15、1965 年巴菲特致合伙人的信（半年度）
上半年，通过一系列买入活动，我们取得了其中一只股票的控股权。在取得控股权后，评判价值的首要决定因素就变成了企业的资产和盈利能力。在持有一家公司的少数权益时，盈利能力和资产当然也非常重要，但是从短期看，价格的决定因素是供求关系，盈利能力和资产只能间接影响价值，未必能主导股价
16、1965 年巴菲特致合伙人的信（全年）
要是你觉得我们的标准（检验三年以上与道指的相对业绩）不合适，请不要投资合伙基金。如果你认为我们的标准很合适，当出现亏损的年份时，只要我们的整体业绩领先道指，你就应当保持平静，不但头脑要平静，内心也要平静
今年年初，我们的资金量已经达到 43,645,000 美元
现在我觉得我们的资金量已经很大了，可能就快产生不利影响了
现在我们的规模更大了，从当前的环境来看，这样的规模将来拖累业绩的可能性比提升业绩的可能性更大。真正受影响的或许不是我的个人收益，而是各位合伙人的收益
综上所述，除非环境变化了（在有些情况下，新增资金有助于提升业绩）或新合伙人能为合伙基金带来资金以外的贡献，我打算停止接受新合伙人加入巴菲特合伙基金
近来只有零星的“套利类”投资机会。去年，我们只做了几笔套利，平均只投入了 600 万美元。套利类的收益是 1,410,000 美元，平均资本回报率是 23.5%（计算中使用的是自有资本。在大多数套利类投资中可以借钱，我们在套利投资中使用一部分借来的资金，可以提升回报率）。
1962 年，我们刚开始买伯克希尔时，买入的价格是每股 7.60 美元。纺织行业的格局发生了较大变化，之前的管理层后知后觉，被迫关闭了几家濒临淘汰的工厂，导致了巨大亏损
1948 年，这家公司最辉煌的时候税前利润有 2950 万美元，拥有 11 家工厂、11,000 名工人
1965 年春，我们取得控股权时，伯克希尔只剩下两家工厂，2,300 名工人
我们最开始的买入成本才每股 7.60 美元（平均买入成本是每股 14.86 美元，1965 年初我们加大了买入力度），1965 年 12 月 31 日，这家公司的净营运资本就有每股 19美元（厂房和设备的价值不算）
说实话，与其他三类相比，我觉得这类投资多少有些虚浮，我不喜欢虚浮的东西。我觉得这类投资没其他几类那么稳妥，也不像其他几类那样可以比较准确地预知未来会如何。虽说如此，1965 年，“相对低估类”投资表现优异，这得益于我在去年信中提到的操作方法，这种方法可以既能降低风险，又能提高收益。无论是哪一年，这种方法都应该能降低风险，但是在 1965 年，这个方法确实帮助我们提高了收益
与大多数同行相比，我们的分散程度远远更低。一笔投资，我们掌握了事实和逻辑，正确的概率极大，与此同时，这笔投资的内在价值不可能出现根本变化，出错的概率很小，在这种情况下，我们可能最多拿出 40%的净资产用于这笔投资
经过一番艰苦的努力，我们也就能找到寥寥几个特别可能赚钱的投资机会。按照我们的目标，对于这样的投资机会，我的要求是拥有领先道指至少 10 个百分点的数学期望值。这样的机会能找到的就不多，找到的机会里，每个的数学期望值又存在巨大差异。我们总要回答这个问题：“按照相对收益的数学期望值，排名第一的要分配多少仓位？排名第八的要分配多少仓位？”这主要取决于第一和第八的数学期望值相差多少，还要考虑第一有多大的概率会出现极其糟糕的相对收益。两只股票的数学期望值可能相同，但是其中一只有 5%的概率落后道指 15 个百分点以上，另一只出现这个情况的概率只有 1%。前者的数学期望值范围较大，这就会降低我集中投资这只股票的意愿
