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这是屠夫的第 341 篇原创，全文 4700 字
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上兵伐谋，其次伐交，
其次伐兵，其下攻城。
—— 《孙子兵法·谋攻篇》
金钱永不眠，屠夫问候各位早安。
大年初六送穷日，恭祝大家新一年里财运旺旺，投资收益666~
新一年的第一篇长文，由半天候组合逻辑开始。
12月底半天候做了一次大调整，所以今年打算说得更详细、更完善些。
有道是“善弈者谋局”，屠夫就借用这个说法，把往年的「配置篇」和「实操篇」调整成3部分：
谋篇：从基本逻辑出发，介绍3位投资大师经典的资产配置组合局篇：考虑国内实际，说说半天候选择哪些资产、配置多少比例弈篇：结合实战经验，详解基金的选择原则和再平衡的操作方法今天先带来《谋》，未来两周会分别推送《局》和《弈》，大家也可以通过文末【阅读原文】跳转到话题标签「半天候·理念和逻辑」
01 巴菲特会做资产配置吗？
西蒙·斯涅克告诉我们，世界上有两种游戏：一种是有限游戏，一种是无限游戏。
在无限游戏中，没有所谓的时限，没有所谓的终点，更不存在所谓的赢。
商业，就是一场无限的游戏。
企业的领导者如果沉迷于短期输赢，那么他们必定会输掉。
相反地，如果他们把心思放在如何建立一个足够强大、足够健康的组织，让它能够经久不衰，不被游戏淘汰，用无限思维来玩商业这场无限游戏，那么企业将朝着永远存续的目标前进。
投资，也是一场无限的游戏。
在这场无限的游戏中，永远存续的前提是降低风险，拒绝孤注一掷。
散户总以为，把资金投入到不同资产就是降低风险，然而那些“分散化”的投资组合在2008年金融危机中全线大跌。
原因很简单：分散投资不等于资产配置，只有后者能降低风险。
抛开风险不说，资产配置对收益的影响同样巨大。
投资新手很容易断章取义，把巴菲特对“集中投资”的诠释，看成是对资产配置的反驳。
股神真的不做资产配置吗？
巴菲特最近年年都被一些股东诟病，原因是：股票仓位过低。
截至2020年8月，伯克希尔·哈撒韦的现金储备接近1500亿美元，占总仓位超过40%。
如果傻到把所有钱都押股票上，大跌时哪来的资金抢“带血筹码”呢？
股神，也要做资产配置。
以有限思维来看，资产配置没什么用。
井蛙不可语海，夏虫不可语冰，持有1年都觉得算“长期”的短命鬼们，看不了那么远。
以无限思维来看，资产配置等于收益。
罗杰·伊伯森 (Roger Ibbotson) 的研究表明，90%以上的投资收益取决于选择什么样的资产类别。
资产配置有多重要？
只要活得过60岁，你的投资收益，完全取决于资产配置。
02 名气最大的「全天候策略」
说到资产配置，最为出名的莫过于瑞·达利欧的「全天候策略」。
让执掌桥水基金的达利欧闻名天下的，是「纯阿尔法策略对冲基金」。
这是一个主动管理型的对冲基金，1991~2014期间的费前年化收益率21%，即便是在金融危机的2008年也取得了17%的收益率 —— 这样的投资成绩，足以碾压绝大部分主动型基金。
而高度依赖资产配置、几乎不作预测的全天候策略，恰恰出自这样一位擅长预测的主动管理基金大师之手。
拿着漂亮成绩单的达利欧，一直在思考一个问题：
如果有一天，我不再能主动管理我的基金，那该怎么办？
达利欧本人擅长择时，所以解决这个问题的关键，在于打造一个「无需择时」的投资组合。
所以，全天候策略的核心必须是「不择时」。
到这一步，一般人拿出“股债50/50”作为答卷，心满意足地停止思考。
诚然，格雷厄姆设计的这个股债平衡策略，在一定程度上降低了纯押注股票所带来的波动。
但是这没有解决问题：在50/50的配置下，50%股票产生了全组合95%的风险！
“股票和债券负相关”这个推测，也早已被2008等“股债双杀年”证伪。
别以为“中国不一样”，屠夫特意拿国内的数据做过实证分析，结论是「股票和债券是相对弱的正相关关系」。
只凭股债不能解决问题，那么加入其他资产怎么样？
