书接上回。
电力行业大神多，不敢班门弄斧。
如有错漏之处，感谢批评指正！
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2.3成本要素
说到成本，重点关注两个成本：一个是项目建设成本，另外一个是项目稳定运行之后的发电成本。
顾名思义，两个成本的区别主要在发生时间上的不同，一个是项目运行前的成本，主要是征地用地、土建、设备采购安装调试直至运行投入的成本。另外一个运行过程中的成本，包括燃料、折旧及摊销、人工运维、财务费用等成本。前一个成本是把项目建成，后一个成本是使项目持续产生回报。两个成本都将影响项目资产的投资收益率。
2.3.1项目建设成本
开工时间不同、地理位置不同、技术要求不同，同一种电源的建设成本也会有所不同。以下文中用到的投资总额，有些是项目竣工后的动态投资总额，有些是媒体披露的计划投资总额，时间线上，有些项目是核准时间，而有些是开工时间，口径并不统一。每一类电源，找了四个项目作为展示，有一定的随机性。此外，为了使结果更有代表性，项目尽可能统一选取有代表的新建一期项目或者先导项目，后续扩展项目由于先行项目已经完成了配套建设，而建设成本理论上会偏低一些。
数据均来源于网络信息，受限于数据可得性，并不完全准确，权作为参考。
火电项目的造价，4120元/KW到4750元/KW不等，平均4420元/KW，火电项目建设周期一般1.5年-2年不等。机组设计寿命一般为30年，项目延期寿命也很普遍。
图表：火电项目的造价
资料来源：个人整理
由于时间跨度比较大，水电开发的难易程度也不一样，水电项目的造价从1773元/KW到22335元/KW不等。葛洲坝水电站1970年开工，单KW造价仅1773元，而2013年开工的大藤峡水电站，单KW22335元。
水电是个巨宝，我国大型水电资源开发接近尾声，大型水电造价很高，建设周期长，白鹤滩水电站2010年开工2023年完工，大藤峡水电站2013年开工，也是2023年完工，建设周期均超过10年。水电项目建造贵，但是用着却不贵，最主要的大坝财报中的折旧年限一般在45年，但实际上用个100年也是轻轻松松。
图表：水电项目的造价
资料来源：个人整理
核电项目的造价，从12500元/KW到19644元/KW不等，除大型水电外，是最贵的，而且是稳定的贵，建设周期在5年以上。运气不好的话，比如三门核电率先引进美国的三代核技术AP1000，建设过程中问题不断，2009年4月开工，2018年9月才开始正式商运，折腾了10年。像M310这样的二代半核电技术，设计服役年限是40年。国产三代堆华龙一号的设计服役年限是60年。不过核电运行记录良好的话，还能延期续命，中国首个核电秦山一期核电，2021年服役满30年之后，顺利获得延期服役许可，又给延期了20年。2019年12月美国美国核管理委员会（NRC）对位于迈阿密代特郡的佛罗里达电力与照明公司TURKEY POINT核电站的3号和4号机组发布了许可续期（SLR）证，允许其使用寿命延长至80年。因此，假如核电在未来时间内持续运行良好，不发生重大核安全事故的前提下，核电机组寿命延迟到100年，也是有可能的。和大型水电一样，核电也是造价贵，用着不贵。
图表：核电项目的造价
资料来源：个人整理
风电项目的造价，从5933元/KW到7333元/KW不等，平均6580元/KW。由于风力发电有随机性，现在一般要求风光项目配储能，因此这个投资总额里，可能还包含了配储成本。风电项目建设周期12个月左右。风电机组设计寿命在20年-25年之间。
图表：风电项目的造价
资料来源：个人整理
光伏项目的造价，在几类电源当中，目前是最低的，从3400元/KW到3947元/KW不等，平均3671元/KW。建设周期6-9月。光伏电站设计寿命一般为25年。
