新时代证券中小盘：孙金钜、任浪
摘要
科创板推出“绿鞋机制”，超半公司允许采用。科创板新股发行采用市场化定价的同时推出了配套的“绿鞋机制”，目前已上报的147家科创板公司中，有76家（占比51.4%）披露允许采用“绿鞋机制”。《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》对“绿鞋机制”的要点进行了明确：（1）授权1家主承销商行使，可用超额配售募集资金从二级市场买入股票；（2）超额配售发行股票不得超过首发数量的15%；（3）主承销商需和投资者达成延期交付协议，自上市之日起30个自然日内在连续竞价时间以不超过发行价的本方最优价格申报方式购买发行人股票；（4）剩余资金（发行价较回购价格的“价差”收益）纳入证券投资者保护基金等。
他山之石：相较美/港股，科创板“绿鞋机制”更加稳健。“绿鞋机制”在美国、英国及香港等成熟资本市场应用广泛，但在我国A股市场却较为罕见。2018至2019年上半年，美国纳斯达克和纽交所共有375家公司首次公开发行，采用“绿鞋机制”的占比超80%；同期港股276家IPO中，也有近半数量（134家）采用。A股市场引入“绿鞋机制”较晚，且限制市盈率发行带来新股破发率极低，对“绿鞋机制”的需求度不高，历史上仅工商银行、农业银行和光大银行3家实际采用。
与美股和港股相比，科创板“绿鞋机制”更加稳健。科创板“绿鞋机制”明确超额配售的战略投资者锁定期为不低于12个月，而美股的锁定期由发行人与投资者协议确定，港股也仅对基石投资者要求锁定不少于6个月，美股和港股存在超额配售之后即可上市卖出的情形。同时，科创板禁止“刷新绿鞋”，即不得在“绿鞋”操作中卖出为稳定股价而购入的股票，而美股和港股可以刷新。此外，科创板“绿鞋”稳定股价期间二级市场买入股票所获的“价差”收益需交付证券投资者保护基金，而美股和港股则归主承销商（稳市商）。科创板“绿鞋机制”明确超额配售的战投12个月锁定期、禁止刷新、“价差”收益归证券投资者保护基金，是同科创板T+1的交易制度和不完善的做空机制相匹配的，相对而言更加稳健。
“绿鞋机制”提升打新收益，多方共赢降低新股发行风险。“绿鞋机制”能提升网上网下打新的中签率，同时还能提升新股上市后的收益率。“绿鞋”超额配售延时交付的对象为战略投资者，有“绿鞋机制”的新股，无论是否行使超额配售权，网上网下投资者的配售比例都会从70%提升到85%（假定战略配售占比30%，超额配售权为15%），从而提升打新投资者的中签率。同时“绿鞋”在上市初期有很好的股价稳定作用，对新股上市后的收益率亦有帮助。“绿鞋机制”短期稳定上市股价效果显著，但对长期走势无明显影响，是帮助实现新股价格从一级向二级的稳健过渡。并且“绿鞋机制”对发行人、承销商、打新和战略投资者均有益，多方共赢能有效的降低新股发行的风险，助推科创板的市场化定价进一步向国际化看齐。
风险提示：制度创新不及预期等
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科创板拉开帷幕，市场化定价配套“绿鞋机制”
1.1、科创板拉开帷幕，融资体量大的公司更偏好“绿鞋”
自2018年11月5日进博会上的官宣，到2019年6月13日的正式开板，科创板从筹备到落地，仅用时200多天的时间，创造了中国资本市场的历史记录。2019年7月5日，上交所在答记者问中宣布7月22日将迎来科创板首批企业的上市交易，科创板正式拉开帷幕。