有一点我非常肯定。就算不以追求良好业绩为首要目标，无论资金量是 1000 美元，还是 10亿美元，一个投资组合，要是其中包含了一百只股票，就肯定不符合逻辑。在投资组合中加入第一百只股票，它拉低整个投资组合数学期望值的弊，远远大于平滑组合业绩波动的利
一个最佳投资组合，有两个决定因素：一是各种股票的不同数学期望值，二是对业绩波动的容忍程度。选的股票越多，每年的实际收益率与预期收益率越接近，波动越小。既然各只股票具有不同的业绩数学期望值，选的股票越多，预期收益率也越低。为了追求更高的长期整体收益率，我会毫不犹豫地放弃平滑每年的业绩波动
简单点说，一旦看准了最佳投资机会，我愿意下重注集中投资。我很清楚，我这么操作可能偶尔一年业绩特别差，要是分散了，就没这个情况。我们的业绩波动幅度更大，但是从长期来看，我们的领先优势也更大。
我们能投入40%的仓位，肯定是遇到了特别罕见的情况。正因为罕见，抓准了机会，才要下重注。合伙基金成立九年来，我们仓位超过 25%的投资也只有五六笔。能成为集中投资的机会，首先是与其他机会相比，它们相对道指的预期收益率必须远远更高
为什么 15％的回报？因为巴菲特并不是一个贪心的人。他一个投资只是想达到 15％的回报，然后从那里开始复息增长
这是一个很简单的过程。先考虑一下什么风险会把整个公司关闭，如果这过了一点，才看看过去的财务历史，你买的价钱比起真正的价值有没有大的差别(Margin of Safety)，最后看看价格，在第一年会不会有 15％的投资回报? 只查看财务历史，不要看别的，这是他的一个过程
后来他们将名称改为 Data Documents。巴菲特最终再投资多一百万美元在这公司。他拥有这股份已有 18 年，直到该公司于 1979 年被收购了。最后巴菲特达到了一个每年 33％复息回报
我们不能用日历年来衡量我们的业绩，必须要选个别的标准。最合适的衡量标准当然就是道指，因为它可以代表投资股票的普遍业绩。对于道指这个竞争对手，我们认为它的长期表现会相当好。为了打败它，我们必须比“相当好”更上一层楼。这就像在零售业里，大家都和西尔斯百货比销售额和利润率，只要每年都胜过西尔斯，早晚会脱颖而出。
别人给你的股权（股票）报价，这是好事，要善于利用。什么时候看到报价高或低得离谱，你就从中获利。别让频繁失常的报价左右了自己的判断，别把本来的优势变成羁绊自己的劣势。在《聪明的投资者》这本书的第二章中，本杰明·格雷厄姆强有力地阐述了这个理念。我个人认为，在所有关于投资的著述中，这个章节的重要性无出其右
有一些基金和私募机构，它们创造的业绩记录远远领先道指，其中有些也远远高于巴菲特合伙基金。它们的投资方法一般和我们不一样，不在我的能力范围之内。但是，它们的管理人一般都很聪明、很努力。既然是在讨论职业基金经理的业绩，我就得如实告诉各位，确实有能取得超一流业绩的基金经理
第一个十年的业绩，在下一个十年里，我们绝对没任何机会复制甚至接近。我们起步时，我才 25 岁，充满饥饿感，最初管理的资金只有 105,100 美元，在这十年的商业和市场环境里，我的投资理念如鱼得水。十年之后，我现在已 36 岁，小有成就，合伙基金的规模达到 54,065,345 美元，虽然我的投资理念没变，但现在能找到的好机会只有以前的 10%到 20%
过去几年里，环境彻底变了。现在我们基本找不到我能看懂、规模合适、而且符合每年收益率能领先道指 10 个百分点这个条件的投资机会。在过去三年里，我们每年只能找到两三个符合这个条件的新投资机会
有三个原因是比较明显的：(1)市场环境变化了；(2)我们的规模增加了；(3)
