作者：TZR
全文字数：14,124字。本报告不构成投资建议。
01）投资概要
先说结论，基于DCF和EV/EBITDA，P/E三种估值模型，我们给瑞幸的目标价是$19，较现价$32有40% 的下跌空间。我们的投资建议是回避或获利了结。我认为目前市场过于乐观，严重高估了瑞幸的成长潜力和盈利能力；目前公司77亿美金的市值已经反映了17400家店（管理层指引是2021年开到10000家，截至3Q19，公司门店数量为3680）。
瑞幸暂时处于净现金的状态，主要因为公司通过7月份的IPO募集了8亿美金。管理层预计2020年能够实现公司层面盈利。对于公司整体能够盈利这点，我并不质疑。但我认为公司由于缺乏SG&A杠杆，公司层面扭亏为盈的时点会比管理层指引晚上两年，预计会在2022年。瑞幸在美国上市，但目前业务全部在中国，接下来的讨论主要用人民币作为货币单位，美金和人民币之间汇率是7人民币=1美金。
02）为什么瑞幸被高估？
我认为瑞幸当前的股价被严重高估，主要基于以下三点原因：
瑞幸营收和顾客数量爆发式增长背后隐藏了许多重大问题。新产品（小鹿茶，瑞幸坚果）的推出让这些问题更难被投资者察觉。获客成本不断攀升，营销费用开支呈现收益递减(Diminishing return on sales and marketing spending)；激进的营销策略也未能改善顾客留存率；小鹿茶总量贡献不小，但并非大获成功。
瑞幸进驻二、三线等城市之后，单店运营数据会迅速下滑。一线城市已趋近饱和，未来瑞幸想要继续增长，只能往底线城市扩张，店面数量上升，但单店数据会出现下滑。根据大量用户、员工访谈和实地调研，我得到的反馈是低线城市瑞幸单店商品销量和一线城市比，至少打5折。一线城市单店一天卖1000件商品，二线只能卖500，三线则更少。
市场严重低估瑞幸面临的同业竞争，不论是咖啡、茶饮还是坚果。一线城市是主要咖啡连锁品牌的必争之地，未来几年竞争只会越来越激烈。现阶段美国或中国的投资者大多都在讨论瑞幸对星巴克的冲击，但却未曾反过来思考，星巴克、Tim Hortons等咖啡连锁巨头以及7-11、全家、麦咖啡等便利店对瑞幸的反制。
虽然市面上众多卖方普遍非常看好瑞幸，观点无非是认为短期内公司能够实现整体的盈利，以及认同它长期的成长性和盈利能力。但是如果细看投资银行的财务模型，不难发现它们犯了一个明显的错误，就是以瑞幸现有的门店运营数据去外推其将来的表现，完全忽略了一线城市竞争加剧和低线城市销量远不及一线等重要因素。卖方当中摩根士丹利对瑞幸的跟踪最为紧密，平均每个月都有好几份报告更新，那么我们后文（第八点）就以大摩为例，看下它对瑞幸给出的$27目标价（ “持有”评级）反映了哪些错误预期。
03）“瑞幸”股票基本交易数据
04）“瑞幸”公司简介
瑞幸是一家中国本土的咖啡连锁，自2017年10月成立以来，以激进的营销策略迅猛成长，用时仅18个月便成功登陆美国纳斯达克（2019年7月上市）。瑞幸增长策略简单来讲就是疯狂地开店，一个月开240家店，另一方面通过大额补贴获客，基本上是倒贴钱请消费者来喝咖啡。促销手段包括注册App第一杯饮品免单、买5送5，买10送10，买2赠1等。瑞幸管理层曾一度宣称要成为中国的星巴克，但2019暑期推出小鹿茶，近期又推出瑞幸坚果，管理层也将战略定位由咖啡连锁升级为“平台”生意。另外值得一提的是，瑞幸从管理层和大股东都充满“神州系”的身影，对于“神州系”网上分析文章很多，这里不赘述。
05）中国咖啡行业概况
中国咖啡行业有以下几个特点：
a.渗透率极低
在我们深入讨论公司基本面之前，了解一下国内咖啡市场非常有必要。正如瑞幸招股书提到，在中国咖啡的渗透率极低，2018年人均咖啡饮用杯数仅6.2杯，对比来看香港是250杯，美国是388杯。现磨咖啡人均杯数则更低，仅1.6杯。如此低的渗透率，很容易让人想到中国根深蒂固的茶文化。我认为茶文化是一个重要原因，但除此之外我认为还有一个决定性因素，这个我们稍后细讲。
b. 主要品牌
下图涵盖了国内包括便利店、快餐店在内的主要咖啡连锁品牌。麦咖啡、星巴克、Costa等外国连锁品牌十几二十多年前已进驻中国，经历了比较漫长的摸索成长以及培育市场的过程，但值得一提的是，现阶段中国咖啡市场的渗透率仍然极低，这背后是有原因的。截至2Q19，星巴克有约4000家门店，无论从销售额还是店铺数量来看都是国内第一大品牌。连咖啡、瑞幸咖啡则是最近几年才成立的中国本土品牌。Tim Hortons是加大拿咖啡连锁巨头，也于今年年初进入中国市场，首家门店位于上海。