科创板突破市盈率限制采用市场化定价，融资体量大的公司更倾向选择“绿鞋机制”来稳定上市初期股价。科创板在试点注册制的同时采用市场化定价机制，突破了原有A股的市盈率限制，目前首批25家询价完毕的科创板公司对应2018年的平均发行市盈率达到了49.2倍，远高于原有A股的23倍上限。为了维护市场化定价上市后股价的稳定，实现新股价格由一级市场到二级市场的平稳过渡，科创板配套推出了超额配售选择权（俗称为“绿鞋机制”）。截止至2019年7月11日，科创板已有147家公司上报，共有75家公司在招股说明书中披露允许采用超额配售选择权，整体占比51.4%。其中，拟募集资金在5亿以下的有47家公司，有17家采用超额配售，占比36%；拟募集资金在5亿以上的共100家，其中58家采用超额配售，占比58%。可以看到，融资规模体量比较大的公司更倾向于选择“绿鞋机制”来实现股价的稳健过渡，保障发行的顺利进行。
1.2、科创板《业务指引》明确超额配售选择权实施细节
超额配售选择权，即市场俗称的“绿鞋机制”（Green Shoe），是指在IPO过程中，允许承销商向投资者出售比原计划发行更多的股票。“绿鞋机制”起源于美国，因美国名为波士顿绿鞋制造公司1963年IPO时率先使用而得名。“绿鞋机制”主要目的是防止新股发行上市后股价破发，以增强参与一级市场认购的投资者信心，实现新股股价由一级市场向二级市场的平稳过渡。采用“绿鞋机制”可以根据市场情况调节融资规模，平衡新股发行市场的供求关系。
上交所发布的《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》（以下简称《业务指引》），允许科创板公司发行使用超额配售选择权，并对实施细节作出如下规定。
（1）授权1家主承销商行权：采用超额配售选择权的，发行人应授予主承销商超额配售股票并使用超额配售股票募集的资金从二级市场竞价交易购买发行人股票的权利。通过联合主承销商发行股票的，发行人应授予其中1家主承销商行使前述权利。
（2）开立专户及有效期限：获授权的主承销商应当向中国结算上海分公司申请开立使用超额配售股票募集的资金买入股票的专门账户。获授权的主承销商应当将超额配售股票募集的资金存入其在商业银行开设的独立账户。获授权的主承销商在发行人股票上市之日起30个自然日内，不得使用该账户资金外的其他资金或者通过他人账户交易发行人股票。
（3）发行数量上限：发行人和主承销商应当审慎评估采用超额配售选择权的可行性、预期目标等，并在首次预先披露的招股说明书中明确是否采用超额配售选择权以及采用超额配售选择权发行股票的数量上限。采用超额配售选择权发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量的15%。
（4）信息披露：采用超额配售选择权的，应当在招股意向书和招股说明书中披露超额配售选择权实施方案，包括实施目标、操作策略、可能发生的情形以及预期达到的效果等；在发行公告中披露全额行使超额配售选择权拟发行股票的具体数量。
（5）协议安排：采用超额配售选择权的主承销商，可以在征集投资者认购意向时，与投资者达成预售拟行使超额配售选择权所对应股份的协议，明确投资者预先付款并同意向其延期交付股票。主承销商应当将延期交付股票的协议报本所和中国结算上海分公司备案。
（6）权利行使要求：发行人股票上市之日起30个自然日内，发行人股票的市场交易价格低于发行价格的，获授权的主承销商有权使用超额配售股票募集的资金，在连续竞价时间以《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》规定的本方最优价格申报方式购买发行人股票，且申报买入价格不得超过本次发行的发行价；获授权的主承销商未购买发行人股票或者购买发行人股票数量未达到全额行使超额配售选择权拟发行股票数量的，可以要求发行人按照发行价格增发股票。
（7）募集资金计算方式：发行人因行使超额配售选择权的募集资金＝发行价×（超额配售选择权累计行使数量－主承销商从二级市场买入发行人股票的数量）－因行使超额配售选择权而发行新股的承销费用。
