2023.1.15

【老凯李】在评招行2022年业绩快报后的回复

【常心】回复【老凯李】:21年曾经就招行的估值向您提问过，因为本人觉得1.8-2pb已经很高了，和全球银行估值比较都没有空间了。当时的回复是中国的银行还在成长，所以依然有空间。看来2022的大跌，改变了您对估值的看法，只有分红作为自由现金流，哪怕目前的估值也只是合理而不是低估了。

【老凯李】回复【常心】

1) 21 年，我认为招商自由现金流至少是利润的 50%，所以 25 / 2 = 13.5 PE是合理估值。那时 PE 最高达 14.53（大致对应了 2.16 PB）- 这个估值很高吗 ？我现在的回答依然是，“不高，因为中国的银行还在成长，所以依然有空间”。

2）22 年，我修正了对整个银行业（包括招商）的投资和估值逻辑，不再认为留存利润里面含有自由现金流，并将招商的合理 PE 修正为 25 PE * 33% = 8.25。当下 7.51 的 PE，比 8.25 低了 10%（这还没算上今年大概率的 10% + 增速）。所以，当下这个估值合理吗？显然不合理，因为还是低估。

3）综上所述，无论在 21年，还是当下，我都没认为招商即时的股价高了。

4）没有一成不变的事物，在投资上更是如此。投资人根据客观情况的改变而不断修正自己的投资和估值逻辑，是非常必要的。如以后条件成熟，我可能会再次修正我的逻辑，再次将招商利润的 50% 甚至更多做为自由现金流看待。

5）当然，如果从现在穿越回 21年，那当时 60 元的股价的确是高了。But, so what ? 我在招商上非但未减仓，反而在去年中刚跌倒 40 港币时，就加仓了。这里的关键就在于 “持有” 不等于 “买入” 。我属于长期持股型，卖出招商的前提只会是找到了更好的替换标的，或者需要用钱了，而不会取决于它的无论是高还是低的股价。

顺便说句题外话。我认为招商是有能力加大分红的，关键看它愿不愿意去做。如果做的话，那对市值管理的正面效果会远好于几个董监高的增持。

【常心】回复【老凯李】:从持有不等于买入的角度来说，的确如此。所以这次暴跌给我的启示是，如果是买入，还是应该有明确的标准，比如至少应该在1pb开始。对于买入给予的耐心是值得的，也许这就是老巴要85%格雷厄姆的原因。

综述：用25PE—30PE除以自由现金流占净利润比例倒数来确定合理PE这个方法是个不错的思路，以后可以尝试一下。