陈羽锋 S0570513090004 研究员
倪娇娇 S0570517110005 研究员
周 鑫 S0570118080060 联系人
本文摘编自华泰证券研究所2020年4月30日已对外发布的研究报告《帝欧家居：精装放量趋势不改，订单或快速恢复》，具体内容以研究报告原文为准。
核心观点
2020年归母净利同比下滑23.1%
帝欧家居2020年一季度营收同比下滑23.8%至7.93亿元，归母净利同比下滑23.1%至5053万元；扣非归母净利同比下滑24.0%至4865万元。我们认为全年竣工回暖+精装放量态势不改，疫情对工装产业链冲击偏短期，公司工装优势显著，工装端新老客户共驱成长，整装带动零售业务回升，我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.83、2.24、2.62元，维持“买入”评级。
下游客户延迟复工，Q1营收/净利同比有所下滑
帝欧家居发布2020年一季报，营收同比下滑23.8%至7.93亿元，归母净利同比下滑23.1%至5053万元。其中，欧神诺营收同比下滑22.8%至7.31亿元，我们判断主要系疫情影响使得下游地产客户复工延后所致，随着房企3月开始逐步复工，我们认为公司工程订单有望快速恢复，Q2增长值得期待；净利润同比下滑14.0%至5951万元（未扣除合并摊销费用口径），净利率同比提升0.8pct至8.1%，扣除合并摊销后净利润5399万元；帝王洁具营收同比下滑34.2%至0.62亿元，净利润有所亏损。
疫情影响销售回款、原材料等采购款正常支付使得现金流走弱
2020Q1销售毛利率同比提升2.27pct至35.9%，期间费用率同比提升0.86pct至26.7%，其中销售费用率同比下降0.17pct，管理+研发费用率同比提升0.06pct，财务费用率同比提升0.97pct至1.76%，主要系银行借款增加所致。受疫情影响，下游客户复工延后导致收入和回款减少，而公司原材料采购等款项正常支付，导致经营性现金流净流出3.88亿元，应收账款+应收票据同比增长71%至2.82亿元。
全年竣工回暖+精装放量趋势不改，支撑工装产业链快速发展
随着国内疫情得到有效控制，房企复产复工持续推进，据Wind数据，3月房屋竣工面积同比下滑0.9%至0.59亿平米，增速较1-2月环比提升约22pct。我们预计二季度地产开工、赶工将进一步加速，全年竣工回暖趋势仍有望延续。与此同时，精装房放量仍在快速推进，据奥维云网数据，2019年精装渗透率同比提升4pct至32%，而瓷砖作为精装高配套部品，其工装市场有望随精装行业红利快速发展。我们认为全年竣工回暖+精装放量态势不改，疫情对工装产业链冲击偏短期，后续随着房企赶工加速，帝欧家居等企业工程订单有望快速复苏。
工装优势显著，维持“买入”评级
欧神诺在瓷砖工装领域优势显著，工装新老客户共驱成长，整装带动零售业务回升，维持盈利预测，我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为7.0、8.6、10.1亿元，对应EPS为1.83、2.24、2.62元。参照可比公司2020年平均17倍PE，给予帝欧家居2020年17~18倍PE估值，目标价格区间为31.11~32.94元（原值29.28~31.11元），维持“买入”评级。
风险提示：疫情发展不确定性，地产销售大幅下行，客户拓展不及预期。
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