（8）剩余资金纳入证券投资者保护基金：获授权的主承销商使用超额配售募集的资金从二级市场购入股票的，在超额配售选择权行使期届满或者累计购回股票数量达到采用超额配售选择权发行股票数量限额的5个工作日内，将除购回股票使用的资金及划转给发行人增发股票部分的资金（如有）外的剩余资金，向中国证券投资者保护基金有限责任公司交付，纳入证券投资者保护基金。
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他山之石：相较美/港股，科创板“绿鞋机制”更加稳健
2.1、A股史上破发率低，鲜见“绿鞋机制”
“绿鞋机制”发源于美国，并在主要资本市场得到广泛应用。1960年，美国证券交易商协会（NASD）将超额配售选择权认定为价格稳定机制，超额配售的最高比例定为10%，1983年8月美国证券交易商协会继续将超额配售最高比例提升至15%。美股市场上，阿里巴巴通过“绿鞋机制”创下史上最大IPO，Facebook、虎牙、瑞信咖啡等皆为经典案例。2018至2019年上半年，美国纳斯达克和纽交所共有375家公司首次公开发行，其中采用“绿鞋机制”的有303家，占比超80%。伦敦市场上，华泰证券通过行使超额配售权，额外发行7,501,364份GDR。此外，香港市场自1993年起IPO开始引入“绿鞋机制”，2018年至2019年上半年港股市场的276家IPO中，也有近一半数量（134家）的公司采用“绿鞋机制”。
A股市场破发率低，引入“绿鞋机制”时间较晚，历史上仅三家公司采用。2001年9月中国证监会发布《超额配售选择权试点意见》，规范主承销商在上市公司向全体社会公众发售股票中行使超额配售选择权的行为。2006年9月17日，证监会发布了经修订的《证券发行与承销管理办法》，其中第48条规定“首次公开发行股票数量在4亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权”。2006年10月27日，工商银行IPO首次运用了超额配售选择权，“绿鞋机制”正式登陆A股市场。不过，由于A股发行市盈率的限制以及炒新情绪较好，A股的短期发行破发率很低，对“绿鞋机制”的需求度不高。2014年至今，港股和美股IPO上市后30天内的破发率均超过60%，而A股新发行的1174只股票中，仅3只出现破发情形，破发率仅0.26%。因而A股IPO采用“绿鞋机制”的公司也极为鲜见，后续仅有2010年7月15日上市的农业银行和2010年8月18日上市的光大银行两家。
2.2、制度有别，科创板“绿鞋”较美/港股更加稳健
科创板“绿鞋机制”明确战略投资者锁定期、不得刷新、价差收益归证券投资者保护基金，相对美股和港股更加稳健。就“绿鞋机制”使用条件而言，上交所并未对科创板作特别限制，而A股其他板块、港股及美股对发行人均有一定的硬性要求，科创板“绿鞋”适用的范围更广。科创板和A股一致要求超额配售的股份锁定不少于12个月，而美股超额配售股份的锁定期没有明文规定，由发行人与投资者协议确定，港股也仅对基石投资者要求锁定不少于6个月。美股和港股存在超额配售后即可卖出的情形，有抑制新股过度炒作的作用。美股和港股为T+0交易制度，且有做空机制，炒新情绪相对理性，超额配售股份不锁定对稳定股价更有意义。而科创板目前仍旧为T+1的交易制度，且前期做空机制相对不完善，因此针对超额配售投资者锁定一年更有利于新股上市后股价的稳定。同样不同于美/港股，科创板规定主承销商不得在“绿鞋”操作中卖出为稳定股价而购入的股票，禁止“刷新绿鞋”，并且稳定股价所获价差收益（超额发行募集资金-二级市场购买股票资金）需交付证券投资者保护基金。而美股和港股在“绿鞋”买入过程中同时是可以卖出的，“价差”收益归主承销商（稳市商）。科创板禁止“刷新绿鞋”同时将价差收益归证券投资者保护基金，同样和现行的T+1交易制度和做空机制不完善相匹配，即可以有效的防止主承券商在“绿鞋”期间操纵股价，也可以防止主承券商通过高价发行、低价购回的方式来实现套利。相对成熟市场的美股和港股而言，科创板的“绿鞋机制”更加稳健，也和科创板的交易制度更加匹配，能更好地起到稳定新股上市发行初期股价的作用。
