gz证券因承销债券把关不严向投资者（好像是两家券商同行）承担连带赔偿责任。一石惊起千层浪。结合之前众多投资者对五洋债及有关中介机构的诉讼，券商在公司债券承销中的责任问题必将成为违约大潮中券商合规法务不得不面对的现实问题。
公司债券承销商是指接受发行人委托，为发行人直接或间接向公众销售债券的组织，在出售债券的过程中扮演着发行人与投资者中间人的角色。债券承销商是债券市场上最重要的“守门人”，以其专业信誉作保证，向投资者提供认证、核查服务，并且阻止不合格的主体进入市场。基于这种特殊的地位，承销商必须承担起保证责任，保证发行文件的真实、准确和完整，以防止和避免发行文件存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏。如果承销商未能完整履行保证义务，则承销商则要承担相应的责任。承销商要承担的责任既有行政上的责任和刑事上的责任，也有民事上的责任。但站在债券投资者角度来看，最关心的也是与其利益最相关的无疑是承销商是否需要承担民事上的责任。
实际上，在发行人有足够能力偿还债券本金时，债券持有人实际上并不是特别关注承销商在债券承销环节是否勤勉尽责地履行了核查义务，最多将其作为判断债券是否可能出现违约风险的一个参考因素。但是一旦发行人无力偿还甚至进入破产重组程序的，承销商可能要承担的民事责任对债券持有人来说却无疑是最后一根救命稻草。那么，债券持有人是否能够抓住呢，或者能以什么手段抓住呢？在作出回答之前，要弄清以下几个问题。
一、虚假陈述的民事责任
（一）责任构成基础
信息是证券市场的血液，信息披露制度是证券市场最重要的制度基石。债券市场发展成熟的发达市场在多次惨痛的血与泪的教训基础上逐步建立了信息披露制度为核心的资本市场法律制度体系。信息披露原则是证券法的精要所在，而虚假陈述制度正是对信息披露原则的最有力保障，虚假陈述的民事责任是以违反信息披露这一法定义务为前提的。对于承销商而言，其承担责任无疑是违反了法定审查义务，并给投资者造成损害。各国证券法一般均要求承销商应当确保发行文件的真实、准确、完整，就承销商应当尽合理审查义务而言，承销商应当从专门知识、经验出发，对文件进行合理审查，在可能的渠道和范围内，确保发行文件无虚假陈述，否则因违反法定审查义务而致投资者遭受损失，即构成这一法律责任的基础。
我国公司债信息披露制度的法律规范体系由法律、行政法规、部门规章及其他规范性文件组成。整体来说，有关公司债债券信息披露的基础性法律和行政法规供给较小，而效力位阶较低的部门规章和规范性文件相对丰富。在法律层面，《证券法》是唯一一部对债券信息披露作出规定的法律，《证券法》对债券披露的基本原则和债券存续期间的定期披露报告作出了初步规定。在部门规章层面，证监会制定了相对完善的公司债债券信息披露规范体系，先后出台了《证券公司债券管理暂行办法》《公司债券发行试点办法》《关于创业板上市公司非公开发行债券有关事项的公告》等文件，2015年通过《公司债券发行与交易管理办法》废止了之前文件，从而形成现行公司债券监管规则，对在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、证券公司柜台以及机构间私募产品报价与服务交易系统交易或转让的公司债券进行了相对统一的规定，以专章的形式系统地规定了公司债券的发行、持续及临时信息披露要求及相关市场主体的责任。中国证券业协会针对承销机构承销公司债券业务的行为实施自律管理出台了《公司债券承销业务规范》以及《公司债券承销业务尽职调查指引》，并明确指出《尽职调查指引》是对承销机构尽职调查工作的最低要求。以上法律性文件的规定构成了我国公司债券承销商承担责任的基础。
（二）违法行为的认定
信息披露原则是证券法的精要所在，而虚假陈述制度正是对信息披露原则的最有力保障，虚假陈述的民事责任是以违反信息披露这一法定义务为前提的。
在债券发行过程中，承销商承担的主要义务是信息核查义务，而尽职调查是其履行信息核查义务的基本方式。承销商信息核查义务的规定，旨在保护证券市场投资者正当投资利益，避免投资者基于错误信息做出投资决策而遭受损失。虽然，证券发行人负有法定的信息披露义务，但基于利益驱动，证券发行人有充分动力为不诚信行为。在结构性信息不对称格局之下，仅靠发行人自觉履行信息披露义务，根本无法保障投资者的正当利益。承销商的信息核查，会有效提高信息质量。承销商怠于行使信息核查义务，相应的赔偿责任也可以为投资者的损失提供救济，责任的存在可使得承销商更加积极的履行信息核查义务。
