往华北，是按照周黑鸭年报的划分方法

华中区收入增长最高，达6.91%，却是单店收入下滑重灾区。可知，下滑并不是因为人均可支配收入下降和房价攀升，假设不成立。

■ 假设三：消费者体验下降，导致消费减少

假设成立。

如果假设成立，那么必定存在某些因素，如味道变坏、服务态度变差等，使得消费者减少消费。老徐统计了华中区34个城市的大众点评差评，希望找出原因。统计结果如下：

图表 华中34城差评原因统计

资料来源: 大众点评网，华中地区湖北、湖南、安徽、河南、江西五省34个城市的差评统计，按5:1比例抽样，抽取评价数多的门店。其中，只看差评，LV 7以上用户评价、VIP会员评价全部视为刷单

可知，周黑鸭2017年服务质量维持原有水平，嫌贵的顾客烧了、嫌优惠券不能用的顾客也少了，这和周黑鸭报表披露的促销行为相吻合。表示产品不新鲜的顾客几乎翻了两番，如果单店收入下滑的原因是消费者体验下降，那么体验下降的原因就是“产品不新鲜”。

周黑鸭的产品都是MAP包装，放在透明柜台里的，生产日期就标记在最显眼的标签上，如果产品不新鲜，大多数顾客扫一眼就直接不买了，只有少数错买的顾客会心情恶劣地给上差评。“产品不新鲜降低消费体验，影响单店收入”的说法是合乎逻辑的。

对照财务数据，我们引入“鲜货周转天数”概念，估算卤鸭脖从出厂到卖出去的天数。有：

鲜货周转天数=360÷（收益÷制成品）

计算结果如下表：

图表 周黑鸭2015-2017年的鲜货周转天数

资料来源: 周黑鸭招股说明书和2017年年度报告

卤鸭脖保质期不过5天，2017年鲜货周转要4.16天，也就是说，平均每盒鸭脖要4.16天才能卖出去。该数据和顾客反映的情况相符。假设成立。

■ 假设四、供应源肉质变差，导致口感下降，影响单店

假设不成立。

如果是供应源肉质问题，那么华东市场应该幸免，因为华东市场是由上海工厂供货，采购源和武汉工厂不一样。但事实上，华东市场下滑同样严重。

■ 假设五、新店开在低势能地段，拉低单店收入

假设成立。

所谓“低势能”和“高势能”，是卤制品业的术语，人流量大、转化率高的地段，是“高势能”反之是“低势能”。卤制品业的地段势能，取决于三个要素：交通枢纽，省份区域，城市等级。机场高铁站、华中区域、一线城市，就是周黑鸭的“高势能”地段。

就交通枢纽而言，新店的确开在低势能地段，也的确拉低了单店收入。以下滑最严重的华中区为例，华中区42%的门店开在武汉市。老徐用大众点评的“人气排行”，找出武汉市一个月来最旺和最淡的二十家周黑鸭门店，结果如下表。我们可以看到，人气前二十的门店里，有2家是2017年之后开张的，2家都开在武汉天河机场；人气后二十的门店里，有7家是2017年之后开张的，都开在居民区、区域性超市里。可见，新开的门店更多分布在低势能的居民区、区域商超，拉低了整体的单店收入。

图表 武汉最旺和最淡的二十家周黑鸭

资料来源: 大众点评武汉站。其中，汉商21世纪、地铁三眼桥店、华林广场店都无评论，时间推定方式是，汉商21世纪店第一名游客点赞在2018年4月，地铁三眼桥在2016年12月开通，华林广场在2017年9月开张

图表 旺铺开在火车站、飞机航站楼、市商业中心，淡铺开在居民中心、区域性商超

资料来源: 百度地图

就省份区域而言，新店的确开在非华中地区。2017年，周黑鸭华中区门店占比从48%下滑到44%，而华中区单店收入可达380万/家，显著高于其他省份区域；华东、西南区门店比重增加，但华东区单店收入只有180万/家，西南区更是低至80万/家。可见，新门店开在华中区以外的省份，拉低了单店收入。

图表 各区域门店比重和单店收入比较

资料来源: 周黑鸭2017年年度报告

就城市等级而言，新店的确更多地开在三四线城市。仍以湖北省为例，2017年至今，湖北省门店增速为26%，其中三线以下城市增速为31%。

图表 湖北省各市门店增速

资料来源: 大众点评，周黑鸭官方网站，截止时间是2018年6月30日，其中新店指2017之后开张的门店，老店则是2017之前

故假设成立。

■ 假设六、物流跟不上，导致产品不新鲜

假设不成立。

周黑鸭现阶段有武汉、上海两个工厂。如果是物流问题，那么下滑最厉害的必然是远离中心的西南、华南和华北区域，而事实正好相反，这三个区域下滑幅度相对小，华北区单店收入还略有上升。