c.市场概貌
目前国内咖啡市场仍由速溶咖啡和即饮咖啡主导，两者占到2018年总销售额的95%，现磨咖啡仅占5%。速溶和即饮咖啡销售渠道主要包括线上电商和线下便利店，价格相对更高的现磨咖啡则主要通过便利店、咖啡店等实体店销售。外卖和自取（pick-up）模式是近两年才在国内兴起的，由瑞幸引入，随后竞争对手星巴克、Costa等也加入。以星巴克为例，它与饿了么合作提供外卖服务，同时也推出了“啡快（Starbucks Now）”来专注做自取模式。
与传统模式相比，自取模式旨在节省租金，让利消费者，为消费者提供更便捷和廉价的现磨咖啡。下图以星巴克和瑞幸为例，比较了它们所代表的两种模式的单位经济效益。星巴克店铺选址主要考虑商业办公区、购物中心、热门旅游地等人流量大的地方，租金成本占营收比重较大。瑞幸主要开在白领聚集的高端办公楼内，采用“一楼一店”的形式，因此有时候在100米内看到两家瑞幸门店也很正常。
d. 需求层级
与西方国家不同，国内的消费者喝现磨咖啡不仅仅是为了摄取咖啡因，在生理需求之上，他们还有情感和社交需求。情感需求包含消费者对生活品质、身份认同的追求，喝一杯现磨咖啡比喝速溶咖啡更健康也更显品味。社交需求不难理解，就是需要一个“第三”空间——介于家和公司之间的一个可以看书、办公或休闲的地方。从下图不难看出，不论是从市场定位或是定价来看，瑞幸的直接竞争对手都是以7-11、全家为代表的便利店，而非星巴克。瑞幸一开始便把星巴克作为目标去针对，我觉得是为了蹭星巴克热度。管理层标榜自己要成为中国星巴克，然后大力促销，让广大消费者高兴地以为自己以1/3甚至更低的价格喝到了星巴克品质的咖啡。这个策略属于降维打击，非常聪明，因为从一开始公司需要考虑的就是和便利店竞争。若是要和星巴克直接竞争，除非瑞幸改变运营模式。至于各类媒体有很多把瑞幸和星巴克放在一块讨论的，我觉得也纯粹是蹭热点。
e. 现磨咖啡接受曲线（Adoption Curve）
接下来的一张图比较重要，或者能帮我们更好的了解中国咖啡市场以及现阶段的一系列问题。X轴是一杯现磨咖啡均价占人均月度可支配收入的百分比，Y轴是消费者平均每年将多少百分比的年度可支配收入用于买现磨咖啡（这个数据暗含人均咖啡饮用杯数）。例如，美国一杯现磨咖啡均价$2.45, 这个售价仅占美国人均月度可支配收入的0.06% (X轴)，相应地美国人均会花费年度可支配收入的1.38%（Y轴）去喝（262杯）现磨咖啡；在香港，一杯现磨咖啡均价$2.5, 占人均月度可支配收入的0.07%，香港人均每年花费0.90%的年度可支配收入用于消费（149杯）现磨咖啡。再看中国，一杯售价￥16的现磨咖啡其实非常贵，占到人均月度可支配收入的0.46%，每天一杯现磨咖啡意味着每个月近15%的可支配收入都用于喝咖啡了。这个例子只是简单量化展示一下现磨咖啡在中国有多贵，而不是想要争论中国消费者是不是一个月喝30杯咖啡。根据国内2018年1.6杯的人均现磨咖啡饮用杯数，可以算出中国消费者每年仅花0.06%的年度可支配收入到喝咖啡上。横向对比各国\地区数据，我们发现X和Y呈现指数关系，可支配收入越高，一杯现磨咖啡的价格显得越便宜，相应的人均咖啡饮用杯数就越高。短期内，国内消费者口感偏好可以改变，饮食习惯可以培养，但最终决定消费者喝多少现磨咖啡的，还是钱包的厚度。由此我们引出几个重要推论：国内咖啡市场还处于非常早期的萌芽阶段，接受曲线转折点（inflection point）远未到来，三至五年想要烧钱培育出巨大的市场是不大可能的；国内的咖啡市场确实是个好赛道，但是能从中获益最多的，我认为是那些精细耕作、谨慎扩张的选手，例如星巴克、Tim Hortons以及一线城市的一些本地精品连锁。瑞幸不是第一个烧钱的，成立于2015年连咖啡，曾在两年内开出了400家店，但却在2018年一年之内关掉了35%-40%的店面。同样是疯狂扩张和补贴获客，连咖啡也许是一个失败的检验。
06)“瑞幸”的投资要点
正如开头所讲，瑞幸股价严重被高估。看跌瑞幸主要有三点考量：
a. 瑞幸营收强劲增长背后隐藏了许多问题，新产品的推出让这些问题更难被察觉
下图是瑞幸3Q主要运营数据和环比增长，可以看到营收、顾客数量、销量都有大幅的环比增长。如果看同比增长，那增率更夸张，几乎是好几倍的增长，但我认为瑞幸疯狂开店、烧钱获客，同比取得这么大的增长是意料之中，而环比增长更能看出瑞幸在成长过程中暴露的问题。在营收大幅增长的同时，公司披露其店铺层面已经实现盈利，3Q经营利润率达到12.5%，而2Q营业利润率为-6.4%，这点让市场兴奋不已，认为公司层面盈利也即将到来，股价随之暴涨。但是，瑞幸3Q财报表现到底怎么样？让我们接下来慢慢剖析一下增长背后的问题。