图表：光伏项目的造价
资料来源：个人整理
风电、光电机组一般也能延期寿命，但是延寿未必是经济划算的，不同于火、水、核电技术趋于稳定成熟，风光机组的技术迭代速度非常快，制造成本也下降地非常快，建设技术更先进、成本更低且效率更高的新机组，很可能比旧机组经济效益更好。因此大额投资风光机组，有一定技术风险，比如前两年投资的风、光项目就没有现在的风光项目效率高，还更贵。但是企业又不能不投，只要能算清楚投资回报，企业就会积极投资，重要原因在于对优质风、光资源的抢占：先把优质资源占为己有，未来哪怕有更先进的技术，还可再逐渐替换。
风光机组造价虽然便宜，但是实际上可能并不比造价高的水、核便宜。核电机组平均利用小时数7700小时，光伏机组平均小时利用1300小时，机组年利用小时数，核电是光伏的5.92倍。仅按设计寿命，核电是60年，光伏25年。同等装机量下，核电设计寿命内的发电量是光伏的14.21（5.92*60/25）倍。而核电平均造价16346元/KW是光伏平均造价3671元/KW的仅4.45倍。以此测算，在设计寿命周期内，核电度电建设成本仅为光伏的31.3%（4.45/14.21），因此上面说，核电是建造高，但是用着并不贵。
不过，核电还存在退役后的处理成本，核电机组投运后，一般按项目总投资或核电站竣工决算在线固定资产原值的 10%计提核电站弃置费用，并按照现值计入固定资产，如未来已计提的弃置费不足以覆盖全部弃置费用时，核电的经营业绩将受到不利 影响。根据国际原子能机构的数据，美国核反应堆的退役总成本在5.44-8.21亿美元之间。
项目建设成本和运营成本之间存在的关系主要体现在两个方面：一，电站项目建设完毕，项目总投资的大部分沉淀成为固定资产以及无形资产，投入商业运行之后，以折旧、摊销的形式影响当期利润和现金流；二、电站项目投入巨大，一般70%以上的资金采用贷款形式，贷款期限较长，贷款利息作为财务费用对当期损益影响比较大。
2.3.2运营成本
电厂的投运机组到达一定规模之后，新建项目对电厂利润的影响也主要体现在财务费用和折旧、摊销额上，稳定运行期间的各项成本构成也基本进入稳定状态。
这个部分，偷个懒，直接拿券商的图来做个展示。
代表火电的华能国际和代表核电的中国核电，年报中都进行了成本分解，和国金证券研报中的成本结构基本一致。代表水电的长江电力，以及风光电的龙源电力，年报里没有披露成本分解，水电里还看了比较纯粹的华能水电年报，也没有披露详细的成本构成，国金研报里的数据应当是研究员自己测算的。可能存在误差，但应该不影响我们得出结论。
图表：各类电源类型发电成本构成
来源：华能国际、长江电力、中国核电、三峡能源公司公告、国金证券研究所
从上图可以看出，不同电源的成本结构，存在明显差异，分为火、水、核、风光一起共四档。
首先，火电约69%的成本是燃料成本。燃煤机组的煤炭、燃气机组的燃气价格，对火电的盈利能力影响非常大。这几年煤炭价格高企，火电厂大面积亏损，而一旦煤炭价格下落，又会给火电盈利能力带来很大的弹性。
前面说火电是最复杂的。收入端有电量收入、容量收入以及辅助收入，成本端还有燃料成本的波动影响，预测火电的盈利就非常困难。
其次，核电也有燃料成本，占比仅为21%，成本占比最大头的是折旧费，占比约39%。核电的成本结构，相对均衡。国内核电格局，中核、中广核双寡头，也都有各自的核燃料供应体系，燃料成本相对稳定。且燃料21%的占比，哪怕核燃料成本有大的波动，对利润的影响也相对有限。
水电和风光电类似，折旧费在成本中的占比分别为64%、81%，水电如果扣掉水资源费，人工成本、运维检修等可变成本加起来也就约占20%。而折旧费，只是会计上的扣减处理，并不实际消耗现金流，那就是每年折旧费用都是多出来的现金。
