【华泰轻工陈羽锋】年报点评 | 顾家家居:稳健增长、效率提升,显龙头本色

陈羽锋 S0570513090004 研究员

倪娇娇 S0570517110005 研究员

周  鑫 S0570118080060 联系人

本文摘编自华泰证券研究所2020年4月23日已对外发布的研究报告《顾家家居:稳健增长、效率提升,显龙头本色》,具体内容以研究报告原文为准。

核心观点

2019年归母净利润同比增长17.4%,20Q1归母净利同比增长3.8%

顾家家居2019年营收同比增长21.0%至110.94亿元,归母净利润同比增长17.4%至11.61亿元,略低于我们此前预期,主要系投资收益略低于预期所致;扣非归母净利同比增长3.7%至8.49,主要系19年政府补贴增加所致。2020年一季度公司营收同比下滑约7.0%至22.9亿元,归母净利润同比增长3.8%至3.07亿元,其中投资收益较去年同期增长约0.6亿元,我们判断主要系恒大分红款确认时点错位所致。我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.24、2.60、3.07元,维持“买入”评级。

内销稳步发展、向零售型家居企业转型,外销战略取得良好效果

分区域看,公司在内销市场已初步实现“1+N+X”渠道布局,供应链改革推进、由制造型企业稳步向零售型企业转型,19年境内收入同比增长17.0%至61.0亿元;外销主推国家战略和大客户战略取得良好效果,19年外销营收同比增长31.7%至46.1亿元。分品牌看,顾家自主品牌19年营收同比增长4.6%至77.0亿元,其他品牌营收同比增长123.0%至30.1亿元,其中玺堡实现营收8.1亿元、净利润6437万元。2020年一季度在新冠疫情影响下,20Q1营收同比仅下滑约7.0%,彰显出公司作为软体家居龙头的稳健运营能力。

毛利率同比有所下滑,销售费用率同比下降

受沙发产品结构变化、毛利率下行影响,19年销售毛利率同比下降1.5pct至34.9%;期间费用率同比基本持平,其中销售费用率同比下降0.8pct,主要系租赁费用有所减少;财务费用率同比提升0.7pct,主要系银行借款及可转债利息支出增加所致。20Q1毛利率同比下降1.9pct至32.8%;期间费用率同比下降1.9pct,其中销售/财务费用率同比分别下降1.3/0.7pct。

完善渠道布局,主动变革、挖掘内部潜力

公司渠道布局完善,截至2019年末在全球拥有约6486家品牌专卖店,自主品牌门店净增296家至4518家、其他品牌门店净增114家至1968家;在此基础上,公司积极拓展百货、商超等新渠道,发展全品类大家居渠道。19年公司主动变革、挖掘内部潜力,制造端生产效率提升、订单交付周期同比缩短,人均产值由18年109万元提升至132万元,存货周转天数同比下降9天至64天;后续供应链变革持续推进有望进一步提升运营效率。

软体家居龙头,维持“买入”评级

考虑到新冠疫情对国内外家居消费市场带来一定影响,下调盈利预测,预计顾家家居2020~2022年归母净利润分别为13.5、15.6、18.5亿元(2020~2021年前值14.6、17.7亿元),对应EPS分别为2.24、2.60、3.07元。参考可比公司2020年16倍PE均值,考虑到公司供应链效率与组织管理能力全面提升,给予公司2020年22~24倍PE估值,对应目标价为49.28~53.76元,维持“买入”评级。

风险提示:疫情发展不确定性,地产销售超预期下滑,转型成效不及预期

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