1.虚假陈述的含义
关于虚假陈述，我国证券法律法规没有给出明确的定义。2002年12月26日最高人民法院发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第17条对此进行了规定，虚假陈述是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在信息披露时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。
具体而言，虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为；误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述；重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载；不正当披露，是指信息披露义务人在未适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。
2.虚假陈述的分类
关于虚假陈述的分类，主要是从单独侵权和共同侵权这个角度来划分的。在之前的研究材料中，关于承销商的虚假陈述主要是从承销商未履行或未完全履行对发行人材料的核查义务从而导致发行人披露的材料未达到真实、准确、完整的要求，是从共同侵权的角度来看的。往往忽视了承销商的单独侵权行为。
《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》对于承销商虚假陈述的责任承担分别用两个条款进行了规定。其中第23条规定，“证券承销商、证券上市推荐人对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责”，该条规定的应是承销商自身在债券发行环节中作出的虚假陈述。第27条规定，“证券承销商、上市推荐人或者专业中介服务机构，知道或者应当知道发行人或者上市公司虚假陈述，而不予纠正或者不出保留意见的，构成共同侵权，对投资人的损失承担连带责任”, 该条规定的应是承销商与发行人的共同侵权责任。虽然二者在虚假陈述行为本身的认定上未有重大区别，但仔细分析，对于法院审理中关于证明责任的分配却有很大差别，下文将重点展开陈述。
3.虚假陈述行为重大性的判断
对于虚假陈述的认定，《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》给出了明确的定义，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对“重大事件”作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生“重大”遗漏、不正当披露信息的行为。按此规定，有虚假陈述并不一定要承担责任，只有虚假陈述行为存在“重大性”的情况下才需要承担责任。此外，《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》对于重大事件的认定还给出了法律依据，应当结合1999年版的《证券法》[1]第59条、第60条、第61条、第62条、第72条作出了规定。但在实践中仍不具有操作性，以第59条为例，公司公告的股票或者公司债券的发行和上市文件，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
因此，在证券虚假陈述责任纠纷案件处理中，法院常面临虚假陈述行为人表示其虚假陈述行为不具有“重大性”的抗辩，即其被证监会处罚的虚假陈述行为不具有重大性，不会对投资者产生影响。那么，在证监会对虚假陈述行为人未按照《证券法》和相关法律法规进行信息披露而进行处罚时，是否认为凡被处罚的行为都具有重大性？只有符合重大性的违法行为才是处罚对象？[2]也就是说承销商作为信息披露义务人因虚假陈述行为受到了有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书的，是否能够直接将该行为认定为重大呢？