我们可以尝试从量和价两个最基本的增长点出发，一步一步分拆去找到更细分的增长来源，如下图所示。3Q 72%的环比增长，89%和11%分别是来自于量和价的提升。我们先看量，量的增长可以进一步分解为47%来自于店铺数量的增长，53%来自于店面效率（单店每天卖出商品件数）的提升。未来店铺数量增长空间我们放到下一个投资要点去讨论，这里我们主要看店面效率，进一步分拆，3Q单店效率从345（咖啡263+非饮品82）提升至444（咖啡292+茶饮56+非饮品96），到这里我们就可以看下瑞幸的各个产品到底表现如何。从咖啡开始，营销费用开支呈现收益递减：咖啡的单店效率的提升从2Q的34%大幅下滑到了3Q的11%，要知道3Q瑞幸可是多花了4700万人民币或27%的营销费用。往后瑞幸有两种选择一是加大烧钱力度从而短期内持续提升单店咖啡销量，二是保持烧钱的节奏不变，但面临单店销量持平甚至下滑。接下来我们看下小鹿茶表现，3Q小鹿茶贡献16%的饮品销量，即1660万杯左右。看总量不太直观，我们还是看下单店和单客数据：瑞幸单店每天卖出56杯小鹿茶，而喜茶和奈雪单店每天卖出超过300杯；单客方面，3Q有2800万活跃顾客，即整个三季度人均购买了0.6杯小鹿茶，要知道第一杯小鹿茶基本不要钱，是瑞幸自掏腰包请你喝。所以，我认为小鹿茶根本谈不上成功。几点补充，小鹿茶是7月初推出的，销量上基本不存在时间上的摊薄，而且3Q正值暑期，可以说是茶饮的销售旺季。至于管理层说小鹿茶可以丰富产品线，提升顾客留存率，我预估了一下留存率，3Q仅小幅提升了2个百分点。
分析完量，我们再看价。2019年前三季度单季ASP (单件商品售价)分别是￥9.8、￥11.0、￥11.6，逐季提升。量价齐升，这也是股价暴涨的主要原因之一。但是接下来ASP还能保持一个攀升的态势吗？我认为不能。ASP的提升会有两道坎，分别在￥12和￥16。现阶段瑞幸有相当比例的顾客是被“买10送10”“买5送5”等优惠活动吸引的，换算下来就是￥12一杯的价格，ASP再往上走就得靠更重度的咖啡爱好者去支撑了，这一批顾客属于较少数，所以提升应该会显著放缓。长期来看，排除行业整体物价上涨因素，我认为瑞幸ASP非常难提到￥16以上的价格，顾客消费能力是一个因素，更重要的是有来自便利店的竞争，像7-11、全家和麦咖啡等的咖啡售价都在￥16以下，一旦瑞幸把价格提到￥16，其价格优势一下就没了，并且便利店的咖啡质量丝毫不比瑞幸差，这个第三点谈竞争的时候会细讲。
讲完营收增长的问题，我们再看下公司披露的3Q店铺层面的经营利润率有什么问题。下面的图表来自管理层披露，3Q公司店铺层面实现12.5%的经营利润率，首次达到店铺层面的盈亏平衡。但只要看一下备注的小字，就会发现这个经营利润率计算方法其实有很大问题，因为运送费没有计算在内。3Q运送费我预估是近1.6亿人民币，扣除之后得到的经调整店铺层面经营利润和利润率分别是2700万人民币和0%，实现扭亏不假，但远逊于管理层披露的数据。虽然这属于基本的财务常识，但我还是简单说一下为什么运费应该考虑在店铺层面：“更方便”是瑞幸的核心价值主张（ “高品质，更方便，更便宜”）之一，并且外卖服务是店铺层面每天的经营活动之一，所以运送费怎么能够排除在店铺运营层面之外？但是，很多投资者兴奋不已，对管理层披露的数据照单全收，甚至更乐观的预测整个公司层面的盈亏平衡也很快到来。我的观点恰恰相反，虽然我没有质疑过瑞幸能够店铺层面实现盈利，因为经营杠杆确实存在，但是我认为瑞幸的SG&A杠杆是非常薄弱的，想要实现公司层面的盈利才是真正的难点。下面我们看一些数据。
