公司自2023年6月以来首次公告双方合作事宜到24年1月底公告定增问询函，也有好一阵子了，之前写了一篇文章《解读凯赛生物的定增---招商局与凯赛生物强强联合》，里面简要说明了此次定增对凯赛带来的股权及经营方面的变化，重点分析了是否属于利好或利空。现在随着更多细节的披露，决定再写一篇文章，换个角度谈谈双方这次合作，同时顺带跟踪分析下几条业务的发展情况。
一、2023年凯赛经营简要回顾
2023年是公司战略调整的一年，也是承上启下的一年。除了公司业绩的现实不尽人意外，在表外的其他方面还是可圈可点的，如引入招商局、合理价格收回了太原技术 49.875%少数股权、4万吨癸二酸产能全面投产、山西综改区配套产业进展顺利等等。好在2023年终于过去了，虽然业绩未最终披露，相信投资者都已经有预期了，我的预期是2023年收入应该在22亿左右，净利润在4亿左右，如果考虑到对折旧政策的调整，2023年净利润下滑应该会在50%左右，股价一年多来也下滑了四成了，所以，好也罢差也罢，业绩也不那么重要了，股价也都反映了业绩变化。但是，股价并没有反映一年来公司为长远发展所做的努力。
1、DC11-DC18长链二元酸业务情况
这块业务是公司目前最为成熟和最具确定性业务，在癸二酸和聚酰胺没有盈利前公司的现金流来源，但近年来在销量和价格方面都受到了市场冲击，见下：
单位：万元
虽然价格2023年下降了，但近年来公司毛利率保持总体稳定，值得一提的是2023年毛利率能稳定，调整固定折旧政策是有贡献的。再看下产销情况，我简单做了个统计，见下：
公司2021年销量最好，2023年1-9月较2022年下滑较多，结合2023年以来价格下跌，海外需求低迷，2023年长链二元酸销售收入下滑比较大。可见公司原核心业务也遇到了困难，公司在问询回复中是这样解释如何消化产能的：
“依托多年来公司在生物法长链二元酸领域积累的技术优势，公司成功开发出 以植物基烷烃为主要原材料的生物法长链二元酸产品，可供应给对绿色二元酸有 需求的客户，相比以往以石化基烷烃为主要原材料的生物法长链二元酸产品，以 植物基烷烃生产的长链二元酸能够进一步降低碳排放，将有效提升公司生物法长 链二元酸的综合竞争力。
此外，公司开发了主要用于长链聚酰胺的长链二元酸新 产品的产业化技术，能够提升下游客户长链聚酰胺产品的竞争力，有助于客户产 品提升市场渗透率，从而进一步带动对公司长链二元酸产品的需求，从而有力促 进对新增长链二元酸产能的消化。”
2、DC10癸二酸业务情况
公司2022年四季度4万吨癸二酸陆续投产以来，目前处于销售爬坡阶段，截至2023年9月底累计产能利用率47.00%，2022 年销售了8900万，2023年1-9月销售了2.5亿元（回复意见提到了超3.6亿元，不知道哪个准确）,根据这个数据，推测出2023年癸二酸的售价应该在1.9万元/吨至2.4万元/吨，对应每吨2.3-2.4万的成本来说并不赚钱。
据公司说，这块业务下游客户与原长链二元酸客户重合度很高，且本就是对化学法癸二酸的替代，加之生物法癸二酸产品灰分含量更低， 热稳定性更好，能够有效提高下游聚合物产品质量，并且能够克服化学法高排放、 原料依赖进口等不足。合理推断，这块业务应该市场推广很顺利，总体来说销量还行，只是目前不清楚公司低价销售是短期抢占市场的行为还是癸二酸竞争压力太大。
二、公司在建项目、产能、预计投入情况
本次反馈，公司比较系统的回复了公司诸多产业投资项目的实施进度情况：
截至2023年底，公司已形成年产7.5万吨DC11-DC18生产能力，年产4万吨DC10生产能力，年产10.3万吨聚酰胺生产能力。2万吨长链聚酰胺，90万吨生物基聚酰胺、玉米和生物发酵液项目预计2025年底之前完工投产。
三、招商局与凯赛合作的再分析