在北京市一中院的观点具有一定的代表性，“目前，在《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》尚未修改依然适用的前提下，因为此类案件的受理是以对虚假陈述行为的行政处罚或刑事处罚为前提，即法院在受理民事赔偿案件之前，虚假陈述行为所涉信息的重大性问题已经在前置程序中得到了认定，故在民事案件审理中可不予过多涉及而直接予以认定。[3]另外，从司法实践来看，绝大多数被证监会处罚的虚假陈述行为在进入诉讼后，都被判定具有重大性，此种观点也是司法实践的主流观点。[4]
（三）责任性质认定
承销商担负信息核查义务，违反信息核查义务导致投资者损失的，应当承担相应的法律责任。对于承销商责任性质，理论上有侵权责任说、合同责任说和缔约过失责任说。
以往理论界普遍认为，承销商承担的是侵权责任，其理由是法律等规范性文件确定的承销商信息核查义务的规定，性质上即为保护性法规，确立了投资者利益的应受保护性，违反信息核查义务而导致投资者损失的，即构成侵权行为，应承担侵权责任。至于有部分学者认为侵权行为的客体应是绝对权，不包含合同债权等典型的相对权。但市场经济深化背景下，债券债权基于契约内涵体现出绝对化（物化）属性，其以合同债权为基础又超越了合同债权，况且，如果加害人明知他人的相对权存在，仍恶意侵犯，应当承认侵权责任的成立。市场主体在明知自己的行为会导致债券契约失败的情况下，如故意侵害债券债权则应当承担一定的侵权责任。
除侵权责任外，另有学者提出了信息公开担保责任理论。信息公开担保责任是指证券法规直接规定信息公开义务人以外的某些特定主体，必须依法明示保证信息公开义务人报告或公告的信息公开文件的内容具有真实性、准确性和完整性，如果有关信息公开文件的内容有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏，这些特定主体要对此向证券投资者承担相应的法律责任。按此推理，有学者进一步指出，发行人是证券信息的直接提供者，而其他主体应当承担信息公开担保责任，其承担责任的基础是信息披露真实的保证义务，因其担保行为而与发行人承担补充或连带责任，其责任性质依发行人的性质而定。此外，2015年之后的公司债，承销商大部分均在《募集说明书》中对材料的真实性等作出了承诺，如2016年富贵鸟股份有限公司在其《募集说明书》发行人声明中约定，“主承销商已对募集说明书进行了核查，确认不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性和完整性承担相应的法律责任。主承销商承诺本募集说明书因存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；本募集说明书存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，且公司债券未能按时兑付本息的，主承销商承诺负责组织募集说明书约定的相应还本付息安排。”通过募集说明书约定的方式承诺责任，如此，这样承销商通过自己的选择承担了信息担保的责任。在此情况下，承销商在向债券投资者承担责任时就产生了责任的竞合。在有承销商承诺的情况下，投资者既可以选择以侵权的名义提起也可以违约的名义提起。实际上，侵权和违约责任两种责任形式各有利弊。据笔者了解，实践中，目前已有债券持有人以违约名义向债券发行人追偿，但暂未有判决或仲裁结果，其违约行为的认定及责任的承担仍有待司法实践的进一步检验。本文未有特别说明的，仍以对承销商侵权之诉作为讨论前提。
（四）证明责任分配
证明责任分配也即归责原则，主要是决定责任承担的基本准则。对承销商而言，从理论上来看其归责原则有无过错原则、过错推定原则或过错原则。
1.证明责任
纵观世界各国立法对承销商因不实信息而致投资者受损时所承担的赔偿责任，大多采用过错推定原则。即只要投资者能证明其所受的损害是因虚假陈述所致，而承销商又不能证明自己无过错，则推定承销商过错并应负民事赔偿责任。在证券发行中，承销商参与对发行人的调查、参与发行文件的制作，在举证上占有优势，而投资者缺乏必要的收集证据手段，广大中小投资者更是缺乏相应的知识，因此由承销商承担举证责任是公平的。
