腾讯3月20日下午收盘，发布了2023年年度及2023Q4季度业绩。
一时间，关于财务数据的解读如鹅毛大雪飘落下来。
腾讯的投资者都非常勤奋，在很短的时间里搜集好数据，并整理成洋洋洒洒的长文。作为腾讯的投资者，能第一时间看到这么多详实的数据，是非常幸福的。
但仅仅看财务数据，还远远不够，还需要思考并形成观点。
本文我会通过一些数据，重点讲一讲自己的观点。
一家之言，仅供参考。
一、财务分析
2023年Q4营业收入1552亿，同比增长7%，Non-IFRS净利润426.81亿，同比增长约44%。净利润增速显著高于营业收入增速。
分业务看。
1）营收
增值业务2023Q4营业收入691亿，同比下滑约2%；网络广告业务，收入298亿，同比增长约21%；金融科技及企业服务业务，营业收入544亿，同比增长15%。
2）毛利
增值业务2023Q4毛利贡献371亿，同比增长约6%；网络广告业务，贡献毛利169亿，同比增长55%；金融科技及企业服务贡献毛利，239亿，同比增长约51%。
综合营业收入和利润表现，不难得出：
（1）腾讯近几个季度，Non-IFRS净利润表现显著优于营收表现。
即Non-IFRS净利润季度同比增长显著高于营业收入的增长。2021Q4，净利润增速见底，经过2022Q1、2022Q2两个季度的调整，2022Q3开始恢复性增长，2022Q4开始取得高两位数的同比增长，2023Q2单季度Non-IFRS净利润超过历史单季度最好水平。2021Q1→2023Q1，净利润从333.18亿→325.38亿，微幅下跌；
2021Q2→2023Q2，净利润从340.39亿→375.48亿，增长约10.3%，年化增长5%；
2021Q3→2023Q3，净利润从317.51亿→449.21亿，增长约41.5%，年化增长18.9%；
2021Q4→2023Q4，净利润从248.8亿→426.81亿，增长约71.5%，年化增长31%。
Non-IFRS净利润从坑里爬出来的趋势明显。
而营业收入的表现差强人意。近几个季度的同比增长，刚刚过了双位数。2023Q4同比增长仅7%。
2021Q1→2023Q1，营收从1353.03亿→1499.86亿，增长约10.9%，年化增长约5.3%；
2021Q2→2023Q2，营收从1382.59亿→1492.08亿，增长约7.9%，年化增长3.9%；
2021Q3→2023Q3，营收从1423.68亿→1546.25亿，增长约8.6%，年化增长4.2%；
2021Q4→2023Q4，营收从1441.88亿→1551.96亿，增长约7.6%，年化增长3.7%。
营收收入的恢复性增长，异常艰难。
（2）网络广告、金科及企业服务业务恢复稳健持续增长，增值业务持续拉胯
网络广告收入2022Q4开始恢复性增长，同时贡献的毛利润增长强劲，这相比微信视频号商业化（2022年7月）滞后了约一个季度，说明视频号的商业化，贡献了广告明显广告增量。并且随着疫情放开及AI的加持，网络广告贡献毛利的同比增长要高于营收增长，意味着网络广告盈利能力的提升。
金科及企业服务，2022Q4营收增速见底，而其贡献毛利增速在2022Q2开始见底回升。毛利增速见底回升，在于2021Q4开始云服务业务的战略调整，战略放弃低毛利的IAAS，转向盈利质量更高的PAAS、SAAS云业务。而营收的见底回升，要在疫情放开之后，线下支付场景重新活跃起来。
相比较之下，增值业务从2022Q1开始，营收和毛利增长乏力，且营收增长在0上下波动，严重拖累腾讯的营收表现。版号停发以及未成年防游戏沉迷的监管，对腾讯的游戏业务构成实质性冲击。更深层次的，一方面腾讯的游戏体量已经非常大了，另外一方面国内游戏玩家人数见顶。腾讯视频、音乐、网文以及虎牙、斗鱼直播等社交网络业务，面临抖音代表的短视频平台在用户使用时间的竞争，也处于不利地位。