竞争更加激烈了
几百万的资金才能利用的投资机会，对只有几千块钱的人来说没多大用，我年轻时对这一点感触很深
在证券投资中，预测市场走势，忽略商业估值的行为经常盛行。我们不会效仿
我的理智（或许是我的偏见）不认可这种投资方法，我的秉性也不适合这种投资方法。我不会拿自己的钱这么投资，也绝对不会拿各位的钱这么投资
就我们控股的公司而言，1966 年的收益主要有三个来源：(1)1966 年归属于我们的留存收益；(2)以低于我们控股权益的价值在公开市场买入更多股票；(3)控股公司持有的有价证券的未实现增值。1966 年，控股类的总收益是 2,600,838 美元
1966 年，从这笔投资的进展中，我们更能看出短期收益与长期收益之间的矛盾。有人对这只股票提出了要约收购，以后再也没机会低价买入了。我以前根本没听说过这个要约收购方。根据当时的情况，我们认为我们最好的选择（将来未必如此）是卖出。于是，二月份，我们兑现了 1,269,181 美元的总利润，其中 867,749 美元归属于 1966 年
要是好机会遍地都是，这样一笔投资提前收网也没什么。如果生意多的是，一两笔没做好，利润一般，没多大关系。但是，看看我们的“低估类（基于产业资本视角）”中的平均投资额是多少，你就知道了。这笔投资结束后，新投资太难找了。去年卖出这只股票后，股市整体还是较低的，本来应该能比较容易找到投资机会，可我们一个新机会都没找到
就我个人而言，我坚持去年的信中谈分散时所说的理念，在此基础上，我愿意承受短期波动的痛苦（欢乐我都不谈），换取长期收益的最大化。但是，我不愿为了追求更高的长期收益，去承受严重的本金永久损失风险
1966 年，我们在这个类别中只找到了一个新的大机会。我们是从去年三月份开始买的，但是刚投入了 160 万美元（当时这只股票一直能买到，但是买到的不多），外界情况就发生了变化，股价被抬高了，这只股票算不上相对低估了。这只股票，我们在 1966年平均持有了六个半月，取得了 728,141 美元的总收益。要是它的价格能一直保持低迷，让我们持续大量买入，那该多好
前几年，套利类投资有时候占我们净资产的 30-40%，今后出现这种情况的可能性非常小了。虽然套利类能够吸纳的资金规模变小了，但应该仍能给我们带来良好的收益率
17、1967 年巴菲特致合伙人的信（半年度）
BH 却在起纺织领域遭受着实实在在的困难境况。目前我尚不认为 BH 的根本价值将会遭到损失，但是 BH 也似乎还不能够为我们提供一个满意的资产回报率。所以如果未来股市上涨的趋势得以持续的话，我们在 BH 的投资必将拖累我们的整体业绩表现
虽然我自认为自己主要毕业于强调定量方法的学派，我所做的真正令我感到很满意的投资往往又是着重强调了定性因素的点子，从这些点子上，我有着一种“高利润性洞察力”。这也是我大量利润的来源。虽然如此，这种洞察力往往来之不易，我并不能经常获得
我们的长远目标是取得不超过 9%的年均回报率，或者取得不低于道琼斯指数 5%的回报率。因此，如果未来 5 年道琼斯指数年均增长率为-2%，则我所期望获得的年均增长率将为+3%。而如果道琼斯指数的年均增长率为 12%，则我期望的我们的年均增长率将为9%。这便是我对于目前的情况对我们未来的收益做出的期望。此外，我希望通过限制投资的标的来限制我的工作量。1967年，我们通过两家控股公司（多元零售公司和伯克希尔哈撒韦）收购了两家新公司，一个是联合棉布商店(Associated Cotton Shops)，另一个是国民赔偿公司(National Indemnity)（及其附属公司国民火灾与海事保险公司(National Fire&Marine)）。我们对这两笔收购再满意不过了。实际情况与我们得知的情况完全相符，甚至更好。本·罗斯纳(Ben Rosner)和杰克·林沃特(Jack Ringwalt)分别是两家公司的总裁