《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第23条 “证券承销商、证券上市推荐人对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责”的规定，即是过错推定原则的体现。正如前文所述，第23条是关于承销商单独侵权行为的规定，而在共同侵权条件下，证明责任如何分配？通过第27条“证券承销商、上市推荐人或者专业中介服务机构，知道或者应当知道发行人或者上市公司虚假陈述，而不予纠正或者不出保留意见的，构成共同侵权，对投资人的损失承担连带责任”可知，在共同侵权的情况下，对承销商的要求是知道或者应当知道，实际上对承销商要求的是过错责任。这无疑增加了债券投资者在承销商共同侵权情况下举证责任。同时也与《证券法》第69条“…发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外”对于承销商的过错责任推定原则不契合。
2.因果关系
虚假陈述的因果关系是指投资者的损失由于虚假陈述行为导致的。其在民事侵权责任中非常重要，是构成民事责任的一个必不可少的要件，是联系违法行为与损害之间的重要逻辑纽带。
在公司债发行的虚假陈述侵权责任中，包含了两个有关因果关系的问题：一是投资者的投资决定是否因为基于对虚假陈述的信赖而做出，即是否存在交易商的因果关系；二是投资者的损失是否是因为虚假陈述而导致的，即损害上的因果关系。然而，实践中最为棘手的是因果关系的判断问题，虽然《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第18和19条从正反两面对于虚假陈述作了规定，但事实上这是一个经验层面的判断，需要推断一个理想投资者对虚假信息的反应，看其是否会因此改变投资决策，而这必须要建立在具有理性人的基础之上。
（五）承担责任范围
在承销商民事责任成立的前提下，承销商民事责任的范围就是债券投资者最关心的话题。《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第30条采取的是差额计算方法，将赔偿范围限定于实际损失，包括投资差额、佣金和税费。然而，在公司债券场合下，有很大的不同，因交易标的为债券，承载的权利为债权，债券投资者的损失则表现为债权不能完满实现的损失。投资者的损失主要包括未受清偿的本金损失和利息损失，如有违约金约定的，应支付的违约金也应包括在内。关于个案中，承销商承担的责任量可能会与其承销业务收取的费用不成比例问题，有人认为，扩大化的责任范围虽然意图加重承销商的责任感，增强对投资者的保障力度，但承销商的利益与其责任比例严重失衡，违反公平原则。因此，承销商赔偿责任的范围应以承销限额以内的经济责任为限。即以承销报酬所得及承销证券过程中已收到而尚未转移于发行人支配的投资资金为限，对原告的损失进行赔偿。对此，笔者认为，承销商在承担责任性质是侵权责任的情况下，侵权责任与业务收费之间不存在对价关系，无须考虑是否失衡的问题。侵权责任的赔偿范围，在奉行完全赔偿原则时基本取决于受害人的损失，在公司债券的场合下，投资者损失就是债券的本金及其利息损失。至于说个案中承担的损失与承销费不成比例问题，实际上承销商承担的承销业务可能有许多笔，一案中承担的责任，完全可以分摊到其他承销业务中区，故只要承销商适度谨慎，整体业务可以保持平衡。
（六）免责事由
承销商的免责抗辩事由，是指承销商对投资者所提出的赔偿请求或其他民事权利救济而提出的不应负责的理由，是证明投资者的请求不能成立的事实。关于虚假陈述的抗辩事由主要有：（1）信息披露文件中不存在虚假记载、误导性记载或者不存在重大遗漏，或者信息披露全面、真实和准确；（2）虽有虚假记载，误导性记载或者存在遗漏，但所涉及的内容不“重大”或不具有“重要性”；（3）行为人主观上无过错，即履行了勤勉尽责的义务；（4）投资者无损害的发生；（5）投资者的损害与承销商的行为没有因果关系；（6）超过诉讼时效；（7）投资者明知承销商有虚假陈述行为。