营收增长乏力、包括网络游戏和社交网络的增值业务增长失速，可以说有眼就能看到，是投资者对腾讯最不放心的两点，也是制约腾讯估值最重要的两个因素。其实，也可以简化成一个，过去腾讯仰赖的增值业务，营收贡献超过50%、毛利贡献超过60%，没有增长了，腾讯也就没有增长了，所以市场给腾讯的估值也很可怜，腾讯的股价表现疲软。
不可否认，未来增值业务恢复性增长，尤其是获得超过两位数的增长，肉眼可见的难，腾讯整体的营收增速未来几个季度也比较难获得20%以上的增长。
但是，有两个方面的变化，在考虑对腾讯进行估值的时候，不得不重视起来。总是盯着营收和游戏业务，对当前阶段的腾讯，个人认为是不全面的。
二、两个看法
第一，虽然营收挺重要，但是对腾讯来说，盈利质量更重要。
从2021Q4季度，云业务转型开始，管理层就开始强调可持续、高质量的营收，更注重盈利能力，而主动放弃一些低质量的营收。
2021Q4业绩交流会（来自网络，下同）
Q: 关于利润以及动因，以及后续的监管的问题。去年我们关注了三个领域的战略投资，并预计今后的产品销售增速可能会放缓，提到了对其他成本的优化会提高相关利润。那么我们如何看到2022年的利润前景，以及相关收入增长的前景？
A：我们认为2020-2021年是所有人都在拼命成长和扩张，全球性的竞争包括非常激进的市场营销策略，这些都会极大地压缩市场利润空间。这并不只有我们，而是整个行业。在展示中我们也提到了实际上在行业周期中有一个重要的转变，从不惜代价的增长到更看重价值和效率的健康可持续增长，所以所有人实际上都在优化成本、变得理性。这两年是转变的两年，并且我们在2023年将看到一个更加稳定的收入结构。
2022Q2业绩交流会
Q：云业务方面，公司内部更专注高质量的收入增长以及减少损失，这种状态将持续多久？与此同时，宏观环境阻碍了客户进行云计算部署，这对公司包括利润率方面的影响如何，公司是否可以采取相应的措施进一步提高盈利能力？我们应该如何预期未来几个季度视频号广告收入的情况，它和微信朋友圈是否会有不同？
A：云服务方面，存在一些受宏观环境影响非常明显的垂直行业，例如互联网行业，其次还影响到了一些特定的企业，因为疫情在不同的地方复发。但也存在积极的消息，例如我们减少了亏损业务，如分包和过度的定制。同时，我们也减少了一些价值很低的业务。例如，我们之前会追逐一个纯粹的CDN项目，但我们现在则不会。这些措施虽然导致了我们过去几个季度收入的下跌，但我们专注于提升毛利和降低亏损，目标是提升利润率。鉴于我们已经有非常大的客户群，现在我们专注于让我们现有的客户上使用对我们来说有更高利润率的PaaS/SaaS产品，特别是自研产品，他们不但会提高收入而且会提升利润率。
2022Q3业绩交流会
展望未来，我们在以下三个关键增长领域开发新的高质量收入来源，并正在取得令人鼓舞的进展：
1）自从我们在8月中旬增加了额外的广告库存后，视频号广告收入一直在快速增长，我们的季度收入有望在Q4超过10亿元。
2）国际游戏方面，我们推出了新作《幻塔》和《胜利女神：妮姬》，展现我们强大的发行能力。我们与育碧的新战略合作伙伴关系将使我们能够将更多的3A级游戏带到全球手机平台，并将PC游戏带入国内。
3）SaaS业务方面，我们目前优先考虑的是规模扩张，因为在世界其他领域已经有了先例，证明了这一业务能够被行业领先者较好的货币化。我们最近推出了一个将企业微信、腾讯会议、腾讯文档结合在一起的订阅包，在较大的企业中得到了很好的应用。
2022Q4业绩交流会
Q：可以分享更多云业务内容吗？是否已经完成削减低利润业务的战略转变？下半年业务是否会正常增长？