首先，看一下1Q19公司削减营销费用之后出现了什么问题。1Q19营销费用环比减少1.2亿人民币或42%，在此期间尽管瑞幸经开店297家，其总体平均月度活跃顾客几乎没有增长，平均月度销量更是下滑了10%。我觉得可以这么去理解，由于促销力度减弱，公司新增顾客数量勉强可以填补同期流失的顾客数量，使得公司总体月度活跃顾客数量持平，但是新增顾客和老顾客对公司的价值是不同的，公司早期获取的老顾客往往是是更重度的咖啡咖啡爱好者，他们更容易被公司获取且消费频次更高，所以也不难理解在月度活跃顾客数量持平的情况下，销量掉了10%。那为什么公司会在1Q19大幅削减营销费用？有种说法是1Q有春节，上班族都休长假，所以瑞幸会在这段时间减少广告投入。我不认同这个解释， 因为4Q同样有国庆节7天长假，而且春节是朋友聚会、家庭团聚的时点，是打响品牌知名度的最好时机，瑞幸处于需要大量烧钱获取顾客的阶段，没理由选择在春节来削减广告投入。我认为更合理的一个解释是瑞幸希望在2019年7月份上市前向投资者证明其控费和盈利的能力。2019年上半年上市的Uber和Lyft也不缺少亮眼的营收增长，却都因为商业模式和盈利问题饱受质疑，最后上市即破发，这足以证明对于烧钱模式投资者是相当看重长期盈利水平的。如果瑞幸的尝试是成功的，我会改变对它的看法，股价当然也不会是现在的水平。
1Q19同样比较难看的还有顾客留存率，如下图所示。管理层披露的顾客组群组留存率（cohort retention rate）看上去很繁杂，但仔细研究能有几个非常有意思的发现。红色虚线圈出来的部分显示19年1月份所有顾客组群的留存率都严重下滑，原因不难猜测就是营销费用的削减，这里也间接印证我上面的说法，营销费用不是在2月份春节才削减的，管理层1月份就进行了尝试，而尝试失败之后便一路加大营销费用投入。另外有两个细节值得一提，先看红色虚线圈出的部分，越新的顾客组群的留存率下滑的越厉害，比如19年1、2月顾客组群留存率在图中肉眼可见的比2018年1、2月顾客组下滑的更多。这个现象印证我之前提到的，早期顾客往往是更重度的咖啡爱好者，忠诚度相对更高。再看蓝色虚线圈出的部分，通常每个新的顾客组群的留存率在头几个月都会先明显下滑，这是因为当中很多顾客是来“薅羊毛”的。这里我用的数据是截至19年2月的，时效性可能较差，但这是因为管理层在招股书之后再未披露过留存率数据，在电话会议上被问及这个数据的时候，管理层只是空口说留存率是在提升的，唯独不肯作出具体披露。这一点非常可疑，看过瑞幸公司ppt的投资者可能会有一个感受，他们的ppt做的非常漂亮，关键是任何一条对其股价有利的信息，管理层都会披露无遗，但对于留存率这个非常重要的数据，他们却保持沉默，所以我们有理由相信近几个月的顾客留存率其实很难看。往前看，我认为瑞幸的获客成本只会持续上升。
虽然管理层没有披露顾客留存率的数据，但我们完全可以自己测算一下。如下图，表格第一行我们已知顾客月度购买频次，再加上两个简单假设：1）忠实顾客隔一个工作天喝一杯咖啡，一个月买12杯，2）非忠实顾客下载瑞幸App之后总共购买2杯，薅完羊毛之后离场；然后用小学数学知识解一元一次方程，我们就可以测算出瑞幸忠实顾客的占比，并用这个占比近似地估计留存率。和预想的一样，留存率很难看，不足3成，忠实顾客约169万。这个思路说不上准确，但是可以明确的一点是，一小部分的忠实顾客（尤其来自于一线城市）对于瑞幸来说价值贡献非常大，因为他们的高频次消费撑起了瑞幸的店面数据，包括人均购买频次、ASP等。那么紧接着的问题就是，现阶段中国市场还有多少这样的重度咖啡爱好者可以被瑞幸发掘和获取？带着这个疑问，我们进入下一个投资要点的讨论。
b. 瑞幸进驻二、三线等城市之后，单店运营数据会迅速下滑
前面在讲行业的时候提到，瑞幸采用的是“一楼一店”的开店形式，自取门店多开在甲级办公楼内，目标顾客是白领。按照这个思路，我们可以预估一下瑞幸在一线城市的空间有多大，具体估算过程如下图。戴德梁行提供了一线城市甲级办公楼总面积，包括截至3Q18的存量和未来四年的增量， 我们把空间往大了算，用2022年的总办公楼面积除以甲级写字楼所规定的人均12.5平米办公面积，可以得出一线城市目标顾客人群的大小，北上广深加总是306万人；紧接着毛估一下平均一栋甲级写字楼能容纳2500人，然后就可以算出一线城市大概有多少座写字楼，也就对应瑞幸能在一线城市开多少家店。我们测算的结果是瑞幸能在一线城市开1224家自取门店，这个数据我们可以多方位地去检验一下合理性。首先，星巴克扎根中国二十年，其在一线城市的店铺数量可以认为是趋近饱和，具有一定参考价值，截至3Q19这个数字是1300左右。其次，甲级写字楼每栋楼2500个目标顾客，而在一线城市瑞幸表现最好的一批门店一个工作日能卖800杯饮品，800/2500得到忠实顾客比例32%, 与之前我们的估计基本相符。对于看多瑞幸的投资者来说，这个空间测算肯定显得太保守，他们会认为除了甲级写字楼的自取门店，瑞幸还可以选址乙级写字楼以及商圈。这点我也同意，所以实际在模型假设的时候是放了4000家店在一线城市，可以说给予了公司足够乐观的假设。