实践中，易发生争议的就是承销商是否履行了勤勉尽责的义务以及其履行义务的标准是什么？
首先，要明确承销商合理的审查义务应限定于债券发行环节。
其次，勤勉尽责有的基本要求就是承销商要尽到合理注意，即一个合理谨慎的人管理自己财产时应有的注意。由于没有统一的标准，因此勤勉尽责是一个难以判断的事实问题，目前我国法律对承销商的勤勉尽责未有明确的法律规定。只是在证券协会发布的《公司债券承销业务尽职调查指引》中对承销商的尽职调查分别从尽职调查的内容和方法、尽职调查工作底稿、尽职调查报告等方面进行了规定，同时明确为承销机构尽职调查工作的最低要求。
再次，要区分是否有证券服务机构是否出具了专业意见。实际上美国《证券法》第11条规定，对注册申请文件的内容区分为是否经专家编制或签证，对于经专家编制或签证的部分，承销商无须展开合理调查即可负责，对于未经专家编制或签证部分，承销商须证明其已展开合理调查并有合理理由相信其为真实陈述，即可免责。我国法律仅在《公司债券承销业务规范》第12条中进行了规定，其中该条第（2）款规定，对发行人申请文件、债券发行募集文件中有证券服务机构及其签字人员出具专业意见的内容，承销机构应当结合尽职调查过程中获得的信息对其进行审慎核查，对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断。第（3）款规定，对于发行人申请文件、债券发行募集文件中无证券服务机构及其签字人员出具专业意见的内容，承销机构应当获得合理尽职调查证据，在对各种证据进行综合分析的基础上，对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断，并有合理理由确信所作的判断与发行人申请文件、债券发行募集文件的内容不存在实质性差异。对比两个条款可以看出，对于是否有证券服务机构出具专业意见的，承销商的核查标准不太一样。其中，对于有证券服务机构出具专业意见的，要求结合尽调过程中的信息进行审慎核查，而对于无证券服务机构出具的，要有合理理由确信。虽然在核查义务上有所区别，但均要求承销商独立判断，从这点可以看出，虽然核查义务有细微的区别，但其承担责任并未区分是否有证券服务机构参与。
最后，承销商的勤勉尽责义务是专业注意义务还是一般注意义务。对于这一问题，现行法律仍未有规定。在司法实践中，最高人民法院在郑州信托投资公司诉国泰君安证券股份有限公司等企业债券包销担保合同纠纷案中认定对发债企业的经营状况进行了必要的审查，尽到了一般注意义务。从而通过司法判例的方式确定了承销商的一般注意而非专业注意义务，大大减轻了承销商的责任。
对于以上六个方面的问题，是任何一位债券投资者提起诉讼之前均要考虑的问题。通过上述分析，如果承销商未能履行法律赋予其义务时，债券投资者手中仿佛拿到了达摩克利斯之剑，随时可以挥斩下去，要求承销商承担侵权责任，这是从应然的角度上来说。然而，事实上，在此之前我们几乎很少发现承销商被起诉？这是一个值得思考的问题。
二、缘何少见
2015年3月27日，中国证监会曾发布微博，对中小企业私募债问题进行回应，表示证监会将对发行人、承销商、受托管理人及其他相关主体存在的违法违规行为依法查处，并鼓励投资者通过诉讼或者仲裁等方式依法维护自身权益。然而实践中却鲜有投资者通过诉讼或仲裁的方式将承销商诉诸法律责任。
第一，债券违约少。据有关媒体报道，2018年共有124只债券出现违约，涉及总金额达1,205.61亿元，为债券市场历年之最。中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示2018年债券违约违约比例是0.79%，但相较于银行不良贷款的比例是1.89%整体违约率并不高。而实际上在2014年超日债违约之后至2017年底期间，债券违约比例相对更小。债券违约事件少，债券持有人未受损，当然也就没有起诉承销商的考虑。为便于理解哪些情形下投资者可以对承销商提起诉讼，制作下表如图。
序号
债券违约
承销商尽责
对承销商提起诉讼
1
√
√
×
2
√
×
√
3
×
√
×
4
×
×
×
（说明：债券违约中的“√”表示违约，“×”表示未违约；承销商尽责中“√”表示尽责，“×”表示未尽责）