公司在问询函和募集说明书是这样评价双方合作的“通过搭建上海曜修作为双方合作平台，实现招商局集团与 XIUCAI LIU（刘修才） 博士的深度绑定合作，“由点到面”布局合成生物学产业，打造合成生物产业生态圈、产业链”。我觉着“与谁合作”"深度"、“点到面”说的很到位，下面解读下这句话：
1、为何不直接引入招商局，而是成立了曜建和曜修两个平台？
2023年6月，我曾写过文章分析过这个话题，但限于公开资料较少，做了一些粗浅分析，现在回头来层次不够高，视角不够全面。当时只站在了凯赛视角上，没有站在招商局视角上，这里再补充下个人观点。
第一：先看这两个平台的名字，之前披露的平台名字是叫曜勤，后来实际成立时改名字了，曜修和曜建，曜的寓意“希望、光明”，后面这两个字，对应两位集团的董事长第二个字，不知道是不是巧合，还是有别有寓意，大家自己品；
第二：之前文章我提到过，站在凯赛视角上，实控人控制权比例由30.82%提高到45.19%，而且多获得了2.8个点的新认购的股权。由于公开的材料只披露到了前者，后面刘博士如何获得这个新增股权的，只能简单推断，不一定准确。募集书中提到，“招商局集团入股上海曜修的资金中部分将用于认购本次发行人向特 定对象发行的股票，剩余资金将用于以上海曜修为合作平台，在生物科学及其 相关领域进行投资和布局。“那么招商局出资的金额大于凯赛发行股份募集的资金的66亿元，同时由于募集的66亿资金都是招商局出的，但到曜修平台，招商局持股比例并没有这么多，也就是说这个平台中具体合作方式招商局是做了让步的，是否意味着这个平台层面双方是存在类似于激励或考核协议呢？因此，招商取得凯赛的成本也不是43元，至少在50元以上。为何说以上，因为文中除了提到已经确定的CIB持股比例外，还提到的剩余资金，但具体是多少没有披露过，因此具体入股成本就不知道了。
试想如果，招商局单独持股凯赛，也就是个普通的投资者，决定不了公司发展，通过这种方式合作，招商局的话语权大了很多，只要与刘博士协商一致就好了。因此，说是招商局与凯赛合作，其实更准确的说是与刘博士在生物产业方面的合作，凯赛只是其中一部分，既然有合作，而且刘博士是合作的核心，那么有激励也很正常，这个激励放在曜修平台里更好操作。所以，曜修的定位才是真正招商局和刘博士合作的主体，通过这个主体，投资包括凯赛在内的生物相关上下游产业。我觉着，这个平台对于招商局的意义远大于凯赛生物及刘博士的意义，这个平台可能也是招商局以后最重要的生物产业方向的投资平台。
这个只是第一层绑定，还不能算深入，在曜修的股东中有个GP叫曜建，这个才是对外投资平台的大脑，才体现了深入绑定含义。因为曜建章程中约定2/3以上股东才能变更公司形式、修改章程、增加或减少注册资本等，而经营权只需要1/2以上即可，这意味着这个平台在现在和未来只有招商局和刘博士两方，其他人若想合作，要么直接与凯赛合作，要么最多进入到曜修这个平台，但确进不了核心层，招商局也用最小的成本获得了最大的影响力，可以理解为刘博士有了45.19%的控制权比例，也可以理解为招商局有了这么多控制力，只是这里面有个前提，两方得协商一致才行，所以曜建这里才体现了“实现招商局集团与 XIUCAI LIU（刘修才） 博士的深度绑定合作”这句话含义。
作为凯赛的小股东，其实我是有点想法的，曜修成了以后生物制造的投资主体后，产业投资大概率就没凯赛啥事情了，本来依靠刘博士在生物合成产业的地位，是有投资优势的，能否投中一两个逆天的企业也不好说，以前的投资如北京分子之心科技有限公司等都在凯赛主体投的，所以这个事情是好是坏大家自己判断吧。
2、如何体现点到面
招商局与刘博士的合作是全方位的，除了前文分析外，文中从凯赛的视角称之为“资本与业务合作”这主要体现在：
第一：建立了合作平台，持股比例还不低，对外进行产业投资，不再赘述；