裁，他们把公司卖给了我们，但是仍留在公司做着一流的工作（他们只会这么工作
出于上述考虑，我们仍然会将一部分资金（按照我们的合伙协议，我们要考虑流动性，所以这部分投资不会超过 40%）投资于控股公司
18、1968 年 年巴菲特致合伙人的信（全年）
联合棉布商店(Associated Cotton Shops)和国民赔偿公司(National Indemnity)表现尤其突出，这两家公司分别是多元零售和伯克希尔哈撒韦的子公司，分别由本·罗斯纳(Ben Rosner)和杰克·林沃特(Jack Ringwalt)领导。这两家公司都取得了 20%左右的资本收益率
低估类（基于产业资本视角）
1968 年，我们发现一个行业中存在明显的投资机会（并从多方面加以利用），结果赚了大钱。在利用这个投资机会的过程中，我们因为做了一些工作，还获得了一大笔费用（记录在审计文件中的“其他收入”中）
低估类（相对低估）此类投资创造的收益占 1966 年和 1967 年总收益的三分之二左右。我在去年的信里说了，这个类别连续两年取得佳绩，主要是因为我们抓住了一个机会。我还说了：“在相对低估类中，无论是看规模，还是看潜力，我们现在没有一只股票能与这只相提并论。”我感到很高兴的是，我去年说的这句话完全正确。我不太高兴的是，今年还是这个情况
1962 年 1 月 1 日，我们将之前的所有有限合伙人账户整合到一起。我不用在家办公了，而且我们还聘请了第一个全职员工。当时的净资产是 7,178,500 美元。从那时起，我们的净资产增长到现在的 104,429,431 美元，员工只增加了一人
19、1969 年巴菲特致合伙人的信
我们现在有 1 亿美元的资产，本来投资机会就少，还有很多我们买不了，因为 300 万美元以下的投资对我们的总体业绩没什么意义，市值 1 亿美元以下的股票，我们都不能买
我在 1967 年 10 月 9 日的信中说了，我之所以要调整目标有几个原因，其中最重要的原因是个人因素。我一直把 100%的精力投入到巴菲特合伙基金中，这是我自己强加给自己的。在那封信中，我说了，我想摆脱这种压力。在过去这 18 个月里，我发现我根本做不到。我在信中说：“我希望目标定得低一些，我也可以少努力一些。”目标低了，但我的努力没少。只要我“在场上”，定期公开业绩，承担为众多合伙人管理资产的责任（很多合伙人把自己全部的资产都交给我打理），我就永远不可能无拘无束地去做合伙基金以外的事。只要我是公开参与，就忍不住要争强好胜。我心里明白，我不想自己一辈子都在比拼投资，都在和一只兔子赛跑。要慢下来只有一个办法：结束
我希望所有合伙人都可以自由选择，愿意获得现金的可以获得现金，愿意获得有价证券的可以获得有价证券。有价证券中应该只有一只是可以随时卖出变现的。这些股票的前景和价格，是我都非常看好的，但是合伙人可以自由选择是否将有价证券变成现金
20、1969 年 10 月 9 日信
比尔没做控股类和套利类投资，我们有控股类和套利类，它们有平滑合伙基金年度波动的作用
现在，我认为，对于普通投资者来说，是把钱交给职业基金经理，还是被动买入债券，这两者之间没什么好选的。我投资这么多年了，还是第一次遇到这个情况。如果我判断对了，那么这个情况会产生深远的影响