通过上图可以看出，只有债券违约出现违约且承销商未尽责的情况下，债券投资者才会对承销商提起诉讼。其他三种情形下，投资者均不会对承销商提起诉讼。在债券违约比例整体不高的情况下，实践中针对承销商的诉讼没有现实的基础。
第二，侵权行为发现难。由于信息不对称的原因，债券投资者很难发现承销商的侵权行为。这也是大多数国家对承销商侵权责任的认定采取过错推定责任的根本原因。在债券发行中，承销商参与对发行人的调查，参与发行文件的额制作，而广大投资者缺乏爱必要的收集证据的条件和手段，广大中小投资者更是缺乏相应的专业知识。此外，我国的公司债券的受托管理人通常与承销商是同一机构，进一步增加了承销商侵权行为的发现难度。正是由于这个原因，导致虽然债券出现了违约，即便投资者感觉到承销商存在未能勤勉尽责的行为，也无法找到确凿的证据证明。实践中，大多数投资者要么等待监管机构或自律组织的调查，要么积极向监管机构投诉从而引起监管机构的重视并对承销商进行调查，进而达到发现侵权行为的目的。然而由于我国债券市场“五龙治水”的格局，各监管部门在“发展重于监管”的理念下，为了扩大自身监管的底盘和维护部门利益，监管机构极易在监管竞争的压力下放松监管，选择性地降低监管标准，惩罚承销商违规行为力度不足，从而导致“朝向底限”的竞争，进而使得监管软化、失序的问题日渐凸出。此外，考虑到债券市场的庞大和监管机构力量的薄弱，现实中监管机构根本就无暇顾及全市场的违规行为。因此即便监管能力再强，也无从发现全部的违法行为。
主要表现在两个方面，一是我国现行证券法所构建的证券监管体制，就是在行政权力主导下并发挥全面监控作用的市场监管体制。这种监管体制确有其不可替代的作用，但要成为证券市场唯一有效的监管力量，还需要一些基本条件，如行政机构可以发现所有的违法行为。但客观上来说，要发现违法行为必须要掌握全部信息，但现有的渠道并不能实现这一目的。二是在行政机构没有能力获取全面信息时，最好的办法是动员债券投资者参与监控承销商信息披露行为的违法性，其基本假设是投资者基于对自己利益的关心，会对交易给予持续的关注。加之债券市场的部分投资者是银行、基金、券商等金融机构，其专业能力和信息渠道更便于他们掌握承销商虚假陈述行为。承销商责任在逻辑上好理解，但真要让券商承担赔偿责任却不是易事，最大的障碍就在于投资者不掌握券商的工作底稿，很难发现券商在履职过程中的过错。
第三，协商解决。在目前的债券违约案例中，大部分是非公开发行的债券。其投资者主要是公募、私募、银行和券商的自营和资管。事实上，这是一个小众群体市场，彼此之间均较为熟悉并且除开债券外还有许多其他业务上的往来。因此在考虑对承销商提起诉讼时多多少少要考虑各方面的影响，因此更倾向于协商解决。部分投资者真正提起诉讼的，也通过协商的方式获得了解决，如“13圣达威01”“13圣达威02”违约后，主承销商华创证券遭到华夏基金和国联安基金起诉，但案件并未进入审批程序，最终以国联安基金管理有限公司撤回起诉告终。虽然外人无从得知国联安基金撤诉的真实原因，但结合16年宝硕股份收购华创证券的资本市场运作来看，有合理理由相信并不是国联安基金并不是不了了事，更有可能是双方达成了协议，从而说服债券持有人撤诉。
第四，法律供给不足。这是承销商被起诉较少的根本性原因。在法律层面，虽然《证券法》第十一章法律责任专章中，共有36个条文规定了证券违法犯罪行为的法律责任，但涉及民事责任的仅有两条，而对于承销商的虚假陈述方面的民事责任未有任何规定。而《公司债券发行与交易管理办法》等规章基本上强调的是对承销商的行政上的责任，往往是事后对违法、违规者处以相应的惩罚，而有关民事责任的规范只起到宣言的作用，在实务上难以实施。正是由于我国证券法律法规中有关民事责任规范的缺乏，在实践中对有关的违法违规行为多采用行政处罚或刑事责任，忽视对受害人的救济补偿，对这些违法违规行为的处理，主要依靠监管机构的行政处罚，极个别涉及到刑事犯罪的由人民法院依法追击了刑事责任，但民事诉讼迄今为止几乎是空白。直至最近，广州证券承销的一笔私募债“13莒鸿润”未能如期兑付，持有人在将保证人上诉法庭遭驳回后，转而将主承销商广州证券告上法庭，要求赔偿其损失本金及利息损失等合计6965.34万元，并请求由广州证券承担案件诉讼费、保全费等实现债权费用。目前该案尚未审理。