第二：招商局派人参与治理层和管理层，分别担任副董事长和第一副总裁，主抓公司战略、业务开拓及销售，并做出了“1-8-20 目标”采购目标并写入协议，计划2025年招商局系采购规模占凯赛生物聚酰胺的20%以上，绝对的大客户。这种一个战略投资方深入参与公司战略、经营并不多，不过查阅招商局系的参股公司，这种方式还是很多的，大胆在这里做个推测，招商局俨然已经把凯赛生物这个公司纳入自己体系，并参与管理。之前也看过一个报道，说刘博士聘任为招商局首席科学家。所以，这哪是投资合作这么简单？这和联姻没啥区别？这又让我想起了另外一家企业，中国平安引入汇丰和外脑改革平安那段辉煌的岁月，铸就了平安的伟大。从这次定增方案来看，足可显示出刘博士的魄力和勇气。
第三：为了开拓聚酰胺市场，双方已经开始合作，据公司披露“本次合作具体包括资本层面和业务层面的合作，资本层面的合作尚处于实施进行中；业务方面，双方已成立联合工作小组，并促 使上市公司与招商局集团的多个子公司、参资企业进行了业务对接，就生物基聚 酰胺及其复合材料应用于多个试点项目取得实质性进展。”
可见，招商局和凯赛的合作是从经营到战略再到资本的深度联姻，招商局也有资本说凯赛生物是招商系的产业了。
3、对招商局的意义
通过前文的描述，大家也能看出来来，招商局是多么看重这件事，前面讲了凯赛角度。对于招商局的意义，我称之为战略意义层面的，而非战术层面。
在问及曜修成立背景时，文中用了这么一句话“生物制造是国家重点打造的战略性新兴产业，招商局集团为实现战略投资和 布局新兴产业…….”,在问及新设主体引入招商局集团的考虑时，文中提到招商局发展的战略“凯赛生物与招商局集团发展生物制造的战略使命高度契合………招商局集团作为中国民族工商业先驱…….，承担生物制造国家战略性新 兴产业发展使命。招商局集团对凯赛生物的战略定位及以刘修才博士为中心的凯赛生物技术团队和技术实力高度认可……….招商局集团坚持科技创新推动现代化产业体系建设，聚焦“数智科技、生命科技、绿色科技”三大战略新兴产业，通过“由点到面”实现布局突破，持续推进产业焕新任务。合成生物学作为生物制造的重要途径，是生命科技和绿色科技 的底层支撑。因此，为切实落实发展战略性新兴产业和未来产业的工作部署及坚持科技创新推动现代化产业体系建设的纲领，招商局集团制定了构建生物制造全产业链、引领我国传统能源、化工、材料、大健康等产业从石化经济向生物经济转型升级的目标。”
读到这里，我想不用多解释了，也比较好理解前文又是曜建又是曜修，还派人参与经营，没等证监会审核通过，就成立工作组开始工作。这个不仅对于凯赛拓展聚酰胺很重要，对于招商局来说也很重要，可谓是双赢。我在之前的分析，关于为何不是招商局旗下的实体企业而是招商局本部参与合作，分析结果不能说错，现在只用一句话解释就够了，那就是其他主体还不够格。从这个角度再来看股价，在招商局眼里，凯赛生物或者说生物制造产业绝对不会只值二三百亿吧？我们亏的再多也只是小钱，招商局亏的可是大钱，哪怕只亏10%也是个不小的数字，当然人家不差钱，但别忘了国企对外投资失败是要追责的，所以人家也是经过全方位的充分论证才开展的。
4、招商局入局给凯赛带来什么？
这里直接用文中表述：招商局战略采购，推动上市公司发展；针对招商局的应用场景，共同技术攻关，实现共赢；利用招商局的资金优势，为上市公司后续快速发展提供保障；利用招商局的资源优势，拓宽上市公司销售渠道。
翻译过来就是能帮助凯赛消化20%聚酰胺产能，短期内资金管够，分担研发费用，拓展销售市场。这个分担研发费用我觉着是个利好，要知道，这几年凯赛生物逐步加大研发投入，2023年H1研发投入占到收入的8%以上，其中很多是是下游应用开发，这就是个无底洞，凯赛应该用有限的资金加强生物制造，而不是漫无边际的帮下游客户解决本该他们解决的问题，这块如果能被招商局下属企业承担一部分，对凯赛来说压力会小很多，直接反应在利润中。