达利欧早早就意识到“经济四季” —— 不同资产类型，在不同经济环境下表现各异。
经济会在什么时候步入繁荣，什么时候转入衰退？
什么时候发展为通胀，什么时候恶化成通缩？
4种经济环境“总会到来”是确定的，“何时到来”是无法预测的。
但是，通过配置对应环境下表现优异的资产，设置合理的比例，可以让整个投资组合立于不败之地。
大名鼎鼎的全天候策略，就此诞生。
03 个人投资者的「四步全天候」
一般的个人投资者，完全没机会投资全天候策略 ——
桥水基金目前对新进投资者设立了很高的投资门槛，“小散”们都会被拒之门外。
想让达利欧给你“打工”，门槛还是挺高的。
不过，在托尼·罗宾斯的追问之下，达利欧为普通个人投资者设计了一个简化版的全天候策略。
这个简单好记的“四步全天候”，记录在罗宾斯的《钱》一书中：
第一，把30%的资产配置在股票上
达利欧建议买指数基金，同时叮嘱“别嫌少”，因为股票的风险程度比债券高3倍。
第二，15%配置7-10年的中期国债，40%配置20-25年的长期国债
达利欧口中的“国债”当然是指美国国债，所以上述期限也是按美国国债的规格。
第三，配置7.5%的黄金和7.5%的大宗商品
这是为了防止“股债双杀” —— 以2008为代表的股债双杀年，已经让很多人栽跟头了。
最后，每年至少进行一次再平衡
再平衡相当于组合内的“低买高卖”，让利润能顺利地落袋为安。
这4步简单得让人难以置信，投资收益怎么样呢？
罗宾斯的团队先使用了1984~2013年的“现代时期”数据，对组合进行回测：
（《钱》成书于2014年，2013是当时能拿到的最新年份数据了）
【1】平均年化收益率为9.72%（扣除费用后）
【2】30年里只有4年下跌亏钱，平均亏损1.9%
【3】剔除掉-0.03%的一年，实际只有3年亏损
【4】最惨的是2008年，下跌了3.93%；同年标普500下跌37%
【5】组合的标准差只有7.63%，这意味着很低的波动性
接下来换成1939~2013的“历史时期”，组合的抗跌性依然惊人：
（来源：托尼·罗宾斯，《钱：7步创造终身收入》）
就算回溯到1928年，把美国十年大萧条也包括在内，四步全天候仍然不负众望：
（来源：托尼·罗宾斯，《钱：7步创造终身收入》）
如果不看那么远，只从2000年算起，四步半天候的收益更加惊人：
（来源：托尼·罗宾斯，《钱：7步创造终身收入》）
巴菲特有两条投资铁律：不要亏损，以及不要亏损。
全天候策略，就是紧紧守着这条铁律，轻松跑赢了市场 —— 哪怕组合里有55%的债券。
如果“跑赢市场”还不够，不妨看看“跑赢巴菲特”的资产配置策略。
04 跑赢巴菲特的「耶鲁基金」
提起耶鲁大学，除了“名校”你还会想到什么？
对于美国投资者而言，这个名字还意味着 ——
第一，跑赢巴菲特的大学捐赠基金；
第二，重配置、轻流动的投资风格。
和华尔街里的公募私募基金不同，大学捐赠基金是很特殊的一类机构投资者。
它的资金源于各方人士的捐赠，日常会持续支出于大学事业，但又需要进行投资活动进行保值增值。
乍一听，这样的基金为了确保稳定的现金流，投资风格应该偏保守，收益率应该也不高。
可是，1998~2018年期间，耶鲁大学捐赠基金累积收益率超过800%，显著跑赢了巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司：
执掌这样一只基金的“财神爷”中，最有名的莫过于大卫·斯文森 (David F.Swensen) 。
担任耶鲁大学首席投资官的27年里，斯文森把10亿美元的资产变成239亿美元，年化收益率达到13.9%。
如此稳定而优异的收益水平，即便是许多对冲基金都无法与之媲美。
斯文森的投资观有两大特色：愿意牺牲流动性，以及极度注重配置。
在收益性、安全性和流动性这“不可能三角”中，斯文森更愿意牺牲流动性来换取相对高收益和相对低风险。
而且，经过多年的投资实践和严谨的实证研究，他有一个振聋发聩的结论：
由资产配置带来的收益，
在总收益中可能超过100%。
也就是说，大部分人在配置以外的其他操作，都是负·收·益。