但不可否认的是，瑞幸确实从3Q19开始重点向低线城市扩张，如果一线城市还有一定的空间，我认为瑞幸是不会急着进驻低线城市的，原因很简单，低线城市的人均收入水平和一线不在同一层级，不论是作为内因的消费能力或者外因的生活节奏、工作压力，都不支持那里的消费者高频次消费现磨咖啡。或许是迫于增长压力，管理层选择了此时扩张低线城市，而面对低线城市的店面运营数据会拖累现有水平的问题，管理层拿出了新产品——小鹿茶。这是我个人对于瑞幸一直以来强调要成为中国星巴克，但又突然推出新产品，改口构建休闲饮食“平台”生意的理解。不排除管理层的确早有谋划，早前对标星巴克仅仅是为了蹭热度，同时不引起竞争对手警惕，但不可否认的是小鹿茶确实算不上成功。
既然明确了瑞幸接下来会向低线城市扩张，那么我们来看一下一、二线城市的单位经济效益（Unit Economics）。下图列出的数据是我基于公司指引，以2021年10000家门店的规模去进行测算的，除了店铺数量外，ASP、各项费用等数据基于我自己的模型假设。其中最关键的假设应该是单店每个工作日售出的商品件数，根据管理层的说法，一线城市最出色的一批门店一天能卖出1000件商品，那我比较乐观的假设2021年一线城市店面整体都能达到1050件/店/工作日的销量(咖啡、茶饮、非饮品占比分别是50%、30%、20%)。对于二线和三线城市，我在这项数据上分别打了50%和65%的折扣，即二、三线城市分别能有525和368件/店/工作日的销量。针对这项数据，我做了大量的一手调研，包括星巴克、瑞幸店员及顾客的访谈，实地调查等，涉及的城市也包括杭州、成都、重庆等所谓的新一线城市。这里简单说一下，针对瑞幸的一手调研有多种简单可行的方法，除了最直接的访谈员工之外，可以亲自或者叫喝瑞幸的朋友去店里实地考察，只需要早、晚各观察一次待取咖啡杯上的叫号编码便可以得到一天的销量；后期对咖啡连锁运营有了较多的了解之后，只需要高峰时段进店看一眼前台咖啡师的人数，便可以大概估计一家门店一天的销量；又或者，在高峰时段打开瑞幸App，尝试下单看下排队时长，若只需要3-5分钟，那证明没有排队的情况，那这家店多半就是比较低的日销量。基于大量一手调研，我认为给予各线城市的日销量假设是合理偏乐观的。
现阶段市场买入瑞幸的一条主要逻辑就是认为它能不断开店，其二、三线城市的增长空间看不到边际，门店数量的增长就会推着公司市值往上走。就模型测算的结果来看，二、三城市店面似乎是能够实现盈利的，但我认为市场错在以公司现有门店呈现的运营数据数据，去外推公司达到10000家甚至更多门店时的整体盈利水平，从而严重高估了公司的公允价值；要知道截至3Q19的3680家门店当中， 1200多家甚至更多的门店位于一线城市，而从3Q19至2021年新增的6320家店大多数将开在非一线城市，这势必会拖累门店运营数据往下走。事实上，现阶段瑞幸的77亿美金的市值已经反映了17400家门店（具体的计算过程在估值部分会提到），可以说市场给出的这个预期非常激进。另外，我前面之所以说低线城市“似乎”能够盈利，是因为下图在计算一线、二线城市店门单位经济效益的过程中，由于无法更进一步分拆SG&A，两者放入的SG&A费用是同等的，都是每件商品￥1.14。可以说，如果结合我们之前给出的低线城市获客成本更高的看法，在计算中合理地分配一个更高的SG&A给二线城市门店，那这些门店基本上会挣扎在盈亏平衡点上，销量稍不达标就会出现亏损。
c. 市场严重低估瑞幸面临的同业竞争，不论是咖啡、茶饮还是坚果
当瑞幸宣称要成为中国版星巴克并且迅猛发展的时候，国内外的投资者都觉得星巴克日子会不好过，但很少有人会反问瑞幸想要挑战星巴克的地位是否真的那么容易。面对瑞幸的挑战，深耕中国市场20年的星巴克就如此不堪一击？当瑞幸推出小鹿茶的时候，又有人替喜茶和奈雪操心，觉得他们的网红地位不保，但很少有人真正拿出各品牌单店日销售量的数据去比较。最近瑞幸又推出了瑞幸坚果，市场上很多人又认为瑞幸已经构建成了“平台”生意，但可能他们没想过现实中有多少消费者会专门去咖啡和茶饮店买零食？在国内专卖坚果的三只松鼠日子又过得怎么样? 星巴克可以把轻食卖出高毛利，那是因为顾客在为 “第三空间”的附加值付费。我们不妨大胆猜测一下，瑞幸接下会像奈雪那样开始卖面包？总之，我的感受是市场向来以最好的预期去看待瑞幸的发展，轻视甚至忽略了强大竞争对手的存在。