2.3、“绿鞋机制”的三种形式及案例详解
“绿鞋机制”按照其行使超额配售的比例可以分为全额行使超额配售选择权、部分行使超额配售选择权和未行使超额选择配售权三种形式。
（1）全额行使超额配售选择权：小米集团（1810.HK）、工商银行A+H股（601398.SH/1398.HK）
全额行使超额配售选择权是指签订延期交付协议的投资者先将15%的股票募集资金给授权主承销商，股票上市后30个自然日内主承销商未在二级市场购入股票，到期后发行人增发15%的股票交付给投资者。一般这种发生在二级市场投资者对发行公司相对看好，未出现或仅在极短时间内出现了“破发”的情况。2018年7月9日，小米集团在港股上市，发行价为17港元，上市当日曾一度跌破发行价，但股价随后快速回升。在稳定价格的30个自然日期间，小米集团的股价再也没有跌破过发行价，因而主承销商摩根士丹利（亚洲）未进行“护盘”，到期之后全额行使了超额配售选择权，额外增发了15%的股票给投资者。2006年10月27日，工商银行A+H股同时发行上市，在A股市场初始发行股数为130亿股，发行价为3.12元人民币；香港H股初始发行股数为353.91亿股，发行价为3.07港元。工商银行本次发行采用“绿鞋机制”，在股价稳定期间，工商银行的A+H股始终高于发行价格，股价稳定期结束后工商银行A股最终超额发行19.5亿股，H股超额发行53.0865亿股，均全额行使超额配售选择权，A+H股累计募集资金总额高达1,736亿元，折合美元219.79亿元，创下了当时全球有史以来IPO募集资金规模之最。
（2）部分行使超额配售选择权：中国铁塔（0788.HK）
部分行使超额配售选择权是指签订延期交付协议的投资者先将15%的股票募集资金给授权主承销商，股票上市后30个自然日内跌破发行价，主承销商从二级市场买入股票稳定股价，到期后主承销商买入了部分股票，然后加上发行人增发部分合计达15%的股票交付给投资者。2018年8月8日，中国铁塔港股的发行价为1.26港元，上市不久后即破发，在稳定价格期间经办人按平均每股H股1.26港元的价格购买合计2,918,164,000股H股（占总股本的12.94%）。最终部分行使超额配售选择权，超额配售了2.06%的H股，加上由主承销商高盛（亚洲）在二级市场购买的股票补足交付给5名基石投资者。
（3）未行使超额配售选择权：平安好医生（1833.HK）
未行使超额配售选择权是指签订延期交付协议的投资者先将15%的股票募集资金给授权主承销商，股票上市后30个自然日内跌破发行价，且主承销商从二级市场买入股票数量达到上限15%，到期后发行人不需要再增发股票，直接将二级市场买入的股份交付给投资者。2018年5月4日，平安好医生（1833.HK）在港股上市，发行价为54.80港元，上市不久就出现破发，且破发幅度较大。在稳定股价期间，主承销商UBS（香港）在二级市场按每股股份48.90港元至54.80港元的价格购买合计24,014,100股，占总发售股份数量的15%。最终，发行人宣布超额配售选择权失效，未行使超额配售选择权。
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“绿鞋机制”提升打新收益，多方共赢降低新股发行风险
3.1、“绿鞋机制”将提升网上网下投资者的打新收益率
