华泰轻工团队 陈羽锋/倪娇娇/周鑫
核心观点
本周观点
4月地产销售、竣工面积累计同比跌幅进一步收窄，基于工装交付逻辑，仍建议关注工装主线标的。目前，中美贸易不确定性增强，家具是我国输美第三大类产品，美国加征进口关税后将削弱国内家具出口的成本优势，中小出口型企业受影响较大，出口占比高的上市公司已加速布局海外产能，减弱中美贸易摩擦带来的不利影响。美国对华玩具进口依赖度强，相关产品尚不在目前加税清单中。
子行业观点
包装行业景气度延续，受益原材料价格中枢下移，我们预计估值及盈利仍有抬升空间。家居方面，从地产销售到竣工交付的时间推演，2019年将是地产竣工交付大年，结构性看房地产精装修交付比例稳步提升，工程渠道业务有望成为2019年最为受益的地产后周期板块。造纸方面，外废进口缩量支撑废纸价格，但下游需求疲软压制成品纸价格，企业盈利依然承压。
重点公司及动态
包装重点推荐合兴包装、劲嘉股份、裕同科技；家居重点推荐帝欧家居、欧派家居，可逢低吸纳顾家家居、尚品宅配、大亚圣象，建议关注江山欧派。消费轻工重点推荐文创龙头晨光文具以及生活用纸企业中顺洁柔。
风险提示：环保执行不及预期，地产销售低于预期，烟草行业政策风险。
地产销售面积累计同比跌幅收窄，家居3月促销使需求提前释放、4月零售增速回落
地产销售面积累计同比跌幅进一步收窄，家居零售额同比增速有所回落。4单月商品房销售面积同比增长1.3%，较3月环比下降0.5pct，1~4月累计同比跌幅进一步收窄至-0.3%。家居方面，3月315大促使得部分家居消费需求提前释放，4月家居零售额同比增速有所回落，4月单月零售额142.6亿元，同比增长4.2%，增速较3月单月值下降约8.6pct。五一节假日家居零售促销力度较四月有所加大，有望推动终端消费回升，考虑到订单逐步兑现到企业收入端以及18年下半年家居企业收入低基数，我们预计家居企业收入增速前低后高格局将逐步明朗。
基于竣工交付逻辑，持续推荐工装业务标的。4月份单月房屋竣工面积同比下滑7.9%，跌幅在3月份-8.4%增速基础上进一步收窄；其次，从地产销售到竣工交付的时间推演，2019年将是地产竣工交付的大年。结构性来看，房地产销售中精装修交付比例稳步提升，对应2019年工程渠道业务有望成为最为受益的地产后周期板块，重点推荐帝欧家居，建议关注江山欧派。
中美贸易摩擦对轻工行业影响：家居加速海外产能布局，玩具尚未被加征关税
家居：我国对美第三大类出口产品，上市企业加速海外产能布局
家具是中国出口美国的第三大类产品，据International Trade Statistics数据，2018年HS编码94产品（涵盖家具、寝具、灯具、活动房类别）出口美国金额达到381亿美元，占中国出口美国总金额4784亿美元的8.0%，子分类看，HS 9403（家具及零件）、HS 9401（座椅及零件）产品出口占比最高。同时，中国是美国家具产品最大进口来源国，2007年以来中国出口家具总额占美国家具进口总额比重始终维持在50%以上，2018年美国从全球进口家具的总金额达到721亿美元，其中中国占其家具（HS编码94）进口金额比重达52.5%，高出第二名墨西哥约38个百分点。
中国对美家具出口比重较高，代加工模式为主。我国家具行业中小企业众多，为海外国家进行代工生产家具产品是许多小型企业赖以生存的方式，2018年我国出口至美国家具产品金额占全部家具产品出口金额比重达到39.5%，占我国家具制造业主营业务收入比重达到约36%。
美国宣布2019年5月10日起将对2000亿美元中国输美商品加征的关税从10%上调至25%，从征税清单看，拟加征关税的家具细分类别达到68项，座椅、办公家具、床、灯具及照明配件等均在此次拟加征关税清单中。