我们先看咖啡市场，如下图所示，除了瑞幸会在短期内疯狂扩张之外，未来几年各大咖啡连锁都会谨慎扩张门店，而它们的战略中心势必都会放在一线城市。例如，Tim Hortons于2019年2月进驻中国市场，第一家店开在了上海，截至目前总共开了7店，全都在上海。如果说瑞幸成长太快，导致竞争对手之前对其不够重视，那么瑞幸之后的日子可能不会好过，因为竞争对手已经开始反击，处处针对瑞幸。星巴克同高端商场和写字楼签定排他性合同，排挤瑞幸；与饿了么合作，提供外卖服务；推出“啡快（Starbucks Now）”来服务自取订单，门店还专挑紧挨着瑞幸。如果Starbucks Now同样把节省的租金让利消费者，那瑞幸该如何应对？Tim Hortons也是走高定价，咖啡售价和星巴克相近，但也隆重推出一款小杯价格为￥15的“现磨现煮咖啡”。
哪个品牌的咖啡味道更好也是一个比较有争议的问题，瑞幸咖啡到底好不好喝似乎很难下结论，因为毕竟每个消费者喜好不同。咖啡豆其实就是一大宗商品，各大品牌不论是星巴克、Tim Hortons、瑞幸等咖啡连锁还是7-11、全家这些便利店，咖啡豆用料都大同小异，我相信绝多数消费者是喝不出来太大区别的。在国内目前最受欢迎的是类似拿铁这样配入鲜奶的咖啡品类，它们的味道很大程度取决于牛奶的新鲜程度和口感，当然咖啡机的研磨工艺也会影响咖啡口味。讲明了这一点，那我们就可以比较客观地比较一下到底哪家品牌的咖啡可以说得上好喝或者说更有品质了。下面表格整理了瑞幸三类竞争对手的咖啡用料信息，星巴克、全家、Manner分别代表高端咖啡连锁、便利店和地区性精品连锁。我们可以看到瑞幸除了在售价上现阶段仍有明显优势之外，在咖啡豆和咖啡机上面是没有区分度的。有意思的是牛奶的选择，瑞幸选用的牛奶是最便宜的，和全家比虽然价格上便宜了两三块，但是牛奶品质确实差了一大截，毕竟价格低了不止一半。比较细心观察的消费者应该也会发现，瑞幸使用的牛奶是常温保存的牛奶，而其他品牌都是用冷藏鲜奶，保质期特别短那种，我想生活的常识足以告诉我们哪种牛奶更新鲜。所以说，瑞幸主张的“高品质”无非是和速溶咖啡和即饮咖啡比，而现磨咖啡当中，全家、7-11这些便利店比起瑞幸更能算得上高品质。联系之前讨论过的涨价问题，将来瑞幸把价格提升到￥16以上，和便利店竞争似乎是没多大把握的。对于咖啡爱好或者依赖的消费者，喝十次二十次总能喝出来一些差别的吧？
再看下茶饮市场，国内现在最火的是喜茶和奈雪的茶，喜茶一天能卖出大概370杯饮品，奈雪的茶也能卖出大约300杯，而小鹿茶每天卖出56杯，销量很大程度上说明了各品牌受欢迎的程度，而且这还是小鹿茶的价格便宜不止一半的情况下。在位于高端商场的喜茶门店里面，经常能够看到十几个员工在制作台上忙得不可开交，我们打开网上下单小程序喜茶Go看一下就知道他们有多忙，工作日通常会有好几十个待制作的订单，节假日订单数更是可以堆积到一百多单，等待时长接近一个小时。再打开瑞幸App，我们却很难看到排长队的情况。有人可能会说瑞幸自动化程度高，但是自动化程度高了是否影响饮品口感？星巴克曾经也尝试采用自动化制作咖啡，但最后发现消费者不买单所以放弃。我想自动化制作的饮品可能一是口感会被影响，二是剥夺了顾客喝一杯手工冲调饮品的享受和乐趣。另外，喜茶和奈雪的茶不断推出网红新品来吸引和挽留顾客，如果能看到它们的损益表，我相信会有一项是数目不小的“研发费用”，至于小鹿茶似乎只是模仿和追赶。
最后我们再大胆预测一下瑞幸卖坚果会卖得怎么样。很多看多瑞幸的人觉得坚果是个好产品，高利润，增厚客单价，还能增加顾客粘性。但是生活当中有多少消费者会专门去咖啡和茶饮店买零食？星巴克、奈雪的茶能够卖轻食、面包、零食是因为消费者愿意为“第三空间”的附加值买单。关于瑞幸坚果的评论很多，但是却很少提及三只松鼠，瑞幸坚果的竞争对手，一家专做坚果零食做到250亿人民币市值的公司。下表是三只松鼠2014-2018年的财务摘要，可以看到三只松鼠过去五年投了近42亿人民币到营销费用上，占到同期总营收的22%；再加上毛利率仅28%，最后公司只剩下不到3%的净利率。试问瑞幸能够把自己的坚果产品毛利和净利率做到多高呢？有意思的是，从咖啡、奶茶再到坚果，瑞幸产品表现似乎是走下坡路的。我们期待瑞幸推出下一个新产品，虽然其表现不可预知，但是有一点基本可以确定，那就是竞争同样激烈。瑞幸距离升级成为“平台”生意还差得远，主要有以下几个原因：1）“高品质、更方便、更便宜”的价值主张在竞争环境中显得很薄弱；2）顾客体验不好，满意度不高；3）尽管钱不停地烧，但顾客留存率低下，不足三成；4）经营模式容易而且已经被模仿；5)获客成本会持续攀升。
