$J-15眼镜蛇机动版(ZH2984767)$ @VitoSong
2022.02.14 J-15日报：从煤化工到油气化工（上篇）
化工，是稳增长与通胀交易的碰撞点。
化工作为典型的宏观周期性行业，需求与地产基建周期高度相关。钢铁、有色、化工的分析框架，是相似的。
然而不同之处在于，钢铁是内部定价，化工是外部定价（至少，“化”这个字是外部定价）。
中国是第一大钢铁生产国，也是第一大钢铁消费国。钢铁本身（不包括制成品）是不出口的。因此，通过行政手段实现价格管制是可行的。供给侧改革，就是例证。
而我国是化工材料净进口国。其中化学工业的源头材料——石油&天然气，我国更是大量依靠进口。因此，在这个行业进行价格管制是无效的。管住了价格，那么资源就没法到港进口。因此，除非有贸易商中间囤货，否则化工上游生产环节一定不属于价格行政管制的类别。
美国通胀一桶油，中国通胀一头猪。在猪价起不来的时候，看外部通胀输入，是更好体现在公司业绩上的。符合全球通胀背景的，就是油、与油价相关的商品与服务。
油，带来的是价。稳增长，带来的是量。一旦稳增长政策成功刺激工业生产触底回升，那么，各环节的基础化工原料需求是总量性回暖的。
相关的上市公司，出现的就是量价齐升。价提供业绩，量提供估值。这，就是通胀交易与稳增长的交汇点。
问题：为什么当前要关注煤化工
煤化工，是中国特色，且全球唯一推广成功的化工领域。化工，最重要的是碳元素的获取。用原油中的碳制备化工材料，是难度系数最低的。但中国是贫油国，如果一直扩大本国化工产品产量，势必落得原料被卡脖子的境地。
因此，推广煤化工，是类似于光伏降本、由国家意志推进的、具有中国比较优势的高端制造业。近几年来，煤化工以巨大的设备开支投入，换取了生产成本比较优势、能源安全壁垒的确立。
因此，煤化工不需要与外国相比，因为所有产能都在中国；它需要与全球石油天然气化工相比较成本优势。
当前，化工行业有配置意义。那么已经出现比较优势的煤化工，配置意义在哪里？
要从自上至中而下的角度出发。目前行业中端最大的变量，在煤炭。
目前煤炭供应量，在紧平衡状态。在FGW强力管控下，煤炭企业与电厂签订了长协供货协议——700元坑口价格，900元港口价格。目前电厂的煤炭供应，是充足的。价格，是合理的。
但电厂以外的企业，就没这么好运气了。煤企的货，都用来保发电、保民生了。能外销的煤，数目捉襟见肘。因此，目前长协以外的煤价，相当之高。如果只是贵，也就罢了；更困难的是，买不够量。
那么，在稳增长政策发力后，煤炭资源只会更加紧张。届时，有相当多的一批煤化工企业，要考虑到买不到足够的煤、贸易煤价格受不受得了的问题。那么，这个行业就出现了阿尔法熟悉的投资机会：
有没有哪些煤化工企业，能够自产煤炭，在煤价上行区间获得成本优势、且获得足够的原料以供开工扩产？
那么这些企业，就能够在别人产不了的时候生产，在别人亏损的时候赚钱。这类企业，就能抢占别人的市场空间。
比如，位于西北地区的煤化工龙头。从价投的角度，叫总成本领先战略。
两块主要业务，焦炭，和烯烃炼化。
1. 焦炭：
煤化工龙头企业，具有自产煤矿。720万吨权益产能，实际年产精煤360万吨。1.35吨配比煤产一吨焦炭，440万吨焦炭产能x1.35即600万吨，自产比例60%，其他外购。后续还有300万吨焦炭产能落地，配套煤矿（120万吨）全部供给这一部分。
2. 烯烃：
1.5吨煤产1吨甲醇，3吨甲醇产1吨烯烃。龙头企业440万吨甲醇产能，其中焦炭的副产品焦炉气能贡献60万吨平替，其余380万吨原料全部需外购，即需外购570万吨。
问题：煤需外购，煤缺了，利润怎么保证？
