$广汇能源(SH600256)$ $新潮能源(SH600777)$
（一）原油前景
去年我在《原油新周期》中曾认为“全球的原油供给将在未来几年内将下降550万桶。如果疫情结束后叠加每年自然的增长，原油将进入一个3到4年或更长的上升周期，而且高度很可能超过2018年10月的86美元”。之后的一年多时间直到最近，布油已经站上了70美元，很多化工品也都走出了一波壮阔的涨价行情。现在我仍然看好原油及化工品、能源化工业股票的后续走势。
如果我们把2020年疫情出现负油价之后看做一轮新的周期，那么这之前的一轮周期中原油价格的高低点分别是2016年1月的26美元（下图A点）与2018年10月的86美元（下图B点），油价从底到顶耗时33个月上涨了60美元。整体行情规模不大持续时间也不算长。
尽管有突发的疫情冲击，但从本质来看上一轮原油周期与这一轮的实质都是opec+与美国页岩油的份额博弈（新冠疫情加快了进程的推动）。而心态与情绪的差异将导致本轮原油周期的供给恢复速度明显慢于上一次。
图中可见在上一轮周期中美国原油的产量曾出现短暂地下降（图中1点），下降幅度约为100万桶每日。但随后页岩油迅速增产，到了2018年10月油价86美元时美国原油日产量已达1100万桶（图中2点），较之前高位增加约150万桶。并在疫情前达到1300万桶每日。疫情后直到现在美国原油产量基本都在1100万桶间波动（下降200万桶每日）。
从2010年页岩油革命开始美国的原油产量在10年间从600万每日增至1300万桶每日并超过沙特与俄罗斯成为全球原油产量最高的国家，随着产量的增长原油价格也从2014年之前的115美元跌落至20到80美元之间波动。在这十年间美国原油获得了市场份额，但并没有获得实际的利润与现金流。沙特俄罗斯等旧的生产者也因油价的下跌导致原油收入减少，整个原油产业链的利益从生产者转移给了消费者。同时现在回头看颇为奇特的现象是这十年间一直是高成本的产品（页岩油）积极扩张以抢占低成本产品的市场，最终导致了由低成本生产者发起的两次价格战，因为如下三个原因，在推高油价与打击页岩油方面疫情后的第二次价格战效果将好于第一次。1）资本热情程度：与普通的周期品种不用，页岩油在开采后产量即达到高位，随后从第二年开始产量会逐年衰减。因此页岩油扩大或保持产能的重要前提是不断地资本投入。在2014年沙特等国增产打响第一次原油价格战时页岩油投资方兴未艾，之前人们信心满满地根据12、13年120美元一桶的油价测算页岩油的投资回报。从页岩油企业14、15年时的估值也可以看出当时资本市场对页岩油的热情度极高。但近几年来油价的持续低迷证明了大多页岩油企业无法创造真正的现金流回报，传统能源行业投资降温，金融机构对页岩油企业的信贷政策也在逐步收紧。但同时2021年后页岩油企业的债务到期压力又比第一次价格战时要更大。2）政策温度：支持传统能源行业的共和党总统特朗普败选对美国原油产业的产量影响较为负面，更强调环保、碳中和、新能源的民主党上台后页岩油增产的阻力将增大。（“供给侧改革”反而会导致油价提升）3）增产意愿：周期性行业扩张一般是低成本生产者的特权。回头看看2018年油价从86美元只一两个月就跌到50美元，2020年油价从70美元跌到负数也只用了三四个月。除二叠纪盆地区块等单桶生产成本较低的页岩油企业，其余生产者对增产的态度将会更加谨慎，毕竟第三次价格战随时都可能打响。
在上一轮周期中美国用了33个月将原油产量从下降100万桶每日提升至增加150万桶每日。这一轮周期美国原油产量已经下降200万桶每日，并且在过去的14个月中产量并没有出现明显提升。现在几乎可以确定一两年内美国原油产量很难像上一周期时那样继续快速扩张，有些业内人士认为1300万桶已经是“有生之年”了。
疫情前全球每天的原油需求与供给约为1亿桶每日，正常情况下每年维持着1%（100万桶每日）的低速增长。疫情后除opec+的联合减产与因疫情消失的需求大致相互抵消以外，美国产量的增减仍是影响油价的决定性因素。所以本轮原油周期的高点理应超过86美元。（2020年全球电动车的销量占全球新车销量的4%-5%，中国电动车销量约占全球电动车销量的40%，中国计划2025年时电动车销量占整体销量的25%，也就是每4辆新车中仍有3辆车是燃油车。所以原油整体需求同比萎缩不会在近几年之内就出现。）
（二）通胀与周期股
1 ：十年还是三十年一遇