07)“瑞幸”的估值模型
财务模型的几个关键假设包括ASP、门店数量、获客成本、单店每天销售商品件数、非饮品销量占比。
ASP：我对ASP的假设是比较乐观的，预计公司可以在2026年把ASP抬升到￥16, 随后每年加上￥0.25来反映对抗物价上涨的调价。
单店每天销售商品件数：假设从2021年会保持在503不变，这样假设主要有两个考虑，一是反映ASP上升带来的顾客流失，二是反映瑞幸二三线城市门店比重上升之后对整体单店数据的拖累。更具体的假设是一线、二线、三线城市单店每个工作日的商品销售件数分别是1050、525、368，门店数量的比重分别是40%、40%、20%，这样的假设其实同样给足了公司乐观预期。加权后得到公司整体单店每个工作日销量约为704，乘5除以7换算得到每天销量503，我们模型具体预测的时候采用的就是503这个数值。
获客成本：我预计是会逐年攀升，在2028年升至￥105。
非饮品销量占比：是根据管理层指引，咖啡、茶饮、非饮品占比分别是50%、30%、20%。
门店数量：关于门店数量争议肯定非常大，但根据我们前面展示的二线城市单位经济效益，瑞幸在朝非一线城市扩张的时候是会遇到相当大挑战的，门店销量一旦不达标就很难盈利。与星巴克不断收紧在中国市场的代理权相反，瑞幸虽然之前一直强调直营模式，但不久前也宣布开放小鹿茶加盟，这一举动我理解为瑞幸牺牲品控去寻求短期内的快速增长，同时将扩张低线城市的风险转移给合作伙伴。加盟模式究竟会给瑞幸带来什么变化还需要继续跟踪观察。
估值方法我们采用了现金流折现（DCF）和可比公司估值法，DCF、EV/EBITDA、P/E得到的目标价分别是$17.6, $22.1和$17.5, 取平均我们得到目标价$19。可比公司我们选取了国内餐饮行业中的海底捞、呷哺呷哺、味千拉面、大家乐、绝味、周黑鸭、百盛中国，同时重点比照星巴克。综合考虑了企业成长性、盈利水平、品牌溢价等多方面因素后，我给予了瑞幸较国内可比公司相当可观的估值溢价或较星巴克少许的折价，最后采用了12x 2022e EV/EBITDA和24x 2022e P/E来对瑞幸估值。根据Capital IQ一致预期，国内可比公司平均估值是11x 2021e EV/EBITDA和21x 2021e P/E，这里平台数据只提供到了2021年；星巴克则是15x 2022e EV/EBITDA和23x 2022e P/E的估值水平。
给瑞幸估值完之后，我们不妨做一下验算。下图是客户终身价值（Customer Lifetime Value，“CLV”）分析，具体方法和步骤图中已经给出，虽然瑞幸目前还没实现公司层面的盈利，这也不影响我们做CLV分析，对于各项参数我们可以给瑞幸足够乐观但合理的的假设。CLV分析结果显示，瑞幸平均每一个顾客给公司带来的价值是￥260，那么现在瑞幸77亿美金或538亿人民币的市值，则已反映2.1亿顾客，按平均一家门店总共可触及1.2万人来算，即反映了近17400家店。截至3Q19瑞幸门店数是3680，管理层指引是2021年开到10000家店，即使我们丝毫不质疑瑞幸能拥有10000家门店，那现在的市值也在10000家门店之上额外反映了7400家，溢价74%。这个结论和我们上述估值结果其实是高度一致的，因为瑞幸当前股价$32较目标价$19同样是有近70%的估值的溢价。
08)以摩根士丹利为首的投资银行（卖方研究团队）对瑞幸的过于乐观
市面上众多卖方普遍非常看好瑞幸，观点无非是认为短期内公司能够实现整体的盈利，以及认同它长期的成长性和盈利能力。但是如果细看它们的财务模型，不难发现它们犯了一个明显的错误，就是以瑞幸现有的门店运营数据去外推其将来的表现，完全忽略了一线城市竞争加剧和低线城市销量不及一线等重要因素。卖方当中摩根士丹利对瑞幸的跟踪最为紧密，平均每个月都有好几份报告更新，那么我们就以大摩为例，看下它对瑞幸给出的$27目标价（ “持有”评级）反映了哪些错误预期。
