陈羽锋 S0570513090004 研究员
倪娇娇 S0570517110005 研究员
周 鑫 S0570118080060 联系人
本文摘编自华泰证券研究所2020年4月29日已对外发布的研究报告《晨光文具：疫情短期冲击，不改龙头成长价值》，具体内容以研究报告原文为准。
核心观点
受疫情影响，2020Q1归母净利同比下滑11.0%
受疫情影响，晨光文具2020年一季度营收同比下滑11.6%至20.84亿元，归母净利润同比下滑11.0%至2.30亿元；扣非归母净利同比下滑25.2%至1.74亿元，主要系政府补贴同比增加较多所致。我们认为疫情短期冲击不改公司作为文创龙头的长期成长价值，预计2020-2022年EPS分别为1.27、1.57、1.91元，维持“增持”评级。
传统零售渠道销售预计有下滑，线上渠道成为重要补充
晨光文具发布公司2020年一季报，20Q1公司营收同比下滑11.6%至20.84亿元，归母净利润同比下滑11.0%至2.30亿元；扣非归母净利同比下滑25.2%至1.74亿元。我们判断收入有所下滑主要系新冠疫情影响下学校开学普遍延迟，使得零售渠道客流大幅减少，我们预计公司一季度传统渠道收入同比有一定程度下滑，而作为重要补充的线上渠道一季度营收预计同比有较好增长。目前国内疫情已逐步得到有效控制，我们预计随着各省市大中小学开学工作有序推进，后续公司传统零售渠道经营有望逐步恢复。
毛利率同比提升、费用率上行，现金流有所走弱
2020年一季度公司销售毛利率同比提升0.85pct至27.9%；期间费用率同比提升3.35pct至18.4%，其中销售费用率同比提升1.29pct至10.7%，管理研发费用率同比提升2.08pct至7.7%，主要系传统业务研发持续投入、科力普新增IT系统研发投入以及并购安硕文教后研发费用并表所致；利息收入同比有所增长，财务费用率同比下降0.03pct至-0.04%。此外，受疫情影响，销售回款较慢，经营性现金流净流出2.59亿元。
疫情短期冲击不改文具龙头长期成长价值，一体两翼稳健发展
公司发展战略清晰，传统核心业务方面在全国8万余家终端门店基础上持续提升单店质量，全面推进大众产品、精品文创、办公产品及儿童美术四条赛道稳步发展；科力普业务方面，强化华南、华北、华中销售队伍建设，进一步优化商品供应能力、增强客户粘性，持续扩大市场份额；零售大店发展模式逐步成熟，未来有望加快渠道布局，完善供应链管理，实现渠道与产品的升级。此外，公司积极培育线上产品开发能力、增多线上新品类流量爆款，持续加大线上电商渠道拓展力度。
文创龙头长期稳健发展，维持“增持”评级
考虑到疫情对传统零售渠道及九木杂物社等零售大店经营的影响，调整盈利预测，预计2020~2022年归母净利润11.7、14.4、17.6亿元（2020-2022年原值12.2、14.9、17.8亿元），对应EPS为1.27、1.57、1.91元。参照可比公司2020年Wind一致预期37倍PE均值，考虑到公司作为文具行业龙头在渠道、品牌等方面优势显著，呈现出优于可比公司的成长稳健性，给予公司2020年44~45x目标PE，对应目标价55.88~57.15元（前值55.44~56.76元），维持“增持”评级。
风险提示：疫情发展不确定性，渠道拓展与客户开拓不及预期。
深度报告合集
【年度及中期策略】
【2020年轻工行业年度策略】B端紧握行业机遇，C端精选优质个股20191126
【2019年轻工行业中期策略】精选稳健增长和景气改善品种20190513
【2019年轻工行业年度策略】优选龙头，静待政策风来 20181120
【2018年轻工行业中期策略】坚守龙头，精选预期差 20180527
【2018年轻工行业年度策略】业绩为王，首选龙头 20171130
【2017年轻工行业中期策略】山穷水复疑无路，柳暗花明又一春 20170619
【财报综述】
【轻工行业2019年三季报综述】家居、造纸基本面阶段性企稳
【轻工行业2019年中报综述】增长旅游放缓，企业分化加剧 20190901
【轻工行业18年年报/19Q1季报综述】家居结构性分化，包装景气延续20190505
【2018年轻工行业三季报综述】家居造纸增长放缓，包装盈利有望企稳 20181102
【2018年轻工行业中报综述】行业分化加剧，龙头强者恒强 20180902
【轻工行业17年年报/18年一季报综述】行业稳步增长，龙头业绩亮眼 20180503
【轻工行业16年年报/17年一季报综述】一季报开门红，龙头成长性持续 20170510
【海外龙头成长复盘系列专题研究】
【海外龙头成长复盘系列之家得宝】精准定位市场需求， 渠道发力铸造龙头
【海外龙头成长复盘系列之宜得利】穿越地产周期的成长的日本家居龙头