四、聚酰胺推广情况
2023年销售不理想，但还是有一些进展的，公司聚酰胺市场方向主要有以下几类，纺丝、工程塑料和复合材料。具体如下：
此外，索尔维（Solvay）、厦门长塑已实现批量供货，这里在重点提下与招商局旗下公司的合作进展，看下如何落实“1-8-20 目标”。
可见，偏前期的居多，虽然没有实现批量采购，但确实是在进展，公司的回复是取得了实质性进展，而且现在销售一把手也由招商局接盘了，成为凯赛生物的销售第一责任人，比只喊个1-8-20 目标要实在很多。虽然暂时没有业绩产出，但还是需要再给公司一些时间。
这里我想提个理念，也是我最近才慢慢想通的，经济的发展不是只有米饭和面包，钢铁和水泥，火箭与大炮，有活力的经济体得是能全方面满足市场的需求，市场需求哪里来呢，这就需要给各个市场参与者“讲故事”了，不断传达新的消费和生产理念，好比马斯克天天喊着上火星，什么时候上火星没人知道，但所需的时间肯定够长，也一定会上，但在此之前信这个故事的信徒只要足够多，就形成了市场，有了电动车、SPACE火箭，然后电动车傍上了运营低成本和智能化，市场供需端就被激活了。最近都在喊新质生产力、科技创新，我想问，没有这些科技创新我们不是过的也挺好的，但是不喊这些，就如同当下市场，能不能生活，能；卷不卷，很卷；赚钱越来越难，时间长了市场就如同一潭死水，因此必须要重塑市场逻辑。低碳绿色可持续的生活方式和消费理念，就是个很不错的卖点，也确实是个未来经济发展的强心剂，这不能简单理解为西方给我们讲的故事，因此，大家都在寻找一种新的经济动能，如果老守着化学工业生产物质，不开拓新的制造方式，那么就容易产能过剩。市场如果接受了绿色低碳消费理念，养成了环境好一点，心情就好一点的习惯和依赖，凯赛生物这种新质生产力就有了推广的原动力。
五、盈利预测
虽然问询回复中，没有做出对未来的盈利预测，但是在测算资金需求时，还有间接有提到，信与不信听着自便。2024年收入预计在23亿至25亿，2025年预测68.93万元，这个数据我觉着拍脑袋的成分更大，大家权当乐呵下吧。
最后，简单总结下吧
1、DC11-DC18市场萎缩，量价齐杀，导致凯赛2023年日子很难过，但好得23年已经过去了，2024年怎么样，我也不知道，毕竟有一半的市场份额在欧美发达国家那边，不确定性依然在；DC10癸二酸，售价太低而且还亏钱，本来癸二酸我是期望很高的，谁来给我解解惑，为什么会亏本卖，但愿是短期行为吧；
2、公司持续多年的投资项目，将在未来2年内逐步建成投产，加之此次定增顺利通过确定性很高，资金需求也不再是问题，所以这些个项目2年内搞定的确定性很高；
3、招商局与凯赛和刘博士的合作是全方位的，招商局也是压宝在此，定会全力以赴，凯赛也找到了一棵大树。但是曜修这个对生物产业的投资平台是否构成以后对小股东的损害，我是有点担心，招商局先把聚酰胺市场打开吧，即使损害我也认了，希望招商局那边帮凯赛分担点下游推广的研发费用吧；
4、聚酰胺推广还处在前期，有进展，但距离产生业绩还需要一段时间，希望招商局派来的销售副总裁给力一把；
5、说到股价，是否低估不做判断，公司的预测也有些拍脑袋，2024年的日子估计依旧很难。但这里有几个看点是否可期待下，（1）长链二元酸企稳回升；（2）癸二酸盈利，毛利率恢复正常水平；（3）聚酰胺业务线在招商局那里有几个产品批量供货；（4）在业务推广方面的研发费用是否可以有所减少；（5）新技术有无突破。但凡有一两个跳出来，股价应该会有所表现。当然也有不利影响还没完全反映在股价中，比如中美继续脱钩深入等。
凯赛就是这么让人分裂，理想很丰满，现实很骨感，大家是相信梦想还是看透了现实，自己取舍吧。