■ 假设七、工厂太远，地域覆盖困难，导致产品不新鲜

假设不成立。

理由同上，有工厂的华东、华中区域，下滑恰恰最严重。

■ 假设八、工厂产能过剩，销售无法完成，产品不新鲜

假设成立。

武汉工厂二期在2016年年底建成投产，2017年上半年，周黑鸭业绩增速就开始放缓，时间节点紧密对应。

图表 2017H1是业绩分水岭，之后利润增长开始下滑

资料来源: 周黑鸭2017年中期报告、年度报告

2017年上半年，销售量增长21%，固定资产周转率下滑14%，说明新增产能拉动了业绩，但现有销售能力不足以消化新增产能。单店收入下滑，单店业绩量价齐跌，说明周黑鸭试图用打折促销来拉动销售，但效果并不好。最后，鲜货周转天数从2.14天增加到2.56天，产品变得不新鲜，反过来又影响了销售，这和2017年的大众点评差评原因相一致。

图表 2016和2017上半年销量和门店对比

资料来源: 周黑鸭2017年中期报告

■ 假设九、绝味食品、煌上煌等竞争者抢夺周黑鸭市场

假设不成立。

如果周黑鸭增速放缓是因为绝味食品、煌上煌的抢夺，那么必然体现在地理上的此消彼长。即，周黑鸭在华东、华中的单店收入下滑，煌上煌和绝味食品必然在华东、华中快速上升。而事实上，绝味食品增长主要来自华南和西南，而煌上煌增长主要来自华南，其次来自浙江。

图表 绝味食品和煌上煌的区域扩展重点是华南区

资料来源: 煌上煌、绝味食品2017年年度报告

■ 假设十、其他区域性品牌抢夺周黑鸭市场

假设不成立。

理由同假设一，如果有新兴品牌，则必然在互联网上盛行。但在百度指数、微博指数、微信指数中，均未发现新兴品牌。

■ 假设十一、良品铺子、三只松鼠等网络零食品牌推出真空包装鸭脖，抢夺周黑鸭市场

假设不成立。

网络零食发展很快，良品铺子、三只松鼠等品牌的线上鸭脖销售，已经超过周黑鸭、煌上煌和绝味鸭脖。但是，绝味鸭脖、煌上煌的线上业绩显著低于周黑鸭，而二者2017年业绩依然亮眼。这说明，网络零食巨头的冲击并不是周黑鸭单店业绩下滑的原因。

■ 假设十二、小龙虾品类抢夺周黑鸭市场

假设不成立。

理由同上，如果周黑鸭单店业绩下滑是因为小龙虾品类替代，那么同行业业绩应当同步下滑。而绝味食品、煌上煌2017年业绩依然亮眼，说明品类替代并不是主因。

■ 假设十三、周黑鸭通过美化报表上市，上市后业绩报复性下滑

假设不成立。

老徐梳理周黑鸭2015-2017年报表，并未发现2015、2016年报表有做大利润的倾向。刚好相反，周黑鸭在2015-2016年可能在刻意做小利润。

以职工薪酬为例，2015年，周黑鸭预提1.2亿元职工薪酬，相当于每名员工“欠薪”6个月，该数字近乎荒诞。该措施不是在做大利润，而是在做小利润。上市后，随着业绩增速放缓，预提的薪酬才逐渐减小。

图表 周黑鸭在2015-2016年有预提职工薪酬过度、隐瞒利润的嫌疑

资料来源: 绝味食品2016、2017年年度报告

■ 结论：单店业绩下滑是因为新店选址势能低

以上十三个假设中，假设三、五、八为真，三者暗含逻辑关联。消费者体验下降，产能过剩，新增门店势能低，三者相加可拼出周黑鸭当前的困局。

周黑鸭在2016年IPO，募集资金扩张产能，同时扩张门店。扩张产能容易，但扩张门店则遇到问题，新店选址不如老店好，结果新店未能有效消化产能。为了不让产能空置，周黑鸭保持产能运转，并试图用促销降价来拉动销售。结果事与愿违，促销效果不明显，反致量价齐跌；大量产品卖不出去，摆在保鲜柜里，消费者看到鸭脖都快过期了，就更加没有兴趣购买，销量又进一步减少。最后，形成了“低势能——滞销——不新鲜——消费者体验下降——进一步滞销”的恶性循环。

新增门店势能低才是根本问题。低势能导致产能过剩，产能过剩导致产品不新鲜。周黑鸭已经在裁减生产人员，控制产量；门店不断增加，空置的产能也会一步步被消化。但是，新增门店势能低意味着周黑鸭成长速度超过了高势能点的成长速度。周黑鸭单店收入是绝味食品的8-10倍，而高单店收入和低市场覆盖是硬币的两面。高势能地段不够用了，周黑鸭只能在居民区、小商超等地方开店，以量补质，造成单店收入下滑，产品不能及时消化。

2.3.3 困局只是暂时，门店照开产品照卖

低势能困局只是暂时。周黑鸭正布局交通枢纽、布局华东，以量补质；而低势能门店的同店收入也将随着年轻人口味的趋同和人均收入提升而得到改善，而周黑鸭门店还在开，产品仍然是业界第一。