“绿鞋机制”能提升网上网下打新的中签率，同时还能提升新股上市后的收益率。科创板超额配售的股票为延时向战略投资者交付，科创板规则规定，首次公开发行股票数量在1亿股以上的，可以向战略投资者配售股票不超过本次公开发行数量的30%；首次公开发行股票数量不足1亿股，战略投资者获得配售股票总量不超过本次公开发行股票数量的20%。例如某发行人首次公开发行10亿股，战略投资者获配上限为3亿股。如果该公司选择了超额配售权，那么主承销商向战略投资者延期交付的超额配售的1.5亿股（亦可以理解为向战略投资者借入）会同非战略配售的7亿股合计8.5亿股对网下和网上的投资者公开发行（实际发行了11.5亿股，1.5亿股延时交付）。与没有超额配售权相比而言，无论超额配售权是否行使，网下和网上的打新投资者配售的比例都会由70%提升到了85%，中签率将显著提升。同时超额配售权对新股上市初期有很好的股价稳定作用，出现“破发”时可以买入股票维稳股价，对新股上市后的收益率亦有帮助。因此，“绿鞋机制”能有效提升网上网下投资者的打新收益。
3.2、短期稳定上市股价，多方共赢降低新股发行风险
“绿鞋机制”短期稳定股价，对长期股价无明显作用。绿鞋机制主要目的在于上市后的前30个自然日对于股价的稳定作用，由于存在15%的买盘，对上市“破发”公司的短期股价稳定作用很明显。美股和港股而言，“绿鞋机制”在稳定股价防止“破发”以及抑制过度炒新上均有良好的作用。科创板在目前T+1的交易制度以及做空机制尚不完善的基础上推出的“绿鞋机制”更为稳健，主要作用在于稳定上市初期的新股价格，防止“破发”。借鉴美股和港股，“绿鞋机制”在公司上市初期（前30个自然日）对股价的稳定作用十分明显，但长期看“绿鞋”对公司的长期股价走势并无明显作用。以小米集团和中国铁塔为例，小米集团在“绿鞋”维持股价稳定期间仅首日短暂破发，最终全额行使了超额配售权，但目前走势与“绿鞋”期间走势背离。中国铁塔则是在上市不久后即破发，维持股价稳定期间二级市场买入了12.94%的股份维稳，但长期看持续走牛，与“绿鞋”维稳期间走势同样相背离。
“绿鞋机制”给市场化定价增加了一层保障，实现新股价格的平稳过渡。“绿鞋机制”是科创板推出市场化定价发行的配套措施，可以帮助新股价格从一级市场向二级市场实现平稳的过渡，有利于保障新股发行的顺利实施。新股定价一直是资本市场的难题，发行价定的过高，容易出现新股上市即破发，从而打击投资者参与新股发行的积极性，导致后续新股发行困难。发行价定的过低，则损害了发行人的利益，并且打新的无风险收益容易助推投资者的炒新情绪，对资本市场长期发展不利。科创板推行的市场化定价是全球成熟市场普遍采用的新股定价方法，而“绿鞋机制”对市场化定价增加了一层保障。若市场化定价过高，上市即破发，“绿鞋机制”授权主承销商可以通过二级市场买入的方式进行对冲，实现了新股股价由一级市场到二级市场的平稳过渡，同时也缩减了新股的发行数量。若发行价过低，上市后股价上涨，发行人可以新增发行15%的股票，多获得15%的融资。
“绿鞋机制”多方共赢，降低科创板新股发行的风险。新股上市后股价上升的情况下，“绿鞋机制”对发行人和主承销商有利，发行人可以募集更多的资金，主承销商可以获得更多的承销费用。新股上市后股价下跌时，“绿鞋机制”则对网上网下打新投资者和战略投资者有利，15%的买盘可以帮助维稳股价。尤其是在科创板上市的前5个交易日股价不设涨跌幅限制、第6个交易日开始股价的涨跌幅限制放宽至20%的情况下，“绿鞋机制”的引入将降低新股上市首日即大幅破发的风险。“绿鞋机制”对参与新股发行的各方均有利，能够有效地降低科创板新股发行的风险，助推科创板的市场化定价进一步向国际化看齐。
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风险提示
制度创新不及预期等。
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