斯文森在曾解释过自己的“稻草人投资组合”，这是一个股债配比接近7:3的资产配置策略。
股权或类股权资产一共有4种：
30%的美国股票15%的海外发达国家股票10%的海外新兴市场股票15%的房地产投资信托基金（REITs）固定收益资产有2种：
15%的美国长期国债15%的通胀挂钩债券（TIPS）整个组合中比重最大的美股直接占了30%，斯文森建议采用美国国内股票指数基金，比如先锋500指数基金或者威尔逊5000全球市场指数基金。
对于海外市场股票带来的汇率风险，斯文森认为不必太过在意：美国大公司也有大量海外业务，买美国大公司的股票已经在事实上构建了一个国际性的投资组合。
30%的固收资产以五五开的形式分散在长期国债和TIPS中，前者防通货紧缩，后者防通货膨胀，让组合在不同环境下足够强韧。
*屠夫注：“长期国债防通缩”的逻辑，见《资产配置的威力：经济四季下的4种资产》
REITs在其他资产配置组合中极为鲜见，乃是稻草人组合中的神来之笔。
看逻辑，REITs的底层标的 —— 写字楼、购物中心和工业建筑 —— 能贡献相当高的租金收入，是正儿八经的“收租资产”。
看数据，屠夫在《深入浅出了解REITs》中详细剖析过它的收益和风险，与股票的低相关性让REITs成为资产配置组合中的绝佳选择。
没有丝毫犹豫，斯文森直接给出了15%的权重。
05 大道至简的「永久投资组合」
全天候策略和稻草人组合很精细，但是对资产配置新手来说也过于精细了。
哪种资产配置策略可以做到更简单、更易懂、更好记呢？
答案是：哈利·布朗的「永久投资组合」。
资产配置策略的核心，是应对复杂多变的经济环境。
应对的首要前提，是了解各种经济环境，以及它们对应的优势资产。
克雷格·罗兰在《哈利·布朗的永久投资组合》一书中，介绍了4种不同的经济环境：繁荣、通缩、衰退和通胀。
无独有偶，瑞·达利欧在设计全天候策略时所考虑的，也正好是这4个“经济季节”。
而且，达利欧有一个精辟的总结：
我只知道经济环境的“四季”，
但无法预测接下来会是什么季节。
“下一个是什么季节”不可预测，但“每个季节的优势资产”有迹可循：
「繁荣」时，股票债券都很优势
「通胀」时，黄金不会令你失望
「衰退」时，持有现金静待机会
「通缩」时，债券和现金最有效
将应对经济四季的4种资产各配25%，就形成了「永久投资组合」。
是的，资产配置可以简单至此。
然而，「简单」是深度思考后的结果，其背后的逻辑非常缜密。
只是限于篇幅，在此不予赘述。想深入学习的同学，不妨读读这些相关文章：
06 对比3种资产配置策略
介绍到这里，让我们来对比一下3种资产配置策略：
可以看出，3个组合各具特色：
「四步全天候」注重对风险的控制，大幅配置债券，但是收益结果毫不逊色
「稻草人组合」牺牲流动性以换取长期收益，大胆地放弃黄金、配置REITs
「永久投资组合」简洁，预留现金对冲衰退，避开TIPS只为防备通缩
在《谋篇》的最后，屠夫还想强调一下「思维」这件事。
07 资产配置的思维
有同学在交流群问过这么一个问题：
如果家庭购置了房产，是否也属于资产配置呢？
答案当然是肯定的。
我们经常讨论的“资产配置策略”，实际上是在谈金融资产配置，也就是针对现金、股票、债券、基金等流动性较好的金融资产而言的资产配置。
而在这个层面之上，还有「家庭资产配置」和「人生资产配置」。
房产和保险都是和家庭生活息息相关的资产，把它们纳入资产配置的考虑范围，将“赚钱的钱”、“生活的钱”和“保障的钱”统筹起来，这是家庭资产配置。
家庭成员可以通过工作获得长期相对稳定的现金流，而知识和经验的累积还会持续地给“人力资产”增值。把这些也纳入考虑，就会形成人生资产配置。
资产配置的思维可以向上升华，向外拓展，并不局限于单一角度。
看完3种经典的资产配置策略，是时候讨论半天候组合的设计了。
今年的半天候配置发生了重大变化，屠夫将在下周的《局篇》里给大家细细解释。
敬请期待！
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