第五，司法保障不足。但事实上，我国现行的司法机关对债券承销商不足表现为几个方面：
一是案件受理难。最高人民院在2003年发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第六条第一款中明确规定，投资人以受到虚假陈述侵害为由对虚假陈述行为人提起民事赔偿诉讼时，需同时提交有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书作为依据，以证明证券虚假陈述事实的存在。虽然最高人民法院在2015年《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中指出：“根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。据此，司法实践中大多法院在受理债券违约案件时不再要求存在既有行政处罚决定和生效的刑事判决。可是在最高院在最近作出的（2018）最高法民申252号等系列裁定书中明确表明，尽管《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》已施行十几年时间，较之制定该司法解释时而言，目前证券市场等相关情况已发生一定变化，但该司法解释目前仍然有效，在其未被废止或修订之前，继续适用并无错误。当事人在提起证券市场虚假陈述诉讼时，应当以有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书。北京市一中院则认为，在立案登记制实施后，由于立案部门对未经前置程序的虚假陈述证券赔偿案件不予受理存在制度障碍，在立案部门不宜处理的情况下，可先予以立案。目前《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》未进行修改的前提下，同时考虑到若没有前置程序，对于人民法院对于虚假陈述行为的认定存在困难，同时，作为原告的投资人对此的举证亦存在困难。因此认为提起虚假陈述证券赔偿诉讼仍需经过前置程序，在立案庭立案后，由审判庭裁定驳回起诉。
二是管辖法院不利于债券持有人。《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第8、9条规定了虚假陈述证券民事赔偿案件，由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖，管辖地点为被告所在地。其出发点主要是从维护同一性质案件适用同一裁判结果的考虑，但事实上却也增加了债券持有人起诉的难度。尤其是在现有的司法解释明确规定并设置了前置条件的情形下，大大增加了案件受理的难度。
三是责任认定难。即便是获得法院受理，在目前的实践中，也很难认定承销商责任。
根据《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的规定，承销商承担虚假陈述责任实际存在两种情形。一是根据《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第23条的规定，证券承销商、证券上市推荐人对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。这里的虚假陈述指的是证券承销商就其自己虚假陈述的事项承担责任。二是《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第27条的规定，证券承销商、证券上市推荐人或者专业中介服务机构，知道或者应当知道发行人或者上市公司虚假陈述，而不予纠正或者不出具保留意见的，构成共同侵权，对投资人的损失承担连带责任。这里的承销商承担责任主要是共同侵权责任。对于承销商的勤勉尽责义务是司法实践认定的难题。这也是实践中法院不愿意受理这类案件的直接原因，也是《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》将承销商受行政处罚等作为案件前置条件的根本原因，因为法院无法在不能认定事实的情况下作出裁判。
第六，没有建立第三方机构责任认定机制。正如前文所述，相比较庞大的债券市场以及监管重发展的观念现行的情况下，对于债券市场违法行为的认定迫切需要建立第三方鉴定机构的认定机制。如此，将大大推进承销环节的争议解决，也有利于净化债券市场的环境。