从企业财务历史上找答案。
采购成本显著低于市价。原因是地处能源三角，有一定长协供货（比例变动，最新情况未知）。
煤成本，是第一性。第二性的，是油的成本。
我国乙烯产量中，60%以上是油头工艺，煤头两成，气头不足一成。
煤头、气头都是重资产里的重资产，新技术+中国比较优势，讲得出长逻辑，比如中国+全球大炼化的市值贴给他折现。
目前的盈利情况如何？
90刀的原油、313刀/吨的乙烷、830的煤，6788/吨的乙烯：油头一吨亏3600，气头一吨赚1900，煤头一吨亏270/900（CTO/MTO）。
以上算法，为卖方吹气头C2路线的算法。比如，以上算法里，2.1吨煤，产1吨甲醇。而实际上，CTO龙头企业的成本优势是，1.5吨煤产1吨甲醇。以及，煤炭采购成本。
我重新计算后的这家企业成本：
煤制甲醇：700*1.5/1.13+800=1729。根据卖方，该企业的副产品焦炉气可以平替20%的甲醇。根据上市公司沟通情况，算上各种杂七杂八费用，实际替代率14%左右。
那么，煤化工龙头的MTO单耗为3x0.86=2.58吨。
甲醇制乙烯：1729*2.58+800=5260
乙烯净利润：（6788-5260）*0.75=1140左右，毛利1500。赚的，但是赚得肯定不多。
那么问题就变成了：这个环境下，具有一体化优势、成本领先优势的龙头企业，能不能在通胀+稳增长中，把油化工的市值折过来？
我认为是可以的，必须可以。但问题是什么？22年没量，只有价；23年，才能说量的问题。
22年产能：440万吨焦炭，120万吨烯烃。
23年产能：700万吨焦炭，230万吨烯烃。
那么事情来到了按计算器的环节。
焦炭业务：焦炭满产，440万吨。历史毛利水平50%以上。目前独立焦化厂处于临近亏损生产状态。按60%煤炭自供比例，成本500；40%外购，成本2300、2500、2700三种情况。
焦炭价格，按3000、3100、3200三种情况。
这个外购煤成本，是按市场现货价算的。长协+混配比例不同，导致该企业的实际采购价肯定比这个低。毛利大概是只高不低的（根据21年Q3、Q4情况）。
烯烃业务：以产定销，卖方一致性预测，22年销量145-150万吨左右，22年底新产能投产，23年销量235万吨。
假设油头炼化的成本刚性支撑，稳增长拉升烯烃价格。已知乙烯价格相较油价更缺乏弹性。
那么稳增长环境下，只能说有个利润修复。具体细账，我真算不明白。以前宝丰烯烃毛利45%以上，今年打折按30%算。
毛估估，36亿。
按毛利/净利比例稳定算，22年净利润的线性推导应该在80-84亿。
总结：大概今年要让焦炭业务补烯烃业务的缺。得按黑色估值，而不是煤化工。该企业前些年能够给20倍以上的静态市盈率的原因，就是price in这些高端制造的优势。
但23年的故事讲得通。届时，贡献比就不一样了。
黑色利润，给10X。烯烃，可以给15X，取决于流动性环境。传统行业里的新技术驱动，把油化工的市值源源不断折现过来。
23年：焦炭60亿净利，烯烃70亿净利。如果通胀全下去了，那就是焦炭40亿净利，烯烃100亿。别的1-2亿。光伏制氢，设备100亿，给2PB估值。
第一类估值：60*10+70*15=1650，加不加那200看情绪。
第二类估值：40*10+100*15+200=2100、
从上面看下来，气头炼化企业的PDH路线，很正确。下篇继续研究，今天写不动了。
交易策略：
1. 对煤化工部分仓位进行二选一清理，留下煤炭自供比例高的标的。同时，调入气头炼化白马标的。
2. 抄作业买入抗通胀的低估值食品企业。
3. 再生铝被轧空了......难过