首先，大摩对门店数量的预测是比较随意的，为什么这么说呢？管理层给的指引是2021年公司能开到10000家店，而大摩假设的门店数量是9643。大摩一方面非常看好公司的加盟模式，且认为开店是未来主要的增长点之一，另一方面又在门店数量上打了一个折扣，这让人难以理解。周黑鸭在2018年初至2019年初这一年时间股价接连下滑跌去近七成，但在2019年11月中宣布开放加盟模式之后股价一个月内上涨50%，大摩以此为据看多瑞幸的加盟模式并认为是短期内的催化剂。但我们认为拿周黑鸭类比瑞幸是很草率的。因为注重品控，周黑鸭长期以来一直坚持直营模式，这不同于另一卤味行业龙头绝味食品，后者采取加盟模式，门店规模上万。周黑鸭股价2018-2019一年内从9块多跌至3块多，如此大的跌幅主要由两大原因导致：一是存量门店利润下滑；二是直营模式走不通了，增量出现问题。因此在周黑鸭宣布开放加盟模式之后其股价得到极大的提振，这反映了市场对卤味行业的加盟模式的认可，毕竟绝味食品已经在前面带过路了。回到咖啡行业，与星巴克不断收紧代理权的趋势相反，瑞幸发起了加盟模式。目前市场对咖啡大众接受度、小鹿茶产品竞争力以及单店盈利能力等问题尚存较大争议，因此同样是加盟模式，周黑鸭和瑞幸两个品牌未来面临的风险是非常不对等的，简单粗暴地作为参照似乎欠妥。
其次，大摩在单店每日销量这个数据上的假设也似乎过分乐观，其假设的2021年单店每日销售商品件数是615，换算到每个工作日这个数字是861，按目前瑞幸表现最好的门店一个工作日能卖1000件商品，非一线城市门店能卖500件来计算，861这个假设暗含了在2021年瑞幸将有6500家（65%）一线门店和3500家（35%）非一线门店。根据我们已有的理解，这个比例显然不合理。
至于下大摩对顾客数量增长的预测，基本上错漏百出。比如，2018-2019，瑞幸净开店2422家，期间获客2634万人，平均每家新店获客1.1万人；2019-2020，净开店2984家，期间获客1400万人，平均每家新店获客仅4700人，一年之内竟有如此大的落差。再看看大摩对营销费用的预估，2019、2020、2021年分别是16.4亿、20.2亿、21.8亿人民币，即 2020年营销费用多花了4亿，但是新店获客能力却减弱近60%。这个逻辑可以说是相当离谱的， 等于是否定了瑞幸的获客模式，而且也打脸自己提到的“新店获客”作为其中一大增长点。再有，大摩预测2019年免费赠饮杯数3685万杯，而2020年则减少近50%至1960万杯，这个趋势和公司营销费用大幅预增完全相悖。新客获取数量是财报重点披露的指标，管理层绝不会吝啬一杯免费赠饮（成本￥6.5）去阻碍获取一名新客，毕竟每年砸几十亿在营销上面。因此，在向低线城市扩张的时候，赠饮杯数大概率会随着整体营销费用猛增。最后，既然提到获客成本，就不能不提顾客留存率，两者是相互依存的概念，单独提某一个其实是没有意义的：获客成本再低，没有留存率的“羊毛党”只会掏空企业而不会为其创造任何价值。对于留存率，大摩仅在讨论股价催化剂的时候提了一句“稳定的顾客留存率伴随ASP增长”，并没有任何的数据支撑。
估值部分大摩采用市销率（P/S），以周黑鸭、美团和星巴克2020e平均市销率3.2x对瑞幸进行估值，基于2020年146.9亿人民币或21.0亿美金的营收预测，给定目标价$27。这个目标价其实是经不起推敲的，基于大摩对公司2021年28.2亿人民币或4.0亿美金的净利润预测，$27对应仅16.8x P/E, 可以说是极大地低估瑞幸。换句话说，如果大摩给予瑞幸合理偏低的24x 2021e 市盈率（P/E），其得出的目标价应为$38，比市销率得到的目标价高出41%。至于大摩为何不用市盈率，我想多少反映了他们对自己盈利预测质量信心不足。正如我们上面提到的，大摩在预测模型中的关键假设存在太多低级错误和自相矛盾的地方，我们有理由认为其对公司的推荐理由缺乏可信度。
9）“瑞幸”未来股价下跌的催化剂
竞争加剧，尤其是一线城市
低线城市扩张给运营数据带来压力（单店每日销售商品数、ASP、获客成本、顾客留存率等）
新产品推出推高营销成本，导致频繁的融资
大股东大规模减持
10）写在最后
瑞幸作为一只极具争议的股票，做空风险非常大。一方面做空利率奇高，一度达到70%，另一方面市场上大批看多者基于营收来作出交易决策，即只关心营收增长，根本不关心公司是否有SG&A杠杆，长期是否能盈利。接下来我们再谈基本面，看下我的投资逻辑在那些地方会出错：
风险一：低线城市门店的销量可能会强于预期，消费者行为和偏好变化快，难以预测。
我们模型中的假设已经给予公司足够乐观的预期，且大量一手调研给与我们足够的信心
低线城市人均可支配收入低于一线城市50%甚至更多
风险二：ASP提升速度可能超预期
我们模型中的假设已经给予公司足够乐观的预期
现阶段顾客留存率不足三成，瑞幸不太可能短期大幅度提价
风险三：非饮品类商品（贡献）占比高于预期
以上是我们对瑞幸的一些看法。欢迎大家交流探讨。圣诞快乐。
投资有风险，入市需谨慎。
TZR
2019年12月