新增门店势能低，改善关键在三点：第一，周黑鸭是否能增加高势能门店的比例？第二，低势能门店的单店收入能否向高势能靠拢？第三，周黑鸭是否采取行动改善现状？

周黑鸭是否能增加高势能门店的比例？能。虽然华中区域门店比例将继续减少，但周黑鸭仍可发力交通枢纽和一线城市。

交通枢纽开店仍有潜力。主要有高铁动车站和机场，周黑鸭仍有1倍左右渗透空间。2017年底，全国有414个高铁站和229个机场，按照每个高铁站容纳1家门店、每个机场容纳1.5家门店估算，全国交通枢纽可容纳758家周黑鸭门店，而现阶段周黑鸭只有300多家交通枢纽门店，还有1倍左右的空间。

华中区门店比重正在逐步减少，以后还将进一步减少。周黑鸭逐渐从华中区走向全国，华中区门店比重日益减少，新增门店单店收入低于华中区门店，是必然的事情。

北京、上海仍有发展空间。如表，大本营武汉每5万人可支撑一家周黑鸭，即使在口味完全不同的深圳，每14万人也能支持一家周黑鸭。北京、上海居民的人均可支配收入都高于深圳，每家周黑鸭分别面对18万和23万人，周黑鸭仍有空间。

图表 扣除房价后的人均可支配收入

资料来源: 周黑鸭招股说明书和2017年年度报告

图表 一线城市及武汉的门店数目、城镇人口和收入

资料来源: 国家统计局

低势能门店的单店收入能否向高势能靠拢？能。虽然交通枢纽壁地段差距无法填平，但长期来看，非华中区的顾客口味正在改变，三线以下城市的人均收入正在提高，这些因素都将有利于周黑鸭单店经营。

非交通枢纽门店难以复制交通枢纽的大流量、高转化和高客单价。交通枢纽的高势能是来自一系列特殊场景下：交通枢纽顾客流量远高于低势能门店；交通枢纽有候车和候机时间，顾客往往购买周黑鸭之后直接食用，而低势能门店则没有这种即时的食用场景；交通枢纽附近的品牌店消费都高，相比之下，周黑鸭统一的售价则反而显得低，因而顾客倾向于多消费。

非华中区门店的口感壁垒将逐渐填平。全国人民的饮食口味正在走向融合。跨省交流日渐增多，90后、00后人群从小接触外省人和外省食物，对口味偏向更加宽泛。以重庆火锅为例，重庆火锅本来只流行于巴蜀一带，华东、华南等地人群普遍吃不惯火锅的麻辣口味，但如今，火锅已经开遍全国，培育出知名的“海底捞”品牌，成为全国流行的美食。随着年轻消费人群增长，非华中区的周黑鸭门店收入将逐渐上升。

三线以下城市门店收入将提升。三线以下城市人均收入较低，因而偏向性价比更高的绝味鸭脖。但是， 2013年来，我国三线以下城市人均收入增长速度普遍赶超一二线城市。以湖北省为例，湖北大部分市区近五年的人均收入增速已经赶超武汉。收入增长将持续利好三线以下城市门店的业绩。

图表 湖北省诸市的人均可支配收入增长，大部分三四线城市快于武汉

资料来源: 各地方统计局，choice整理

周黑鸭是否采取行动改善现状？是。周黑鸭将集中发展全国交通枢纽和华东区域市场，门店照开，产品照卖。

2017年年报里，周黑鸭表示将重点发展全国交通枢纽，发展华东地区。交通枢纽我们已经论证过，还有1倍以上发展空间；而华东区域潜力充分，华东区消费能力强，百万以上人口的城市，人均年可支配收入在都在3万元以上，大部分城市在4万以上。周黑鸭只渗透了南京、杭州、苏州、无锡、常州、绍兴、扬州七城，其他城市仍是空白，华东区域有充分的发展空间。

图表 华东诸市的人均可支配收入水平

资料来源: 各地方统计局，choice整理

周黑鸭在全国范围内竞争力强于绝味鸭脖。跨省、跨地域、跨城市等级的竞争，周黑鸭都能胜任。老徐曾经亲自调研深圳岗厦、广州南高铁站、珠海扬名广场的周黑鸭和绝味鸭脖门店，两家门店距离不超过100米，广州南站的周黑鸭和绝味鸭脖甚至就开在隔壁。周黑鸭在每个现场的销售表现都优于绝味鸭脖。大众点评显示，周黑鸭门店在全国范围的评分都高于绝味鸭脖。卤制品业产品为王，周黑鸭产品仍是卤制品业的第一名。

图表 三地100米内的周黑鸭、绝味鸭脖生意对比

资料来源: 老徐实地调查

图表 全国主要城市周黑鸭和绝味鸭脖的点评评分

资料来源: 大众点评网

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