【国际比较系列专题研究】
【国际比较系列之床垫篇】渠道、技术齐发力，品牌企业显实力
【国际比较系列之沙发篇】竞争格局分散，品牌崛起看好龙头
【国际比较系列之橱柜篇】观他山兴衰成败，看我国龙头崛起
【国际比较系列之卫浴篇】整装风起，龙头受益
【国际比较系列之造纸篇】落后产能加速淘汰，看好造纸龙头
【家居板块专题研究】
【掘金轻工Alpha系列】靠内功提份额， 深耕整装和大家居20190724
【我们如何看软体家居】把握地产结构性机遇，看好软体发展前景 20180919
【家居方法论之财务、估值选股框架】制造为纲，营运为锚 20180425
【家居产业系列研究（十一）】从家电行业看家居集中度提升路径 20180418
【家居产业系列研究（十）】新零售风口，再看家居渠道融合 20180323
【家居产业系列研究（九）】精装业务放量，行业洗牌加速 20180309
【家居产业系列研究（八）】敢问路在何方：大家居模式漫谈 20171114
【家居产业系列研究（七）】木门行业升级整装待发 20170308
【家居产业系列研究（四）】木地板行业平稳发展中寻找新机遇 20160927
【家居产业系列研究（三）】木材、涂料、实木定制 20160818
【家居产业系列研究（二）】七夕除了玫瑰，你也许还需要一张床垫 20160808
【家居产业系列研究（一）】当我们谈论人造板时，我们在谈论什么 20160808
【包装&造纸板块专题研究】
当前时点我们如何看包装：边际改善，静待反弹
涨价窗口再至，造纸板块存反弹机会 20180416
博弈业绩兑现的估值修复行情 20180102
以史为鉴：涨价延续，板块仍有空间 20170926
【个股深度研究】
【江山欧派】深耕木门品类，工装业务快速发展20200331
【裕同科技】5G驱动产业回暖，新一轮成长可期20200314
【喜临门】战略转向精耕细作，自主品牌表现亮眼20191024【帝欧家居】新老客户共驱成长，规模效应逐步显现20190908
【齐心集团】受益阳光集采政策，办公业务快速增长 20190711
【永艺股份】A股椅业第一股，内外销双轮驱动 20190403
【合兴包装】盈利显弹性，制造+服务双发力 20190325
【好太太】晾晒行业龙头，“智能+”引领转型 20181229
【欧派家居】弄潮大家居时代，尽显龙头本色 20181226
【志邦家居】进军全屋定制，新品类蓄势待发 20181226
【我乐家居】全屋定制快速发展，产能扩张破除瓶颈 20181226
【金牌厨柜】品类渠道齐发力，铸造橱柜金牌 20181226
【晨光文具】“一体两翼”护航，迈向文创巨头 20181226
团队介绍
本公众平台不是华泰证券研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以华泰证券官方公众平台为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》的相关要求，本公众号内容仅面向华泰证券客户中的专业投资者，请勿对本公众号内容进行任何形式的转发。若您并非华泰证券客户中的专业投资者，请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的内容。因本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！本公众号旨在沟通研究信息，交流研究经验，华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。
本公众号研究报告有关内容摘编自已经发布的研究报告的，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。如需了解详细内容，请具体参见华泰证券所发布的完整版报告。
本公众号内容基于作者认为可靠的、已公开的信息编制，但作者对该等信息的准确性及完整性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。
在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对客户私人投资建议。订阅人不应单独依靠本订阅号中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。普通投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。
本公众号版权仅为华泰证券股份有限公司所有，未经公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。