所以水电、风光电，成本中如此大的折旧费占比，一旦停止新的项目开发，就会立马变成一头超级现金奶牛，消耗的是水、风、光等可再生资源，取之不禁、用之不竭，挤出来的是白花花的银子。不少投资者，对电力企业不断攀升的负债率忧心忡忡，放在其他行业，这种担心或许是必要的，但是放在电力行业，似乎是多余的。当然，如果电企不顾资源优劣，不顾消纳前景，一味负债扩张，那极有可能也是要吃苦头的。而像华润电力这样优秀的电力运营商，负债率增加，其实是公司在积极建造印钞机，对负债率无需过度紧张。
2.3.3财务费用
由于电力公司一般采用贷款开发新项目，电力公司的负债率普遍偏高。华能国际、中国核电、长江电力、三峡能源负债率分别为68.33%、69.81%、62.88%、69.37%。有息负债的规模比较也非常大，截至2023年底，华能国际有息负债规模为2818亿，长江电力有息负债规模为3145亿。2023年，上面几家电企的财务费用分别为88.68亿、73.01亿、125.56亿、39.55亿，占营业收入的比例分别为3.49%、9.74%、16.08%、14.93%。
图表：代表公司资产负债率及财务费用率
资料来源：公司报告
对比四家电力企业的财务费用率，发现华能国际显著低于其他几家。个人认为这跟电企的发展阶段有很大关系，华能国际以传统的火电机组为主，在役的火电机组固定资产庞大，折旧出来的现金额巨大。而其他几家，新开发项目占比比较大，财务费用率就比较高。假如水电、风光电，停止开发，资产负债率和财务费用率下降也很快。
电力企业贷款开发项目，财务费用是给债权人的收益，天经地义。
这里说明一点，贷款利率下降或者上涨一个百分点，对电力企业的净利润都会有比较显著的影响。
因此，假若利率方向有向下趋势，对电力行业显然是有利的。
2.4总结
收入端的主要影响因素：装机容量、机组利用小时以及度电电价。
装机容量、机组利用小时，与国家的能源战略以及资源自身的属性有关。而度电电价攸关国计民生，主要通过利用市场化价格机制，来兼顾平衡各相关方的利益。
成本端的主要因素有：燃料（火电、核电）、折旧以及财务费用。
尤其是火电的燃料成本，占营业成本接近70%，燃料（煤炭、天然气）的价格波动对业绩影响很大。
综合以上对收入端和成本端的要素分析，得出以下两个结论：
（1）从关键变量数量上来看
火电的关键变量最多，变量作用的方向趋于不利方向。水电、核电比较稳定，基本没有瑕疵。风光在装机量上确定性增长，但机组利用小时受资源自身属性影响有比较大的不确定性。
（2）度电电价对所有电力企业都有一定的不确定性
一方面受电力的供求影响。
另外一方面，度电价格涉及到多个利益主体，政策上要进行多目标管理。
电价大概率会在一定的区间内上下波动。
图表：不同电源的利润影响因素
资料来源：个人整理
电力行业关键变量多，受政策影响大，对大多数非行业专业投资者来说，业绩能见度比较差。因此，我说电力行业是五尺栏。
同时，也可以看到，不同电源形式，影响利润的关键变量的数量不同。火电的业绩能见度最差，风光次之（风和光其实也有差别），水电和核电最稳定。
尤其是水电，理解起来很简单，关键变量的确定性也很强，是不可多得的好生意。
多提一嘴。火电在引入两部制电价机制之后，容量电价的实施，火电的利润结构也有一些积极变化，利润的波动性会有所降低。但是燃料成本的传导不畅、转为调节性电源之后机组利用小时下降，都是潜在的不利因素。火电的业绩能见度仍然比较差。投资机会上，需要多因素同正向共振，只有阶段性的机会，很难做到长期主义。
以上为对电力行业的一些粗浅认识，欢迎各位大神批评指正。
暂时不打算写个股了，现在研究电力性价比不高。消费板块潜在的机会，让人更兴奋。
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