行业层面看，美国加征进口关税无疑会削弱国内家具出口的成本优势，家具出口将会受到一定冲击，抗波动、抗风险能力较弱的小型企业受影响较大。上市公司层面看，定制家具企业经营主要集中于国内，2018年海外收入占比普遍不到5%，受中美贸易摩擦影响小；成品家具中，梦百合、永艺股份、宜华生活、顾家家居等企业海外收入占比较高，但自2018年中美贸易摩擦开始，不少企业为降低中美贸易关系给企业经营带来的影响，已加速在海外布局生产基地。根据公司公告，梦百合在塞尔维亚、美国布局工厂，达产后合计可覆盖其在美贸易额的50%；永艺股份已在越南、罗马尼亚投资建设制造基地；宜华生活在意大利及澳大利亚布局有生产基地；顾家家居收购床垫出口品牌玺宝，其马来西亚工厂计划于2019年投产。此外，曲美家居收购挪威品牌Eknores，其在挪威、美国、东南亚地区均有工厂布局；喜临门也已在泰国投资建设工厂；美克家居所收购的M.S.U.T企业在越南设有生产基地、收购美国当地沙发制造品牌ROWE，最大限度减弱中美贸易摩擦带来的不利影响。
造纸：我国原材料进口依存度高，反制裁措施或支撑国内纸浆价格
我国对废纸、纸浆原材料进口依存度高。我国造纸行业对废纸、纸浆进口依存度较高，废纸方面，近两年随着外废进口政策趋严，废纸进口依存度快速降低，2018年国内废纸进口量1703万吨，进口依存度同比下降7个百分点至26%，其中美废因质量较好，在我国外废进口中占据重要比重，2017年美废进口量占比约45%。纸浆方面，我国大部分纸浆依赖于进口，2018年我国进口纸浆消耗量为7191万吨，进口依存度高达77%。
外废进口政策趋严+2018年8月美废进口关税加征至25%，废纸进口量迅速缩减，对国废价格形成支撑。2018年以来我国禁止混合废纸进口、进口废纸含杂率标准提升至0.5%，使得外废进口量大幅缩减。2018年8月23日我国实施的对美输华商品加征关税清单中包括有进口美国废纸的四个税则号，美废进口税率提升至25%，进一步加速外废进口缩量。2019年一季度废纸进口量328万吨，同比减少17%，外废进口量缩减对废纸价格形成较强支撑，2019年以来国废黄板纸价格震荡上行，尤其是4月以来出现上行态势。2019Q1国废黄板纸均价2307元/吨，环比18Q4上涨3.6%，而同期箱板纸/瓦楞纸均价环比下跌1%/1%。
2018年9月24日经国务院批准，对纸浆在内的662个税目商品加征5%的关税。主要造纸用木浆涉及4个税则号，分别为47032100、47032900、47031100、47050000，据Wind数据，2017年我国从美国进口针叶浆（绒毛浆）160万吨（占针叶浆进口量19.66%，名列第二位，仅此于加拿大）；来自于美国的阔叶浆26万吨（占阔叶浆进口量2.53%），来自于美国的化机浆占比微乎其微。因此中国对原产于美国纸浆征5%关税，会对国内浆市，尤其是对针叶浆，带来较大影响。以2018年9月单月纸浆进口均价5538元/吨计算，加征关税后每吨进口纸浆成本将上升约277美元/吨，即加征关税后纸浆进口价提升至约5815元/吨，同期国内木浆平均价约为6696元/吨。2018年11月以来受全球纸浆库存高位影响，浆价承压下行，因此加征关税后国内浆价并未出现明显上升趋势。
包装：直接影响较小，间接影响纸包装下游需求
贸易环境变动较大，出口型消费需求或受影响。纸包装下游需求主要为食品饮料、家电、电子产品，美国加征进口关税将影响到电子产品、家电、纺织服装、家具等产品出口，进而影响到包装下游需求。
玩具：对华进口依赖度强，目前尚不在美国进口加税清单中
我国是全球最大的玩具生产及出口国，据InternationalTrade Statistics数据，2018年我国出口玩具、游戏及体育用品（HS编码95）金额达到567亿美元。美国是我国玩具、游戏及体育产品主要出口国，2018年我国出口至美国产品金额达到279亿美元，占美国全部玩具、游戏及体育产品进口金额的81%，该比重自2006年以来始终维持在80%以上。
2000亿美元中国输美商品加征关税的商品清单中目前尚没有涉及玩具类产品（即HS编码95，其他编码下存在零散的玩具相关产品分类），若后续对剩下中国输美产品加征关税，则玩具产品将不可避免被列入其中，我国以出口为导向的玩具产业将受到较大影响。考虑到美国进口的近80%玩具产品来源于我国，进口量巨大，若美国对玩具产品加征关税，东南亚等地区短时间尚不具备充足产能去大幅承接玩具订单的转移，因此短期内我国玩具出口仍具有议价优势，我们预计加征关税部分大概率也将由中美两国贸易商共同承担。
行业数据追踪