上周美国5月CPI同比增长5%的数据公布后，人们对通胀是否出现的讨论已经转变成通胀的力度和可能持续的时间。从上图可见，现在的CPI数据已经是近20年内的第二高峰，较十五年前的高位也已经相差不远。行情总是在怀疑和犹豫中成长，我认为有四个原因将导致本次通胀的级别较高，甚至有一定可能发展成四十或七十年代的大通胀。1）流动性：我至今不明白为什么次贷危机美联储数次量化宽松后十年内通胀始终保持在2%以下，而四万亿投放后不久国内的CPI就达到6%。我知道可能有类似量化宽松释放的路径、美元铸币权或中国质美价廉的工业体系输出了通缩等原因，但我不清楚这些因素到底有没有作用或者是如何相互作用的。我不是经济学家，对自己的结论并不十分信任，但我总是感觉即使十几年前的量化宽松没有导致大规模通胀的出现，但长期积攒的动能和19年夭折的加息周期、2020年疫情后迅速释放的流动性以及未来可能的六万亿财政预案基建计划这些叠加在一起对未来的通胀提供了相当的条件。2）能源采矿行业供给受限：除了上文提到的能源行业资本支出下降外，想想上一轮通胀时还有不少能源采矿业的中大型企业上市，比如紫金、中铝、百倍市盈率的中石油等。而十五年之后的现在，当我们想到黄金还是07、09年风光无限的山东黄金、中金、紫金，想到铜还是云铜江铜，想到铝还是中铝南铝。无论供给侧改革或者碳中和等政策对传统能源采矿业上游扩张终归形成了一定的抑制。现在随着爆发了10年的页岩油革命告一段落，能源采矿业的供需很可能已经发生了逆转。3）原油：七十年代上一轮超级通胀时如果是美国的CPI是13%，其中原油可能就贡献了11%。本文第一部分已经介绍了油价的前景，虽然5月美国CPI数据较高很大一部分原因是去年同比油价很低，但预计后面随着油价的持续拉升，与油价高相关度的美国CPI指数也会持续向上。4）大乱大治：历史总是有很多相似，回忆08年次贷危机与2020年疫情爆发后都是先出现了短暂的恐慌性通缩（次贷危机后金价迅速跌到680，随后涨到1900，疫情后金价5个交易日从1700跌到1450，随后涨到2070），然后各国政府会释放流动性救市。在全球释放流动性后经济与股市虽然迅速回暖，但人们总会心有余悸地认为危机远未结束。就像如果昨天刚刚经历了次贷危机，今天看着一个个欧洲国家像炉子中的爆米花一样经历欧债危机，大多数人不会相信明天一切就会回到正轨，美股十年牛市已经开始，下一次全球性危机是十多年之后的事了，这是人之常情。但实际中大的灾难发生，风险得以释放后经济总会迅速回暖并进入到比较甜蜜的区间。虽然疫情可能仍在很长时间内对一些地区造成困扰，但经济活动与需求的恢复总是比因风险爆发而悲观的人们预想的要好一些。需求端的快速回暖自然也会推高通胀。
2）周期股：
市场总是在消费股、科技股、周期股中兜兜转转。正如近两年的消费股与科技股。在2016至2018年，2003至2009年时周期股都曾是当时市场中的明星板块，回忆上一轮通胀基本从2003年开始，当时的市场同样在早期拒绝承认通胀发生，市场给周期股的估值也并不突出。但随着通胀的展开与周期公司业绩的兑现周期股开始升温并进入到泡沫阶段，类似中石油百倍市盈率上市，山东黄金可能涨了快200倍这类故事比比皆是。在四万亿推出后的2009年市场仍然延续了通胀思维下的“煤飞色舞”，从贵金属炒到铜铝铁镍，后面稀土又展开了一轮大行情。
曾经辉煌的周期股如今早就被市场抛诸脑后，但如果回顾美国100年的CPI，分别在一战期间、40年代、70年代发生过三次超级通胀。而二十年内最大的06、07通胀（红色剪头）仅仅是一次微不足道的小小山丘。通过复习历史行情我们可以看到在通胀期间内周期股的收益情况：
图片《选自美股70年》
上面两张图中可以看到整个40与70年代大通胀背景下能源有色化工板块都体现了较好的收益。很少有板块可以数十年的一骑绝尘，就像58倍PE的可口可乐也曾用了10年时间消化估值。（上图中也可以看到消费类在历史中并未表现出很强的抗通胀属性）
科技消费叠加抱团的行情下很多周期股在2021年春节前都处于历史估值的最低分位。除了万华紫金等明星周期公司，现在大多数周期行业公司的动态市盈率普遍在5至8倍。实际上并不能说周期股的估值本应如此低廉，只是十余年的低通胀环境下市场没有马上进入状态。相信与上一轮通胀一样，在上游原材料的涨价与周期股越涨越便宜的反复刺激下#周期股仍和03至09年一样存在机会。