目前，被动投资免税债券可以获得 6.5%的收益率。相应标的的质地特别好，而且想买多长时间的都可以。等到三月份，比尔和我帮大家挑选债券的时候不一定还存在这个情况，但现在是这样)
今后十年，股票投资的整体收益率可能不会超过 9%，其中包括 3%的分红，以及 6%的价值提升。国民生产总值每年的增长速度不会超过 6%，公司利润的增长速度不可能比国民生产总值增速高多少，在市盈率不变的情况下（按上述假设以及当前利率，市盈率应该不会变），美国公司的整体价值的长期复合增长率应该不会超过每年 6%。按照这个股市整体水平，对于上述纳税人而言，股息税后收益率是 1.75%，资本利得税后收益率是 4.75%，整体税后收益率是 6.5%。股息和资本利得的税前收益率也有可能分别是 4%和 5%，这样的话，整体税后收益率就要更低一些。历史水平大致如此，而且我认为将来税法可能会规定征收更高的资本利得税
我的判断是：在未来整个十年里，在职业基金经理掌管的资金中，不到 10%（领先的这部分资金规模约 400 亿美元）能超过整体预期水平，每年平均领先两个百分点
如果你运气特别好，选到的基金经理能把业绩做到全国最高的 1%到 2%（因为他们业绩太优秀了，必然会管理大量资金），我觉得你每年的收益率最多也就比整体预期水平高 4 个点。比尔·鲁安有很大的概率，能成为这些最优秀基金经理中的一员。按我的估算，在今后十年中，真正特别优秀的基金经理能为“一般纳税人”带来 1.75%的股息税后收益率和 7.75%的资本利得税后收益率，即整体收益率为 9.5%
于是，我们可以得出这样一个令人吃惊的结论：与历史相比，当今的情况不同寻常，被动投资于免税债券取得的收益率，与职业基金经理投资股票的预期收益率完全不相上下，只比最优秀的股票投资收益率略为逊色
如果股票的税后收益率是 8%，而债券的收益率是 4%，无论股价上涨下跌，还是横盘不动，持有股票都比持有债券好。但是，当债券的税后收益率是 6.5%，而股票的收益率是 6%时，那就反过来了。有一个最简单、最实际的道理：无论美元上涨下跌，还是横盘不动，我们最应当关注的都是哪个投资的预期税后收益率最高。
21、1969 年 12 月 5 日信
四年半以前，我们买入了伯克希尔，当时在这家公司的各项业务里，纺织业务是最好的。我们将伯克希尔其他业务的资金都成功地进行了重新分配，开始是暂时投资到有价证券上，现在是长期投资到保险公司和银行。我敬佩纺织业务的员工，尽管环境艰难，但他们一直在努力，希望能做得更好。虽然纺织业务的投资回报率如此之差，只要它能维持当前的水平，我们打算继续经营下去
保险业务（伯克希尔拥有旗下保险公司 100%的股份）和银行（伯克希尔拥有 97.7%的股份）就好多了。这两个都是一流的好生意，资本回报率高，营业数据无论怎么分析，不管是绝对的，还是相对的，都非常好
多元零售公司和伯克希尔哈撒韦公司目前都不发放股息，将来几年，可能仍然不发放股息，或者只发放很低的股息。原因有很多：这两家公司都有负债，我们希望能为银行的储户和保险公司的投保人提供良好的保护，我们的一些公司通过追加投资可以获得非常令人满意的回报，而且我们希望通过寻找新生意来扩展和提升盈利能力
我的个人看法是，多年以后，多元零售公司和伯克希尔哈撒韦公司的内在价值会实现巨大增长。谁都不知道未来会怎样，但如果它们的增长率达不到每年 10%，我会很失望
伯克希尔哈撒韦的纺织业务资本回报率低，为什么还要继续经营？原因我已经在信里说了。纺织业务为 1100 名员工提供就业岗位，管理层非常努力地争取比同行做得更好，只要它业绩还过得去，而且不必继续投入大量资本，我就不想清算
22、1969 年巴菲特致合伙人的信——投资债券
