茅台2019年的年报已经出来了，营收855亿，净利412亿，站在2020年的4月，面对这样一份靓丽的年报，我们对茅台的过去作一个回顾，再对它的未来作个展望。
基于现金流折现法确定企业内在价值的理论，想要计算茅台的内在价值，我们要能观测出它的真实净利润。而茅台这家企业是很特殊的，它具有很多清晰的特征，这些特征让我们能对它的内在价值作出较为准确的观测。
首先，它的商业模式是产酒卖酒，而且供不应求，不愁销路，所以产能决定了销量；其次，生产周期长，今年所卖的酒来自于四五年前所生产的基酒，产量早已确定；其三，茅台营收最主要的是高端的茅台酒，毛利率90%，净利率50%，而且现金流充沛，净利润成色十足。这样一来，我们就可以根据四五年前茅台的基酒产量来确定当年的销售量与营收了，进而我们可以计算出净利润，并以些推算合理的市值。
站在2015年末来看现在
如果站在2015年的年底，我们能否预测出今天的茅台呢？通过阅读2014年与2015年的年报，我们能够了解的信息是每年所生产的基酒包含茅台酒和系列酒，而茅台酒基酒产量才是重中之重。查询公司披露的茅台基酒产量，我们知道，2014年与2015年茅台基酒的产量分别为38745吨与32179吨。
按照季克良老先生披露，当年可销售的茅台商品酒，大约是四五年前基酒的75%，其他部分原则是必须要存起来的酒和保存期间的挥发部分。
我们按照其平均值3.5万吨计算，其75%约为2.6万吨。19年茅台的出厂价是969元/瓶，这一瓶是500ml，换算成质量是400g，也就是说茅台的出厂价约合240万元/吨。那么2.6万吨的茅台基酒就对应着19年的销售收入为624亿元，再加上约100亿的系列酒收入，总的营收为724亿。与今年的实际营收差异并不大。这就是研究茅台这种白酒企业最具优势之处，业务简单，可预测性强。
茅台的净利率在50%左右，所以净利润应为360亿，而且净利是实打实的，有充沛的现金作支撑。我们以25倍的PE来估值，19年底的市值应该为9000亿元。如果预期的收益率为25%的话，相当于4年2.5倍，所以15年底的合理价值应该是3600亿元。而我们回看15年的收盘价是204元，对应的市值是2560亿，相当于合理价值的七折，是个很好的入手机会。如果以这个价格买入的话，这4年则能有3.5倍的收益，年化37%，相当可观了。而实际上19年的收盘价是1183元，市值近1.5万亿，以15年的收盘价持有到此时，则年化收益率达到了55%。
这里的计算三个假设点，一是出厂价，四五年前的出厂价还是七八百左右，而如今则是将近一千，不过在这五年内随着高端白酒的热销提价是大概率事件；二是75%和四或五年这两个数字，这里有一定的活动空间；三是系列酒的销售，公司目前十分重视这一部分，增长很快，但是系列酒就没有那么容易预测了，这里权且以占茅台酒的10%来估算。但这三个问题都不影响结论，任何超出我们预期收益率的都可看作市场先生的奖赏。
站在现在看5年后
未来的五年内，茅台还是有很大概率继续提价，我们这里假设以1100元/瓶为未来的平均价格。系列酒我们认为五年后的营收能翻倍为200亿元。下面估算一下2023年的销售情况。
贵州茅台酒股份有限公司（以下简称本公司）初步核算，2019年度生产茅台酒基酒约4.99万吨，系列酒基酒约2.51万吨
贵州茅台酒股份有限公司（以下简称“公司”）初步核算，2018年度生产茅台酒基酒约4.97万吨，系列酒基酒约2.05万吨
以5万吨计算，75%是3.75万吨，如果以1100元/瓶为出厂价的话，折合275万/吨，也就是茅台酒的营收能到1031亿元，如果系列酒的营收翻倍，为200亿的话，总的营收为1231亿元。净利率不变，净利则能达到615亿元，给25倍PE，市值则能到15375亿元。也就是说四年后的2023年末的市值与现在的市值相差无几。结合不断下调的增长预期，未来的增长可能要靠大幅地提价和系列酒的增长。
今年年报中的预测营收增长为10%，当然茅台的预测经常是较为保守的，等到业绩出来，往往都是超出预期。我们假设未来4年的营收平均增长为11%，也就是说2023年的营收能到1300亿元。如果系列酒没有增长还是100亿元的营收，3.75万吨的基酒营收1200亿，也就是折合320万/吨，也就是1280元/瓶，对比现在的969元/瓶，有32%的提价空间。如果不提价，则对应900亿的营收，也就是说系列酒要销售400亿，是如今的4倍。这两个数据就是我们作为投资人要重点关注的了。目前的出厂价是近1000元，指导价是1500元，市场上要加价1000，以2500左右才能买的到。出厂价要是未来提到1280，如果经销商的利润率不变，有可能指导价就要接近2000元，消费者能买到的价格可能要3000元以上。那时候的市场能否接受这个价格呢？按照目前的供需情况，很大可能还是供不应求的。而如果系列酒的销售成为今天的4倍，这恐怕还是需要管理层在营销上好好下一番功夫的，毕竟人们对高端的飞天还是最为认可的，其它的系列认可度并不高，而且这样将会降低茅台的利润率。
如果提价与系列酒都能够超出这个预期，茅台还是有很大的空间的，但是若受到政策控制，比如限价，或者系列酒不及预期，目前的市值可能一定程度上就已经兑现了未来。