三、完善建议
一是从法律上完善对债券信息披露的规定。债券市场是资本市场的重要组成部分，然而，由于长期以来“重股轻债”的资本市场运行格局，造成了债券市场法律制度建设的滞后与混乱，形成了我国资本市场法制建设与债券市场发展不同步、债券市场基础性法律缺失、部门规章和自律规则零散且法律效力层级低下的现状。由于漠视债券的本质和特性，既有制度过多依赖和参考股票，致使信息披露陷入“同质化、粗糙化、形式化”的困局。事实上，虽然债券与股票有诸多的相似之处，均具有权证性、标准性、财产性、流通性及投资性等基本法律特征，使得二者在信息披露架构法律架构设计上存有相似之处，然而与股票的本质是所有权凭证不同，债券的本质是债权债务凭证。因此，债券和股票在产品属性、主体结构和定价机制等方面呈现出差异。比如，债券的风险主要是偿债风险，而股票的风险则主要源于经营风险；债券的固定收益属性与股票的收益难以预估不同；债券的定价相对简单，主要考虑的债券的信用评级与市场利率水平的高低，而股票定价较为复杂，更多看重的是企业未来的成长性。相较于股票市场信息披露制度研究的热火朝天，债券市场的信息披露关注度却微乎其微。目前我国《证券法》有关债券信息披露的规定高度依附于股票，并且存在欲言又止、残缺不全、含糊其词及操作不明等诸多漏洞与问题。此般《证券法》难以发挥出其作为债券信息披露制度的基本法律作用，无法为新政法规、部门规章及规范性文件等下位法提供明确的根本依据。从而形成完整的信息披露法律体系，明确承销商的权责利，实现保障承销商、债券持有人的合法权利。
二是完善《虚假陈述若干规定》。10余年前发布的《虚假陈述若干规定》事实上已难以适应规范规范债券市场信息披露行为的需要，尤其是在以虚假陈述为主的债券信息披露违规行为日益频发的当下，为了加强债券信息披露制度的威慑力和执行力，最大程度发挥出其应有效用，司法适用的革新刻不容缓。尤其是在面对立法尚付阙如、实践却已存在并诉诸诉讼的问题时，司法应当有多担当。急需从适用范围、诉讼准入条件、举证责任安排、集团诉讼引入等多方面加以完善。
三是利用社会资源辅助专业审理，并提升投资者举证能力。实际上，无论是前置程序的存废，还是当前在系统风险认定和扣除上的争议，都源自于证券虚假陈述责任纠纷案件的专业性，或者说，此类纠纷的解决很难由人民法院独自化解。对投资者而言也是如此，在证监会没有行政处罚的前提下，投资很难举证证明上市公司存在虚假陈述行为。因此未来，证券审判应引入专家证人、成立关于证券系统风险的鉴定机构，人民法院与证券监管机关建立对接，将证券虚假陈述责任纠纷的专业性问题由社会各领域共同化解。对此，最高人民法院《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》第20条规定，“支持证券投资者保护机构以诉讼代表人的身份接受投资者委托提起诉讼或者提供专门法律服务，拓展投资者维权方式。探索建立证券侵权民事诉讼领域的律师调查令制度，提高投资者的举证能力。依法充分运用专家证人、专家陪审员制度，扩充证券案件审理的知识容量和审理深度，提高证券案件审判的专业性和公信力”。
四、小结
在债券市场中，广大的债券投资者才是市场的真正主体，如果投资者在证券市场中因不法行为而遭受损害，其受害的利益不能得到充分的补救，投资者就会减少投资甚至丧失信心而拒绝投资，这必然会阻碍资本的流动，影响债券市场的健康发展。从这个意义上说，民事责任的建立不仅直接关系到广大投资者的利益保护问题，还直接关系到整个债券市场的稳定与发展的大局。如果投资者被证券市场中的不法行为坑害乃至倾家荡产，也无法诉请法院获得赔偿，反而只能自认倒霉，那么证券法中的公平、公正和公开原则就无法体现，进而我国法律对公民财产权利充分保障的功能也就无法体现。
[1]《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中指向的《证券法》是99年版。
[2]曹明哲：《证券虚假陈述责任纠纷案件的审理难点及对策分析》
[3]同上。
[4]也有极少数例外，如“友利控股案”，可参见江苏省高级人民法院（2016）苏民终732号民事判决书。