A：优化变革已基本结束，转型是非常痛苦的，业务会更加可持续和高质量，将会有正常化的增长和更高的增长。企业现在更加专注、灵活和高效，会专注于高利润、自主研发的经常性业务，且处于追求更高增长的模式。
Q：电商是需要重运营的，但是腾讯历史上不是走重运营路线类似的，直播电商是新的发展方向吗？
A：对于直播电商，我们认为是视频号的好机会，但我们希望业务可持续和高质量发展，电商行业需要运营团队到位，我们也会进行运营来支持该方面业务。直播电商是有利润的，潜在收益高于成本，我们希望做成高质量产品和优质体验的直播电商，我们更希望形成好的工具，进一步提升实时操作效率，借用当下的基础设施（如小程序），相关商家的运营效率获得进一步提升。
在2023Q3业绩交流会上，管理层对高质量增长进行了解释：
高质量增长：利润增速高于收入增速。三种驱动因素：
1）业务结构性调整，减少低效益业务，发展高效益业务；
2）退出部分非核心业务来优化成本，困难期削减运营补贴和营销活动的过度支出；
3）加强对成本纪律的高度关注管控，寻求持续提高运营效率，保持一个专注和精益的成本结构。
最显著的特征就是：利润增速高于收入增速。通过调整业务结构、推出部分非核心业务以及加强成本纪律管控、提高运营效率等方式来实现。
那么腾讯过去几个季度的实际表现呢？
从下图中可以看出，约从2022Q1开始，腾讯的三大业务毛利率水平均有不同程度的提升。其中，以2022Q1始至2023Q4，增值业务毛利润率从50.43%提升至53.69%，提升了3.26个百分点，网络广告业务毛利润率从36.66%提升至56.80%，提升了约20.14个百分点，金融科技及企业服务，毛利润率从31.56%提升至43.88%，提升了12.32个百分点。
这理所应当归结为高质量营收的结果。
腾讯总裁刘炽平在电话会议强调：“我们的毛利润增长一直超过收入增长，因为我们的增量收入利润率明显高于整个公司 50%的整体毛利率。这一增量收入主要来自我们领先的社交和支付平台，这些平台已经建成并已支付成本。鉴于收入组合的这种转变，我们现在将毛利润增长视为一个关键指标，坦率地说，它比收入增长更能代表我们的有机增长。”
营收增长固然重要，但是高质量的盈利，相对高速的净利润增长实际上也并不差。
为什么大家总是盯着营收增长不及预期，而对净利润的增长视而不见呢？赚到手白花花的银子，它不香么？
当然，比如增值业务增长比较缓慢，这是客观事实。相信腾讯的管理层并不是不想往上提速，但是行业发展阶段如此，腾讯的营收基数和市场份额都摆在那里，想取得高增长，着实不容易。或许腾讯在游戏研发和运营上还可以做得更好一些。
第二，增值业务曾经确实很重要，但是正慢慢变得没那么重要。
下面的两个图可以看到：2020年以来，增值业务的营收占比从2020Q1的57.77%下降到2023Q4的45%，毛利润贡献占比从接近70%下降到了47.82%，均低于50%。
单就游戏业务而言，营业收入占比从2020Q1的34.5%下降到了2023Q4的26.4%，对毛利润的贡献估计已经不超过35%了。
一说到腾讯，就说游戏没增长了。或许，再过几个季度，网络广告业务和金科以及企业服务业务再增长一段时间，增值业务对腾讯营业收入增长的拖累就越来越微弱了。
假设1：以2023年四个季度为基准，假如2024年度、2025年度各个季度，增值服务涵盖的网络游戏和社交网络业务零增长，而增长潜力较大的网络广告、金融科技及企业服务业务分别按照季度同比20%和15%的增长。
在此假设下，到2025Q4，预计营收达1852.70亿，同比2023Q4，增长约19.4%，年化增长约9.3%。届时，增值服务营收占比下降到37%，而网络游戏业务营收占比将被动下降到约22%。相应的，网络广告及金科服务业务，营收占比将超过60%。
