一、经典美林投资时钟
我们都知道华尔街有个著名的投资理论——“美林投资时钟”，这是美林证券在2004年11 月的一份报告中公布的一个模型（如下图所示)。该报告利用美国1973-2004年的历史数据，使用OECD对“产出缺口”的估计作为经济指标，用CPI数据作为通胀指标，从经济和通账两个维度识别1973-2004 年美国实体经济在各个时期所处的阶段，然后计算每个阶段的平均资产收益率和行业资产收益率。按照美林投资时钟的分析框架，在经济周期的每一个阶段，都有一个大类资产的表现明显优于其他资产，分别是：债券（衰退期）、股票（复苏期）、大宗商品（过热期）、现金（滞胀期）。
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今天我们来学习下国内宏观策略专家荀玉根的新作——少即是多中的观点，看看“汉化”的“美林投资时钟”对当前的指导意义。
二、“汉化版”的美林投资时钟
通过研究我们发现美林投资钟在美国还是很好用的，但是到了中国时而好使，时而不灵。结合历史数据我们发现在中国2013年之前还是比较契合这一理论，但到了2013年之后就发生了明显的偏离，因为当时GDP一路向下，所以表现出来的时钟定位，不是滞胀就是衰退，但是2015年国内的大A却走出了一波牛市。之所以出现问题，就是美林投资时钟没有考虑流动性这个变量。2014年的牛市，是流动性转向之后催生出来的，这就是传说中的“大水牛”。如果只用二维坐标去解释，X轴是经济增速（GDP），Y轴是物价指数（CPI）那么经典的美林投资时钟已经行不通了，此时需要增加一个Z轴就是流动性（利率）这个指标，形成一个由经济增速，物价指数，流动性构成的三维坐标来测算。那么整个宏观经济依旧遵循着，债券牛，股票牛，商品牛，现金牛的四个阶段轮动逻辑
债券牛市开始于通胀见顶，终于通胀见底；
股票牛市则始于政策底，终于经济见顶；衰退后期政策明显转向，会成为推动股市复苏的重要力量；
商品牛市则始于政策顶，终于实际利率见底；
一般在过热期，政策层面见到实体经济过热，通胀压力显现后，开始收紧政策，要一直坚持到通胀上升斜率放缓，实际利率见底回升的时候，商品才会步入熊市；
现金为王，往往出现在滞胀期，这个阶段没啥资产可以选择。
1、历史回顾（2004-2021）
我们通过历史数据验证下美林投资时钟“汉化版”。2004年到2021年之间，投资时钟完成了4轮运转，2004到2008年中期，大概4年半的时间是第一轮，2008年中到2011年中，3年时间是第二轮，2011年中期到2013年底，2年半的时间是第三轮，2013年底到2018年初，4年时间是第四轮，最近一轮周期是从2018年2月，但是至今仍未走完。
结合上面提到的三维坐标，把传统的复苏，衰退，过热，滞胀四个阶段进一步拆分
2、经济增长和通胀的影响：在滞胀，复苏，衰退三个周期中，拆出一个前后期，比如滞胀，在2007年10月到2008年7月，但是他以2008年3月为界限，之前是滞胀前期，之后是滞胀后期，前期表现商品最好，而后期表现则现金最好。
随后是衰退前期，2008年7月到2008年9月，债券表现最好，2个月有4%的收益，2008年9月到2009年3月，是衰退后期，这时候股市已经开始起步，涨幅达到了惊人的68%。
从2009年3月开始，进入了复苏前期，股票继续上涨，到2009年7月，股票还有45%的回报，2009年7月以后是复苏后期，一直到2010年1月，股票和商品表现基本差不多，而债券已经没有收益。然后接下来是过热期，一直到2011年3月，股票和商品，依旧表现很好，再往下开始下一个周期，一直到2011年6月，是滞胀前期，债券抗跌一些，到2011年8月，是滞胀后期，现金表现最好。2011年8月到11月，是衰退前期债表现最好，随后到2012年9月，是衰退后期，股市开始走出小的反弹。2012年9月到2013年5月是复苏前期，债市接近尾声，股票持续走牛。万德全A涨幅达到16%，复苏后期是2013年5月到11月，万德全A又涨了32%，此时商品已经开始启动，但债券却大跌了6%。