地产周度数据观察：2019年5月5日至5月12日，全国30大中城市当周商品房成交面积为413.60万平米，环比上涨66%。
家居原材料价格方面，各类板材价格维持稳定，上周刨花板（20厘）、中纤板（18厘）、胶合板（15厘）价格分别为90、91、91元/张，环比均持平。皮革方面，上周海宁皮革原材料价格指数为82.87，环比下跌1.2%。海绵主要原材料TDI现货、MDI（PM200）现货上周均价为15800元/吨，16800元/吨，环比分别变动-8%/-7%。
造纸原材料价格：据卓创资讯，需求疲软，国废黄板纸价格有所下跌，周均价为2236元/吨，环比下跌1.54%，同比下跌26.40%。下游纸厂库存压力未有效缓解，需求低迷情绪仍存，上周进口针叶浆均价5237元/吨，环比下降2.20%，同比下降20.59%；进口阔叶浆周均价4865元/吨，环比下降3.57%，同比下降15.58%。
成品纸价格：据卓创资讯，上游废纸价格下跌致成本支撑作用减弱，中美贸易问题致下游采购情绪不高，上周瓦楞纸均价3548元/吨，环比下滑0.28%，同比下滑28.97 %；箱板纸全国均价4310元/吨，环比下滑0.76%，同比下滑23.85%。文化纸方面，市场整体平稳，下游经销商观望态度浓重，铜版纸上周均价为5750元/吨，环比持平，较去年同期下降18.15%；双胶纸均价为6117元/吨，环比持平，较去年同期下降17.53%。
深度报告合集
【策略&综述】
【2019年轻工行业中期策略】精选稳健增长和景气改善品种 20190513
【轻工行业18年年报/19Q1季报综述】家居结构性分化，包装景气延续20190505
【2019年轻工行业年度策略】优选龙头，静待政策风来 20181126
【2018年轻工行业三季报综述】家居造纸增长放缓，包装盈利有望企稳 20181102
【2018年轻工行业中报综述】行业分化加剧，龙头强者恒强 20180902
【2018年轻工行业中期策略】坚守龙头，精选预期差 20180527
【轻工行业17年年报/18年一季报综述】行业稳步增长，龙头业绩亮眼 20180503
【2018年轻工行业年度策略】业绩为王，首选龙头 20171130
【2017年轻工行业中期策略】山穷水复疑无路，柳暗花明又一春 20170619
【轻工行业16年年报/17年一季报综述】一季报开门红，龙头成长性持续 20170510
【国际比较系列专题研究】
【国际比较系列之床垫篇】渠道、技术齐发力，品牌企业显实力
【国际比较系列之沙发篇】竞争格局分散，品牌崛起看好龙头
【国际比较系列之橱柜篇】观他山兴衰成败，看我国龙头崛起
【国际比较系列之卫浴篇】整装风起，龙头受益
【国际比较系列之造纸篇】落后产能加速淘汰，看好造纸龙头
【家居板块专题研究】
【我们如何看软体家居】把握地产结构性机遇，看好软体发展前景 20180919
【家居方法论之财务、估值选股框架】制造为纲，营运为锚 20180425
【家居产业系列研究（十一）】从家电行业看家居集中度提升路径 20180418
【家居产业系列研究（十）】新零售风口，再看家居渠道融合 20180323
【家居产业系列研究（九）】精装业务放量，行业洗牌加速 20180309
【家居产业系列研究（八）】敢问路在何方：大家居模式漫谈 20171114
【家居产业系列研究（七）】木门行业升级整装待发 20170308
【家居产业系列研究（四）】木地板行业平稳发展中寻找新机遇 20160927
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【包装&造纸板块专题研究】
当前时点我们如何看包装：边际改善，静待反弹
涨价窗口再至，造纸板块存反弹机会 20180416
博弈业绩兑现的估值修复行情 20180102
以史为鉴：涨价延续，板块仍有空间 20170926
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【帝欧家居】工装放量，谁最受益？20180701
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