假设2：以2023年度各季度分业务毛利率为基准，增值业务取2023年四个季度的均值54.25%，2024年、2025年度保持不变；网络广告业务季度毛利率同比提升5个百分点，到2025Q4季度毛利率提升至66.8%（后续提升空间不大）；金融科技及企业服务业务，毛利率每季度提升2个百分点，到2025Q4毛利率提升至约48%。
在此假设下：到2025Q4，毛利润达到约1006亿，相比2023Q4，增长了29.1%，年化增长约13.6%。与此同时，增值业务贡献的毛利润占比下降到约37%。
以上的两个假设，均是假设腾讯的增值业务营收0增长，毛利润率0提升，完全靠网络广告和金科及企业服务业务的营收增长和毛利润率提升驱动。腾讯的营业收入可以获得超过9%的年化增长，而毛利润可以获得约14%的年化增长。在高质量增长的战略导向下，净利润的增长也会快于毛利润的增长。在此假设下，腾讯的净利润仍然具备获得年化15%-20%的增长潜力。
当然，做此假设，不是增值服务业务躺平，游戏业务摆烂。作为全球最有竞争力的游戏公司之一，手握8款热门重磅游戏，《王者荣耀》和《和平精英》大DAU游戏长青不衰。最近两三年，腾讯只是缺少一款王者级别的重磅游戏来再次证明自己罢了。
2023年年会上，小马哥点名游戏部门，“不能躺在过去的功劳簿上”，而在2023Q4业绩交流会上，公司承认公司的主要挑战在内部，需要推动内部的管理变革和优化，来解决游戏业务的增长问题。重磅《地下城与勇士手游》将于今年二季度上市，预计对游戏业务增长有一定刺激。
必须承认腾讯游戏业务的拉胯，但是还要看到游戏业务有改善的可能。
更为重要的是，还要看到视频号的异军突起，对网络广告以及金融科技&企业服务业务带来的强力支撑，微信生态下，小程序、视频号、企业微信、公众号等构成的生态壁垒，也是独一无二的。腾讯能赚钱的地方，还有很多。哪怕是增值服务业务停滞不前，腾讯依然能获得确定性的增长。
在高质量增长的语义背景下，营收增速的重要性，要低于毛利润和净利润增长的重要性。
我认为这是理解当下腾讯的关键所在。
三、估值
有分歧才有交易。
腾讯有核心业务增长的萎靡，也有其他业务的确定性增长趋势。单纯只看好的一面，或者只看坏的一面，都是片面的，一定要结合估值情况，来全面看待投资价值。
3月22日收盘，腾讯控股市值约27535亿港币，合人民币25337亿元。
根据年报披露，截至2023年12月31日，公司持有上市投资公司（不含附属公司）权益的公允价值为5507亿人民币，非上市投资的账面价值为3373亿人民币，不考虑非上市投资资产的增殖，投资类资产合计8880亿人民币。
2023年全年Non-IFRS净利润约为1577亿人民币。股份酬金支付271亿元。
静态看，有几种比较常见的算法。
第一种，不做调整；直接25337/1577=16倍，即当前市盈率约为16倍。
第二种，扣掉投资类资产，不调整股份支付酬金，（25337-8880）/1577=10.4倍，即当前市盈率约为10.4倍。
第三种，扣掉投资类资产，同时调整股份支付酬金，（25337-8880）/（1577-271）=12.8倍。
各自都有其合理性，也都有不足。我这里采取这种的算法，部分扣掉投资类资产，同时调整股份酬金支付。
投资类资产合计8880亿人民币，全扣掉的话，腾讯的净资产变为负值，假如银行信贷机构认可腾讯的信用，净资产为负，我认为也不会影响腾讯的经营业务，腾讯还能赚1577亿净利润。但是这个假设略微极端了一些。另外一方面，非上市类投资资产，直接按照账面价值来计算，也有其不合理的地方，根据腾讯过往的投资业绩，这类资产大概率有不错的增值情况。直接拍脑袋，腾讯投资类资产合理价值是10000亿，在不影响腾讯正常信用的经营的情况下，取值5000亿。那么:
（25337-5000）/（1577-271）=15.6倍，这是我认为保守情况下，腾讯当前的估值。
动态看，在上面增值服务0增长的假设下，2025年腾讯全年营收预计约7193亿，提质增效高质量增长下，净利润率取27%，净利润到1942亿人民币。净利润年化增长约11%，比较容易实现。
假设股份酬金支付和投资类资产价值均保持不变，对应当前的估值：（25337-5000）/（1942-271）=12.3倍。
经过几年的深度调整，经历了平台经济反垄断、三年疫情的冲击，投资者已经不敢或者不会对中国的互联网平台公司进行估值了。
按照成长股来估值，营收增长条件不满足。
按照价值股来估值，股息率条件又差点意思。
好在之前压在腾讯身上的几个外部因素已基本解除了。
尽管心有余悸，但是对平台经济，接下来的调调肯定是鼓励支持的，没拿着喇叭喊，至少也不会大声呵斥，默不吭声就是最大的支持。
疫情冲击也结束了。
唯一潜在的风险点，可能在于国际政治风险，腾讯的游戏业务有30%在海外。国内的风险点，基本上没有，因此，业绩好坏，主要取决于腾讯自身作为。
还有一个好消息，在2023年年度业绩当中，提到：
建议派发截至二零二三年十二月三十一日 止年度的股息每股3.40港元（约等于320亿港元），增长42%，并计划将我们的股份 回购规模至少翻倍，从二零二三年的490亿港元增加至二零二四年的超1,000亿港元。
腾讯的股东回报大幅提升。股息+回购 ，股东回报接近5%。冲减掉股权激励增发的影响，股东回报预计也将超过3.5%。这对驱动腾讯长期估值提升，意义重大。
腾讯这样的公司，不敢张口就来给30倍市盈率，个人认为给20倍，应该不算过分吧。营收增长略低了一些，但是净利润15%-20%的增速确定性还是相当高的。
四、其他
下面是个人一些其他的观点。
（1）视频号和抖音的竞争，有一些重叠的部分，但也有很大的不同
2023年视频号用户使用时长翻番，微信也为视频号创作者提供了更多更多的变现支持，如促进直播带货， 以及将创作者与品牌进行营销活动的匹配。
视频号作为弥补微信生态短视频短板的存在，达到了预期目的。
视频号和抖音之间的关系，越来越像微信支付跟支付宝的关系。微信支付偏线下和人际关系链，而支付宝偏线上电商支付。
视频号的内容生态，已经基本能够满足用户闲暇时间的刷一刷。而抖音具备更浓厚商业娱乐氛围。视频号的主要目的是先把用户伺候好，留下来，然后再商业化。抖音是通过强运营，实现商业和用户价值的平衡。我越发觉得，微信生态像一个城市生态，有老年人唱戏下象棋的公园，也有年轻人谈情说爱的大街小巷，在漫无目的的闲逛中完成商业闭环。而抖音是一个美轮美奂的购物中心，各种业态，就是让用户玩得开心，买得开心。从争夺用户时长的角度，两者存在明显的竞争性，而从各自的调性上来说，又有很大的不同，取决于用户个人的习惯，两者在很长一段时间共荣共存。
视频号的商业化，对网络广告、企业服务以及社交网络业务，都有很强的支撑作用，是未来腾讯增长的重要引擎。
（2）腾讯的大数据模型
腾讯自研混元模型，采用混合专家模型结构扩展为万亿参数规模。混元模型在中文水平方面已达到顶尖，并在多轮对话、逻辑推理和数值推理等方面表现出色。该模型的基础是文本技术，并且已经扩展到文本到图片和文本到视频的功能。公司将继续加强混元模型的基本能力，并发展文本到多媒体的能力，特别是在长视频和与核心业务相关的内容驱动业务上。公司正将基础设施转变为平台，如安全、实时通信、数据库等平台，并升级为软件即服务，以提供更多价值给云客户。
腾讯的混元模型，相比其他几家，在面向个人端，感觉不温不火。从管理层的交流纪要上来看，个人认为腾讯的大模型思路是比较明确。