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第四个周期从2013年到2018年。2013年11月，是衰退前期，持续到2014年4月，衰退后期，一直到2015年12月，这期间在流动性的刺激下，国内市场经历过一波特大牛市。但之后直接进入复苏后期，一直到2016年8月，债券表现一般，股市和债市都还不错。后面是过热期，商品表现最好，2017年3月开始是滞胀前期，一直到8月份股市表现还行，2017年8月到2018年2月，是滞胀后期，这段时间就是现金为王。2018年2月之后，就又是新一轮周期。到10月份都是衰退前期，只有债券回报，2018年10月，到2020年3月是衰退后期，股市表现很好。2020年3月到5月为复苏前期，债券见顶，股市持续走牛，2020年5月到10月，复苏后期，债券回落。股市继续。2020年10月以后是过热期，商品表现最好。股市上也是强周期和高景气行业表现最佳。一直持续到了现在。其实这个比较牵强，我们都知道2021年的商品涨价是由于能源结构调整导致的产能不足，而并非是需求太过旺盛所致。所以个人认为当前仍然处在经济复苏的过程中。
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3、资金面的影响：这里引用下货币主义经济学大师弗里德曼他老人家的说法，一切通胀都是货币现象，股市中短期其实根本来不及反映业绩，更多都是流动性的变化引起的，大家预期调高，更多的钱流向市场，那么股市就会上涨，相反，大家预期降低，把钱都从股市上拿走了，那么自然价格也就跌下去了。
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那么货币到底是如何传导的呢？从宏观上看央行是发起点（如上图），在银行间市场推动资金量的变化，供给量上升，资金成本就下降，银行负债端资金量升价跌，此时银行就会加大资产端的配置，也就是说他会更多地向居民端和企业端放贷，资金就这么出来了，然后就会造成实体经济的资金利率下降。居民和企业也更有动力，把这些闲置的资金，从银行取出来，转投到金融市场， 于是利率下降后期，我们其实可以看到明显的股市上涨。
我们再看看微观流动性，资金从央行出发到达股市的途径也是多种多样，我们的市场目前还是居民端资金为主，包括银证转账和公募基金，现在占比还在60%以上，也就是说，老百姓对于投资的信心，对于市场会产生直接的影响。研究每一轮牛市的资金，发现宏观政策的变动与股市微观资金的变动并不完全对应，宏观流动性在时间上的拐点领先于股市的拐点，而微观流动性基本跟股市节奏同步。2006年那波大牛市，其实存款准备金率和利率在7月份就开始上升了，但是微观资金却在加速入场，形成了明显的反差，所以股市并没有因为宏观流动性收紧而下跌，反而因为微观流动性宽松而持续上涨，上证指数涨到了2007年10月的6124点。反过来看，2008年9月开始央行就开始降息刺激经济了，一直持续到2009年底，但是微观资金层面，却始终在资金大逃亡，直到2009年后才终于在微观资金面止跌回升，股市也同步反弹。上一轮牛市也是一样，2014年10月，央行开始降息，2015年2月，又启动了降准，这就刺激了宏观资金，再加上当时市场也是比较热，所以微观和宏观资金叠加，推动了当时的大牛市。
那么问题的关键也就出来了，微观资金面可不可以预测，似乎就是股市投资的关键，我们知道资金在上涨的年份流入，在下跌的年份流出，资金变化跟股市涨跌正相关，但其实其中的定量关系更加重要，上证指数每涨跌1个百分点，对应的是400亿资金的流入流出，当然这个并不是恒定不变的，牛市后期，由于市值较大，所需要的资金推动也就明显更多。
如果将一轮牛市分为孕育期，爆发期，泡沫期三个阶段，场外增量资金，在孕育期，基本都是观望，没什么资金流入，只要在爆发期才开始入场，而到了泡沫期，一定是加速涌入。比如在2014年3月和2015年3月，银证转账分别每月流入是700亿和7600亿，也就是说牛市的资金流入是熊市的10倍。股票基金的月均申购就达到了3500亿，而就在一年以前才只有60亿。因此在任何一次牛市过程中，孕育期资金极度匮乏，市场处于低点，资金极度充裕时，那么市场一定就进入尾声了。
三、对当前阶段的指导意义
从XYZ三个纬度的指标来看：1、X轴（GDP）增速：2021年经济持续下行，季度GDP从18.3%下降到4%；2、Y轴（通胀）：同时我们的PPI同比上涨8.8%，涨幅为8个月新低，CPI相对来说还比较低，剔除掉猪肉的影响，核心CPI同比增长0.9%；3、Z轴（货币&信贷）：从Q3开始政策持续加码，但到2022年2月份社融只有1.19万亿，同比少增加5315亿，存量社融增速只有10.2%，环比下降0.3个百分点，但好在M1增速起来了，达到了4.7%，相比于1月份有了明显好转。所以总体来看我们还是仍处在经济的复苏期，处在牛市的孕育期，更像2013年到2018年的阶段，当前正处于2015年底黎明前最黑暗的时期，股债在没有较大流动性的支撑下不会有太大的行情，但商品就会持续的走强。当然历史都是何其相似，但从来都不会简单的重演。