★【老凯李】大咖汇总篇

2023.1.15

【老凯李】在评招行2022年业绩快报后的回复

【常心】回复【老凯李】:21年曾经就招行的估值向您提问过，因为本人觉得1.8-2pb已经很高了，和全球银行估值比较都没有空间了。当时的回复是中国的银行还在成长，所以依然有空间。看来2022的大跌，改变了您对估值的看法，只有分红作为自由现金流，哪怕目前的估值也只是合理而不是低估了。

【老凯李】回复【常心】

1) 21 年，我认为招商自由现金流至少是利润的 50%，所以 25 / 2 = 13.5 PE是合理估值。那时 PE 最高达 14.53（大致对应了 2.16 PB）- 这个估值很高吗 ？我现在的回答依然是，“不高，因为中国的银行还在成长，所以依然有空间”。

2）22 年，我修正了对整个银行业（包括招商）的投资和估值逻辑，不再认为留存利润里面含有自由现金流，并将招商的合理 PE 修正为 25 PE * 33% = 8.25。当下 7.51 的 PE，比 8.25 低了 10%（这还没算上今年大概率的 10% + 增速）。所以，当下这个估值合理吗？显然不合理，因为还是低估。

3）综上所述，无论在 21年，还是当下，我都没认为招商即时的股价高了。

4）没有一成不变的事物，在投资上更是如此。投资人根据客观情况的改变而不断修正自己的投资和估值逻辑，是非常必要的。如以后条件成熟，我可能会再次修正我的逻辑，再次将招商利润的 50% 甚至更多做为自由现金流看待。

5）当然，如果从现在穿越回 21年，那当时 60 元的股价的确是高了。But, so what ? 我在招商上非但未减仓，反而在去年中刚跌倒 40 港币时，就加仓了。这里的关键就在于 “持有” 不等于 “买入” 。我属于长期持股型，卖出招商的前提只会是找到了更好的替换标的，或者需要用钱了，而不会取决于它的无论是高还是低的股价。

顺便说句题外话。我认为招商是有能力加大分红的，关键看它愿不愿意去做。如果做的话，那对市值管理的正面效果会远好于几个董监高的增持。

【常心】回复【老凯李】:从持有不等于买入的角度来说，的确如此。所以这次暴跌给我的启示是，如果是买入，还是应该有明确的标准，比如至少应该在1pb开始。对于买入给予的耐心是值得的，也许这就是老巴要85%格雷厄姆的原因。

综述：用25PE—30PE除以自由现金流占净利润比例倒数来确定合理PE这个方法是个不错的思路，以后可以尝试一下。

2023.1.13

【老凯李】评招行2022年业绩快报

每股分红可到 1.737 元，按 25 PE 估值，每股价值至少 43 元。如分红比例有所提高，则属意外收获（我认为今年提高分红比例的概率还是比较大的）。

【苦海无涯学做舟】评：PE的另外一个公式是PE=分红比例/(贴现率-增长率)，这里很明显，老凯李自己心里的贴现率-增长率为4%，我觉得是一个合理的值。

【宋金辉】回复【老凯李】:是按照股息率的倒数推算出25倍市盈率吗？1/0.038=26

【老凯李】回复【宋金辉】: 股息率只是估值结果的反映，不是原因。

我是假定折现率 9% - 10%，永续增长率 5% - 6%，则分母就是 4%，倒数 25。你也可以用平均的

十年期无风险收益率（也是 4%）的倒数来算 PE，这是老巴的方法。这两种方法是辩证统一的，源头都可以追溯回 DDM 估值法。//

【云里雾里瞎折腾】回复【老凯李】:以前看达摩达兰关于银行估值，还有些不理解。这几年被不断摩擦后，才逐渐明白了银行的资本开支。特别是天朝中高速的GDP增长对应银行信贷，需要更多的资本金。

【老凯李】回复【云里雾里瞎折腾】: 云兄道出了投资银行股的实质了哈。

理论上，当 GDP 尤其是 M2 增速逐步放缓时，银行应该有能力逐步提高分红率。反之，则需要更多的利润补充资本。对银行股投资者最不利的情况是，一边是 GDP 增速的不断下行，另一边的 M2 增速却还继续维持高位，且净息差还在不断收窄，这种是最消耗资本的。

拿招和腾茅比，把招商的生息业务看作其为了维持客户流量而提供的 “免费服务”（不替股东赚钱），仅为了维持这个流量，招商每年就需将利润的 67% 再投入，而腾讯的资本开支只占它非国际准则下净利润的 23%，茅台就更牛逼了。所以，投资这个东西，选一个好的生意模式是第一位的。

【财富酵母】回复【老凯李】:只能说你根本就没学过会计，连资本性支出和经营性支出都没搞清楚。资本性支出指的是形成企业长期资产的支出，这个长期资产包括固定资产，无形资产和长期股权投资，不包括贷款。在银行的现金流量表上贷款支出属于经营活动现金流出。放100元贷款按资本充足率要求只需要不到10元的资本，两个能是一回事吗？

【老凯李】回复【财富酵母】: 你的这个表达非常严谨准确，我的表达从会计意义上来说的确是错误的。我的原意只是想表达，这块放贷业务不产生自由现金流，因为它所产生的利润都被拿去补充必需的资本了。从投资的角度看，一切不产生自由现金流的行为，都属于企业为了维持日常经营而必须的资本再投入。

2023.1.14

【财富酵母】回复【老凯李】:你把资本和资本性支出又搞混了，资本并不一定非要用于资本性支出，资本可以是固定资产、无形资产、股权、原材料、产成品、现金。对银行来说，资本主要就是账户上的钱，也就是广义的现金，它不用再变成任何有形的东西，直接贷出去就可以盈利（10元的资本可以放100元以上的贷款），这属于经营性支出而不是资本性支出。银行不存在什么自由现金流的问题，只要资本充足率足够，银行的经营和投资现金流可以常年为负数。至于银行的利润，可以全部分红，但这样银行的业绩就不会增长了（在净资产收益率不变的情况下），它的股票就类似于债券了，银行的业绩要想增长，就必须每年不断的把留存利润用于扩大规模，任何企业都一样（只不过大部分企业还要拿钱买厂房和设备，银行却不用），除非它可以不断提高净资产收益率。银行的净资产收益率基本都在10%以上，还是比绝大部分债券的收益率高吧，也就是说银行留存的利润可以产生10%以上的收益，还是比分红然后存银行或买理财强的多吧。即便近些年大部分银行由于息差压缩导致净资产收益率下降，如果每年没有留存利润的补充，业绩大部分都会下滑，但它们的净资产收益率仍然高于10%，也就是它们的收益仍然比买债券和理财要高，就像你买的面值100的债券，利息从原来的15%降到10%，看起来“业绩”下滑了30%多，但你每年仍然赚了10%。而现在大部分银行的PB只有0.6—0.8倍，也就是说你买的银行股其实每年的收益率达到12—17%了。而现在市场只看业绩，只要业绩下滑甚至不增长就认为银行股（其他股票也一样）一钱不值，这是很大的偏见。

【老凯李】回复【财富酵母】: 老兄，你还真会咬文嚼字哈。

一家企业，如果要把利润的 70% 甚至更多留存，来维持一个个位数的利润增长率（生息业务部分产生的利润增长率其实更低），对于这部分留存利润，如果你认为不属于维持企业经营现状的必须资本再投入，而是为了发展所需的价值投资，那就随你便吧。