将免税债券的息票存在银行可获得利息收入，这部分利息当然不必缴纳联邦所得税。如果你的联邦所得税税档为 30%，你从收益率为 6%的免税债券所获得的收益，与收益率为 8.5%的应税债券相当
买入债券时，买入价格低于面值，此后将债券卖出或债券到期时，税法规定将收益和成本之差按资本利得或损失处理
想想看，纽约一年要发行好几次债券，这一个城市就可能有将近 1000 只流通的债券。内布拉斯加州的格兰德岛都可能有 75 只流通的债券。每个品种的平均规模可能是100,000 美元，每个品种的平均持有人数可能是 6 到 8 个人。债券品种这么多，根本不可能随时都有市场报价，而且买入价和卖出价之间的价差可能特别大
我们可能会选择购买以下类型的债券：(1) 收费公路、电力、水务等拥有巨额收入的大型公共事业公司发行的债券
(2) 政府工业发展债券
政府发展部门发行债券筹集项目所需资金，并与美国钢铁公司签订绝对净租赁合约，用于偿还债券款项
如果你希望购买评级最高的免税债券，可以选择公共住房管理局发行的品种
要是各位要求我购买你们所在州的债券，提前知会各位一下，我可能购买大量公共住房管理局发行的品种。此类品种用不着分散，它们的信用评级是最高的。
（3）州政府直接或间接承担的债务
一个机会，我看不懂，就跳过去，就算别人很高明，能分析明白，而且能赚大钱，我也不在意。我最关心的是：我能从我能看懂的机会里赚钱，把我能做对的判断做对
有的债券发行人有权将债券赎回，赎回条款对债券发行人非常有利，我们不买这样的债券
这样的条款其实是这个意思：签订最初的合同之后，根据将来的情况变化，如果对发行人有利（对你不利），那就是 40 年的期限；如果对你有利（对发行人不利），那就是 5 年期限。这样的合同条款太不合理了
市场上有这样一种现象：两只完全相同的债券，一只具有非常不公平的赎回条款，另一只是不可赎回的，但收益率竟然一样，实在是让人难以理解
要避免这种不公平的条款，有两个办法：一个办法是买入完全不可赎回的债券；另一个办法是在买入价远远低于发行人的赎回价时，买入折价的债券，这就不怕赎回了
选择债券期限的主要决定因素有三点：(1) 收益率曲线的形状；(2) 你对将来利率的预期；(3)报价波动有多大，你是否承受得了，是否想从中获利。这里面的第二点最重要，也是最不好说的
我们先讲收益率曲线。在各方面的质地都相同的情况下，债券的期限不同，利率也不一样。以当前评级最高的债券为例，期限为 6 到 9 个月的，收益率是 4.75%；2 年的，5.00%；5 年的，5.25%；10 年的，5.50%；20 年的，6.25%。当长期利率远高于短期利率时，我们说收益率曲线向上倾斜
在选择债券期限时，第二个要考虑的因素是将来的利率水平
有一点要指出的是，在第一个例子中，我们假设利率变成 3%，如果我们购买的长期债券可以在五年后以面值赎回，那么它只能升到 1,070.00 美元，但是如果利率上涨到 7%，这只债券跌的一样多。这说明了赎回条款是不合理的
在过去二十年里，免税债券的利率一直在上涨，购买长期债券的投资者一直很吃亏。虽然如此，不是说买长期债券就不好
将来的普遍利率水平可能高，也可能低，概率是对半开，而且当前的收益率曲线是显著向上倾斜的，与买入短期债券相比，还是买长期不可赎回的债券赢面比较大
信里说了，债券的品种太多了，现在我们说不好会买哪些。免税债券市场不太像股市，更像房地产市场。几十万个品种，各有各的特点，有些是没卖家的，有些是卖家不愿卖的，有些是卖家急着卖的。买哪个最好呢？我们要选质地最好的、最符合你的需求的，而且卖家愿意往外卖的