首先是自用，改善自身业务的效率，比如AI对广告业务的赋能，在企业微信和腾讯会议的AI部署，以及AIGC在游戏、动画等内容领域的革新能力，这一块腾讯肯定在马不停蹄地推进。
其次是平台化。TOB的优先级别在个人之上，抓紧时间把B端的客户拿捏住。B端客户付费能力强，对于生产力提升、降本增效的诉求也更强，同时，B端客户对引导个人使用AI工具方面，逻辑更顺畅。
最后是个人。混元模型对个人是开放的，但是个人的创造力比较有限，而且对生产力提升的诉求也没那么强，以尝鲜式的体验为主，暂时并不是那么紧迫。
当然，微信作为移动互联网时代的超级应用，也一定需要嵌入AI的能力。或者腾讯开发出来一款AI时代的应用，来取代微信，就像从PC到移动互联网时，微信取代QQ一样。
微软和OPENAI的关系，就很值得腾讯借鉴，而且腾讯过去也表现出来很强的投资能力，因此除了自己管门造轮子，还要积极考虑投资潜力巨大的AI团队。就像当年的张小龙，也是通过收购Foxmail吸收进来的。
（3）腾讯的游戏业务确实更难了
《元梦之星》和网易的《蛋仔派对》第一轮的较量已经基本出来了，元梦发布之初，有一些股东抱有“速胜”的想法，腾讯在寒假和春节档口，利用微信和QQ的社交裂变利器，再打一场2017年-2018年，《和平精英》VS《荒野行动》的逆风翻盘仗。对手同样是网易，只是这次腾讯踢到了钢板，高调出战，铩羽而回。
问题出在哪里呢？
一方面，腾讯对低龄化的派对游戏，有未成年人保护方面的担忧，心存芥蒂。另一方面，派对类游戏，有社交属性，老玩家对游戏的黏性超出预期。蛋仔的玩家，恐怕不愿意弃游去玩元梦，元梦只能开拓新的用户群体。网易的蛋仔领先元梦一年多，积累了足够多的玩家和口碑，元梦落后太多。
但这可能不是原因的全部。
2017年始，将近七年过去了，在腾讯和网易之外，成长出来一个互联网巨头抖音，是一个拥有巨大流量的魔头，哪怕是腾讯，也无力撼动。《和平精英》时，腾讯对流量，几乎是独占，彼时的互联网巨头阿里和百度，都缺少游戏宣发的平台。而六七年后的今天，抖音平台成为腾讯体系之外的流量高地，网易的蛋仔派对，通过在抖音上的直播以及玩家的内容创作，有机会面对和腾讯同等级别的用户规模。腾讯的流量优势受到削弱，而实际上，《元梦之星》的买量，最大的一块也给到了抖音。腾讯的几个长青游戏，《王者荣耀》和《和平精英》也都陆续在抖音上直播。这一点，腾讯还是很务实的，识时务为俊杰。
不过，光有流量，显然也不一定做好游戏。抖音自己在游戏上，就没少砸钱，但是去年年底，却计划主动裁散游戏大部分，非常决绝。
但抖音平台的存在，给网易、米哈游等其他游戏厂商更多的流量机会，这一定程度上削弱了腾讯游戏的优势。所以，腾讯的游戏业务确实更难了。
游戏部门，要认清形势，不能躺在过去的功劳簿上了，需要更大的变革，做出更多的努力，迸发出来更强的战斗力出来，迎接新的局面。
公司在业绩交流会上表示 ：将专注于更少的、预算更大的项目，力求在重要游戏上做出最大投入。聚焦两种类型的游戏：一种是基于成功 IP（如《王者荣耀》系列）进行迭代的游戏；另一种是在特定领域内经过验证的游戏玩法基础上，将其推向更广泛的市场（如将《黑暗之魂》的战斗系统应用于《艾尔登法环》）。利用已有游戏（如《火影忍者》）的经验，结合最新的图形和技术，为类似《海贼王》这样的新游戏提供更新。公司与多个平台合作，包括用户生成内容营销和付费广告营销。这些营销策略旨在增强公司在 AAA 游戏发布方面的地位，并期待取得良好结果。
对此，保持跟踪和关注。
$腾讯控股(00700)$ $中概互联网ETF(SH513050)$
再次强调：
腾讯业务庞杂，每个人都是盲人摸象，看到自己看到的一个面。以上诸多个人观点，都是一家之言，仅供参考。
也欢迎大家诚意交流。